2016年中國經濟的主要風險

近日，中國經濟2015年年度重磅數據發布。與年度GDP相比，我們更關注第四季度數據。

2015年四季度GDP實際同比增長6.8%、小幅低于三季度，全年GDP實際增長6.9%。統計局公布的GDP環比增速小幅放緩，我們估算的四季度GDP環比折年增長率也從三季度的7.2%放緩至6.4%。

出口和房地產建設均深陷下跌，繼續拖累經濟增長，主要的下行壓力仍來自于房地產行業調整。2015年四季度房地產投資同比跌幅從0.6%擴大至3.2%，是經濟增長最主要的拖累因素之一。由于庫存高企，開發商繼續去庫存、而非開工新項目，導致新開工同比跌幅擴大至17.7%。再加上部分開發商退出在建項目，以年初至今的在建面積衡量的房地產總體建設量同比增速進一步從3%降至1.3%。四季度土地購置面積跌幅收窄至26%，但全年跌幅從14%擴大至32%。不過，四季度房地產銷售保持了4.8%的同比正增長，但該增速明顯弱于三季度的13.5%。12月地產銷售同比增速從此前的8.6%大幅放緩至1.6%，不過這一定程度上受去年基數較高的拖累。

住戶調查數據顯示，四季度消費支出同比增速加快，與之對應，實際消費品零售同比增速也加快至10.3%。但是，實際居民可支配收入同比增速小幅放緩，且未來清理過剩產能將不可避免地拖累就業和工資增速，今年消費恐怕會面臨更大的壓力。

我們依然維持今年經濟增速為6.2%的預測、低于市場一致預期。我們的基準預測是房地產銷售保持正增長，但即便如此，房地產去庫存仍會繼續拖累今年的投資和工業活動。我們預計政策將繼續加碼以避免經濟硬著陸，包括提高財政赤字（從而支撐基建投資、減稅降費、完善社保體系）、進一步放松貨幣政策（包括上半年兩次降息，全年多次降準）。但穩增長政策的效果估計會越來越不明顯，很可能不足以完全抵消經濟下行壓力。此外，決策層對供給側改革的反復強調，也意味著今年清理過剩產能和關停僵尸企業的步伐將有所加快，這也會拖累短期經濟增長。在此背景下，就業市場和工資增速都可能走弱，給消費帶來更大壓力。不過，我們預計決策層會出臺刺激就業的措施并推動社保改革，因此消費和零售會相對穩健。

外需好轉的提振效果可能相當有限。由于G3內需溫和好轉、而內需疲弱導致進口乏力，今年凈出口應可以繼續對GDP增長帶來正面貢獻。但是，發達經濟體增長對應的進口需求強度已經降低，而且我們認為決策層不會利用人民幣大幅貶值來促出口，因此，我們認為今年出口僅小幅增長。

對實體經濟而言，今年最主要的風險仍是幅度更劇烈、持續時間更長的房地產去庫存，從而對工業活動和投資活動造成更大拖累。此外，出臺的支持政策措施可能效率低下或力度不夠，改革進展速度可能太慢，導致投資增速出現更大幅度的滑坡。內需不振、政策寬松力度不足可能加劇實體經濟疲弱、通縮壓力和債務負擔加重之間的惡性循環。

對金融市場而言，最值得擔憂的是資本外流失控，導致國內流動性突然收緊、人民幣大幅貶值，進而引發國內和其他新興市場劇烈波動。不過我們認為這種可能性很低，決策層很可能將通過收緊外匯管制來控制資本外流的規模，并通過使用外匯儲備適時干預、多次降準補充國內流動性，來緩和資本外流的影響。但是，如果資本外流規模超預期或國內流動性出現緊縮，市場可能會劇烈反應。