央行干預匯市“新邏輯”：縮小差距保持人民幣匯率指數基本穩定

如何看待目前外匯市場的波動顯得尤為重要。從長期來看，人民幣大幅貶值的基礎不存在，而在市場單邊預期的帶動下，很可能會出現超調的情況。同時，央行對外匯市場波動的干預也可能存在新的邏輯，即縮小境內外匯差，并且保持人民匯率指數的相對穩定。

縮小境內外匯差

1月11日，市場曾傳聞中國央行大舉買入離岸人民幣，令離岸人民幣單日大漲近900個基點。同時，離岸市場人民幣流動性開始吃緊，加之此前眾多企業趁著人民幣貶值預期加重，紛紛向境外銀行貸入人民幣資金，進一步導致離岸市場人民幣流動性雪上加霜，最終引發香港離岸人民幣利率大漲。

此舉也產生額外的效果當國際投機資本意識到沽空人民幣所需要的融資交易成本驟增，只能退出市場。

不過，央行此次干預匯市的最終目的，主要是通過大幅壓縮人民幣境內外匯差，狙擊愈演愈烈的人民幣境內外匯差套利交易。

所謂境內外人民幣匯差套利交易，即某些機構趁著境內人民幣匯率大幅高于境外，先在境外賣出美元買入離岸人民幣，再通過貿易項將這些人民幣劃轉到境內賬戶，再按境內較高的人民幣兌美元匯率兌換更多美元流向境外，若這份匯差收益能覆蓋匯兌交易成本、杠桿融資等費用，就能創造賺取可觀的套利收益。

1月6日，人民幣境內外匯差一度達到1600多個基點的歷史最高值，令這種套利交易收益驟增，推動大量投機資本跟風參與，令人民幣匯率進一步下跌。畢竟，這類套利交易不斷興風作浪，可能導致資本外流嚴重，加重市場對人民幣的貶值預期，令上周離岸人民幣匯率接連失守多個重要關口，一度跌破6.76。受此拖累，境內人民幣兌美元匯率也曾跌破6.60。

令套利者沒想到的是，央行并沒有直接投入大量外匯儲備直接干預匯市，而是先斷其資金來源。當11日他們發現香港隔夜人民幣利率飆升時，已經意識到央行采取某些措施吸走大量離岸市場流動性，令他們無法籌集更多離岸人民幣，導致境內外人民幣匯差套利交易無法開展，勢必引發離岸人民幣觸底反彈，引發人民幣空頭被迫撤離。

維持人民幣匯率指數基本穩定

央行此次干預匯市，還有另一個意圖，就是穩定人民幣兌一籃子貨幣的匯率穩定。

由于人民幣匯率出現較大幅度下跌，有機構測算掛鉤一籃子貨幣的中國外匯交易系統人民幣匯率指數可能低于100，這意味著人民幣兌一籃子貨幣匯率出現一定幅度的貶值。

此次干預匯率的目的，就是讓人民幣重新兌一籃子貨幣匯率保持穩定。維持人民幣兌一籃子貨幣的匯率長期穩定也符合人民幣的國際化戰略。究其原因，目前國際市場缺乏這類安全貨幣美元不斷升值固然是好，但國際投資機構也擔心美聯儲一旦放緩加息步伐可能導致美元匯率大幅波動；歐元則因為經濟復蘇放緩而面臨較高的主動貶值壓力，而人民幣則可以通過兌一籃子貨幣匯率穩定，彌補這個真空地帶，成為全球央行與大型資產管理機構資產保值的新避風港。

央行研究局首席經濟學家馬駿在接受媒體報道時表示，“加大參考一籃子貨幣的力度，即保持一籃子匯率的基本穩定，是在可預見的未來人民幣匯率形成機制的主基調。”

瑞銀證券亞洲經濟研究聯席主管汪濤表示，未來人民幣的匯率變動應放在參考一籃子貨幣、更具彈性的匯率政策框架下進行分析和判斷。

她認為，基于對美聯儲今年繼續加息、美元指數走強的判斷，2016年人民幣兌美元溫和貶值，但更重要的是，掛鉤一籃子貨幣的人民幣匯率指數貶值幅度相對較小，將長期保持穩定，這可能成為人民幣國際化的新支撐。

2001年諾貝爾經濟學獎得主，原世界銀行高級副行長約瑟夫·斯蒂格利茨表示，央行對本國貨幣匯率的干預，未必需要通過動用外匯儲備干預匯率波動價格，還可以通過向市場傳遞明確的匯率政策意圖與游戲規則。

在他看來，人民幣匯率之所以出現短期大幅下跌，一個主要原因是市場對人民幣匯率脫鉤美元存在不同的觀點。長久以來，國際投資機構普遍習慣人民幣緊盯美元的匯率政策，但此次中國央行已經向市場發出明確信號，即人民幣將兌一籃子貨幣匯率保持穩定，如此市場也會找到一個人民幣均衡匯率區間，有效遏制人民幣無序貶值。

（摘自《21世紀經濟報道》2016年1月13日 陳植、朱麗娜/文）