資產(chǎn)證券化的“防火墻”構(gòu)建探究

摘 要：資產(chǎn)證券化作為金融創(chuàng)新浪潮中的一顆“璀璨明珠”，發(fā)揮著風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、提高流動(dòng)性、信用增強(qiáng)等創(chuàng)新功能。伴隨著它的發(fā)展壯大，其中風(fēng)險(xiǎn)弊端不斷暴露，風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的構(gòu)建成為資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)中的核心環(huán)節(jié)。SPV作為資產(chǎn)證券化制度的“妙筆”，是整個(gè)隔離機(jī)制的樞紐。構(gòu)建SPV需保持其獨(dú)立的法律人格，并在嚴(yán)格限定的業(yè)務(wù)范圍內(nèi)活動(dòng)。同時(shí)，需在發(fā)起人與基礎(chǔ)資產(chǎn)之間建立起“真實(shí)出售”的防火墻，在發(fā)起人與SPV之間“防止實(shí)質(zhì)合并”，選擇符合法律、經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)資產(chǎn)，用于防范資產(chǎn)證券化的外在風(fēng)險(xiǎn)。盡可能地使信用增強(qiáng)、信用評(píng)級(jí)的過(guò)程及結(jié)果客觀公正，是對(duì)資產(chǎn)證券化本身的風(fēng)險(xiǎn)隔離提出的要求。唯有多管齊下，才能為資產(chǎn)證券化積極發(fā)揮效用保駕護(hù)航。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；風(fēng)險(xiǎn)隔離；SPV

中圖分類(lèi)號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031（2016）03-0044-06 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2016.03.09

一、資產(chǎn)證券化概述

資產(chǎn)證券化制度自上世紀(jì)70年代于美國(guó)問(wèn)世以來(lái)，便作為一項(xiàng)偉大的金融創(chuàng)新風(fēng)靡全球。這是因?yàn)椋Y產(chǎn)證券化可以通過(guò)巧妙的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，將流動(dòng)性差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為流動(dòng)性強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)表外融資，在不提高企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的同時(shí)，又為企業(yè)帶來(lái)擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需的現(xiàn)金流。但由于資產(chǎn)證券化制度同樣處于變動(dòng)不居的市場(chǎng)環(huán)境，不可避免地面臨諸多系統(tǒng)性、非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，若不采取適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制，適時(shí)適地構(gòu)建多層“防火墻”，資產(chǎn)證券化的效用必將大打折扣。

關(guān)于資產(chǎn)證券化的定義，目前尚無(wú)一致說(shuō)法[1]。中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2014年11月發(fā)布了《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，其中第二條指出：“本規(guī)定所稱(chēng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過(guò)結(jié)構(gòu)化等方式進(jìn)行信用增級(jí)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動(dòng)。”同時(shí)第四條還規(guī)定，現(xiàn)行資產(chǎn)證券化融資方式中，由證券公司或基金子公司專(zhuān)門(mén)設(shè)立的資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃擔(dān)任“特定目的機(jī)構(gòu)”（Special Purpose Vehicle，以下簡(jiǎn)稱(chēng)SPV）角色。

通常認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是指發(fā)起人將具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的金融或非金融資產(chǎn)（即基礎(chǔ)資產(chǎn)）出售給SPV，SPV將這些資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池，并對(duì)該資產(chǎn)進(jìn)行信用增級(jí)之后，再以該資產(chǎn)為基礎(chǔ)向投資者發(fā)行證券，SPV將由此獲得的投資者資金支付給發(fā)起人，并以該資產(chǎn)日后產(chǎn)生的穩(wěn)定收益償付投資者本息。不難看出，資產(chǎn)證券化的運(yùn)作程序往往較為復(fù)雜，需要多方專(zhuān)業(yè)主體、中介機(jī)構(gòu)的共同參與，并經(jīng)一系列流程操作，才能構(gòu)建相應(yīng)的完整架構(gòu)。其中，主要參與主體包括發(fā)起人、SPV、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、投資者等。主要流程包括組建或選擇SPV、選擇合格的證券化資產(chǎn)、SPV以信用增級(jí)后的資產(chǎn)為依撐自行或委托發(fā)行證券產(chǎn)品組合、投資者認(rèn)購(gòu)后定期收取本息這四個(gè)環(huán)節(jié)。

資產(chǎn)證券化制度之所以被認(rèn)為是一項(xiàng)偉大的金融創(chuàng)新，最重要的原因是它開(kāi)拓了一條嶄新的融資路徑，即強(qiáng)化局部資產(chǎn)的效率，從而解決籌資者因整體信用不足而無(wú)法籌措足額資金的問(wèn)題[2]。在可供企業(yè)選擇的傳統(tǒng)融資方式中，貸款機(jī)構(gòu)往往是商業(yè)銀行，而商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)的貸款資質(zhì)審查近乎嚴(yán)苛，通常只有實(shí)力雄厚的國(guó)有企業(yè)等大公司能通過(guò)審核，取得商業(yè)銀行的資金支持，而那些真正需要資金的中小企業(yè)卻時(shí)常因?yàn)橘Y金鏈斷裂、現(xiàn)金流匱乏而經(jīng)營(yíng)岌岌可危。在這樣“千呼萬(wàn)喚”擴(kuò)大企業(yè)融資渠道的時(shí)機(jī)，資產(chǎn)證券化無(wú)疑是籌資者的福音。相較傳統(tǒng)融資，它只強(qiáng)調(diào)那些擬用于證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)是否符合條件，而在一定程度上無(wú)視企業(yè)本身的資質(zhì)優(yōu)劣。

沒(méi)有哪一種金融創(chuàng)新產(chǎn)物的成長(zhǎng)道路不是布滿(mǎn)荊棘，資產(chǎn)證券化同樣面臨著諸多風(fēng)險(xiǎn)的威脅。有學(xué)者將這些風(fēng)險(xiǎn)分為兩類(lèi)：傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)代證券化風(fēng)險(xiǎn)，前者包括隔離風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)、提前償付風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)等，其中獲得較多關(guān)注的是隔離風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)和提前償付風(fēng)險(xiǎn)；后者包括評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)[3]。這些風(fēng)險(xiǎn)無(wú)一例外均發(fā)生在資產(chǎn)證券化運(yùn)作的四個(gè)環(huán)節(jié)中，因此，要進(jìn)一步發(fā)揮資產(chǎn)證券化在企業(yè)融資中的作用，降低其中風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)務(wù)之急便是在這四個(gè)環(huán)節(jié)中建立起“防火墻”，完善風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制。

在資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的設(shè)計(jì)中，SPV被認(rèn)為是資產(chǎn)證券化之所以能隔離風(fēng)險(xiǎn)的絕對(duì)核心所在。因此，在下文中，筆者將圍繞SPV，探究資產(chǎn)證券化“防火墻”的構(gòu)建。

二、SPV的構(gòu)建

SPV的構(gòu)建是資產(chǎn)證券化制度的“妙筆”，組建或選擇SPV是資產(chǎn)證券化的第一環(huán)節(jié)。從法律意義上看，SPV作為一個(gè)獨(dú)立實(shí)體，只擁有名義上的資產(chǎn)，而無(wú)其他一般意義上的公司所需要的基礎(chǔ)設(shè)施。它更像是一個(gè)“殼公司”，主要工作、業(yè)務(wù)基本由其他主體完成，如證券化資產(chǎn)由發(fā)起人管理，信用增級(jí)由擔(dān)保機(jī)構(gòu)進(jìn)行，信用評(píng)級(jí)由評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)，證券化產(chǎn)品仍由券商投行發(fā)行和承銷(xiāo)。可見(jiàn)，SPV不僅作為發(fā)起人與投資者之間的橋梁，還連接著擔(dān)保機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)、信用評(píng)級(jí)、證券承銷(xiāo)商等，是整個(gè)結(jié)構(gòu)性融資的核心。由于SPV作為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的主要環(huán)節(jié)，各國(guó)在法律法規(guī)及市場(chǎng)實(shí)踐兩個(gè)層面上，都不約而同地對(duì)其設(shè)有若干特殊要求。

（一）SPV必須具有獨(dú)立的法律地位

目前，國(guó)際上主流的SPV設(shè)立方式包括信托型、公司型，另有美國(guó)一家獨(dú)用的有限合伙型，但因其特殊性較強(qiáng)，可移植借鑒之處頗為有限，本文不作探討。

1.信托型SPV

信托型SPV又稱(chēng)特殊目的信托（Special Purpose Trust，簡(jiǎn)稱(chēng)SPT），即引入信托公司作為證券化資產(chǎn)的受托人和證券化產(chǎn)品的發(fā)行人。發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPT，并與之建立信托關(guān)系，再由SPT作為發(fā)行人，向投資者發(fā)行代表對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)享有權(quán)利的信托受益憑證[4]。SPT模式現(xiàn)由許多國(guó)家、地區(qū)廣泛采用，得益于信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性。一是在英美法中，當(dāng)信托財(cái)產(chǎn)由委托人轉(zhuǎn)移給受托人之后，信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)亦隨之移轉(zhuǎn)給受托人，受益人享有相應(yīng)的利益；我國(guó)《信托法》第十五條、第十六條也具有類(lèi)似規(guī)定，信托財(cái)產(chǎn)不僅與委托人未設(shè)立信托的其他財(cái)產(chǎn)相區(qū)別，也與受托人所有的固有財(cái)產(chǎn)相區(qū)別。由此，信托財(cái)產(chǎn)得以穩(wěn)固特殊的“第三方”獨(dú)立地位。二是我國(guó)《信托法》第十七條、第十八條還對(duì)信托財(cái)產(chǎn)的強(qiáng)制執(zhí)行、抵銷(xiāo)做出了限制，進(jìn)一步加強(qiáng)信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性。

通過(guò)信托型SPV進(jìn)行的資產(chǎn)證券化，符合風(fēng)險(xiǎn)隔離要求，具有長(zhǎng)期規(guī)劃性質(zhì)，又能充分保障投資者的合法權(quán)益，在實(shí)踐中應(yīng)用普遍。在我國(guó)實(shí)踐中，特定目的信托主要是由金融機(jī)構(gòu)發(fā)起，將其信貸資產(chǎn)予以證券化，并由商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等進(jìn)行認(rèn)購(gòu)?fù)顿Y。

2.公司型SPV

公司型SPV又稱(chēng)特殊目的公司（Special Purpose Company，簡(jiǎn)稱(chēng)SPC），也是實(shí)務(wù)中常用的載體之一。不同于公司法規(guī)定的有限責(zé)任公司和股份有份公司，它是專(zhuān)為資產(chǎn)證券化而設(shè)，有很強(qiáng)的工具性，其業(yè)務(wù)范圍特定并且往往已經(jīng)事先確定，不需要進(jìn)行積極的商業(yè)經(jīng)營(yíng)行為。就公司形態(tài)而言，若選擇有限責(zé)任公司，則主要是考慮到SPV需與資產(chǎn)本身的風(fēng)險(xiǎn)相隔離；若是采用股份有限公司，則是因?yàn)镾PV需發(fā)行證券，而股份公司可以支持多種證券的發(fā)行[5]。另外，SPV更像一個(gè)“殼公司”，因此降低運(yùn)營(yíng)成本是SPC的重任之一，法律對(duì)其多以強(qiáng)制性規(guī)定為主，以此保護(hù)投資者。

由于種種原因，特別是我國(guó)《公司法》對(duì)公司公開(kāi)發(fā)行證券資格的獲取、公積金提取的強(qiáng)制性規(guī)定等，使得我國(guó)尚不具有設(shè)立公司型SPV的法律條件[6]。另外以公司形式設(shè)立SPV需在境內(nèi)繳納企業(yè)所得稅，這對(duì)于業(yè)務(wù)范圍受限、收入本就“拮據(jù)”的SPV來(lái)說(shuō)無(wú)疑是一大難題。由此可見(jiàn)，公司型SPV在我國(guó)現(xiàn)有法律環(huán)境和市場(chǎng)背景下難以存繼，必將有礙我國(guó)資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展，應(yīng)在將來(lái)的立法、實(shí)踐中予以修正。

（二）SPV的業(yè)務(wù)范圍應(yīng)受到嚴(yán)格限制

無(wú)論是信托型SPV，還是公司型SPV，毫無(wú)疑問(wèn)均是專(zhuān)為資產(chǎn)證券化而設(shè)立的，可以認(rèn)為，SPV是聯(lián)系發(fā)起人與投資者的一個(gè)平臺(tái)，通過(guò)這個(gè)平臺(tái)，發(fā)起人可以獲得融資的通道，而投資者也可以取得投資的渠道。這便要求法律與市場(chǎng)將SPV的權(quán)利能力限定在特定范圍，由此限制其業(yè)務(wù)種類(lèi)，即只允許從事法律和資產(chǎn)證券化計(jì)劃確定的相關(guān)業(yè)務(wù)。

對(duì)SPV的業(yè)務(wù)范圍進(jìn)行嚴(yán)格限制是現(xiàn)今多國(guó)的通用做法。一是若不嚴(yán)格限制SPV只能從事資產(chǎn)證券化相關(guān)業(yè)務(wù)，很可能誘發(fā)SPV作為平臺(tái)的道德風(fēng)險(xiǎn)，引起投機(jī)行為，如SPV可能利用基礎(chǔ)資產(chǎn)開(kāi)展其它“圈錢(qián)”活動(dòng)，資產(chǎn)證券化很可能就此“流產(chǎn)”，投資者的合法權(quán)益也無(wú)法得到切實(shí)保障。二是出于擴(kuò)大中小企業(yè)融資渠道等政策考慮，各國(guó)往往賦予SPV諸多稅收優(yōu)惠政策，若允許SPV從事與資產(chǎn)證券化不相關(guān)的業(yè)務(wù)，不僅立法初衷無(wú)法實(shí)現(xiàn)，SPV不履行“本職”，還會(huì)導(dǎo)致國(guó)家稅收蒙受損失，市場(chǎng)秩序混亂。

（三）對(duì)SPV的其他限制性規(guī)定

由于SPV構(gòu)建的成功與否直接決定了資產(chǎn)證券化的成敗，因此各國(guó)往往還會(huì)對(duì)SPV有其他限制性規(guī)定。常見(jiàn)的一是在SPV中引入獨(dú)立董事制度。獨(dú)立董事制度有助于大大提高SPV的整體獨(dú)立性，以此防范SPV內(nèi)部控制人做出不利于投資者的舉動(dòng)，損害投資者權(quán)益。二是禁止SPV隨意、惡意“死亡”。實(shí)踐中，當(dāng)投資者的本息未清償完畢時(shí)，SPV往往不被允許進(jìn)行兼并、清算、重組、解體等，從而防止因SPV本身產(chǎn)權(quán)的變動(dòng)而對(duì)投資者造成損害。

正是得益于上述關(guān)于SPV獨(dú)到的設(shè)計(jì)，令其在資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離中功不可沒(méi)。

三、資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制

（一）構(gòu)建破產(chǎn)隔離防火墻

在SPV所能發(fā)揮的諸多風(fēng)險(xiǎn)隔離作用里，破產(chǎn)隔離被認(rèn)為是SPV的核心功能。甚至有人認(rèn)為，SPV的設(shè)立就是為了將證券化資產(chǎn)與發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離，以確保該資產(chǎn)產(chǎn)生的收益、現(xiàn)金流，仍能按證券化交易契約的約定，向投資者償付本息，而不受發(fā)起人破產(chǎn)與否的影響，以此保護(hù)投資者的合法權(quán)益。在資產(chǎn)證券化流程中，在發(fā)起人與基礎(chǔ)資產(chǎn)、發(fā)起人與SPV之間建立“防火墻”顯得舉足輕重，前者表現(xiàn)為“真實(shí)銷(xiāo)售”要求，后者則表現(xiàn)為“防止實(shí)質(zhì)合并”。

1.真實(shí)銷(xiāo)售

資產(chǎn)證券化的魅力之處在于它可以將發(fā)起人信用不足之處予以屏蔽，將某個(gè)特定質(zhì)優(yōu)資產(chǎn)的效用最大化，并不受發(fā)起人經(jīng)營(yíng)結(jié)果優(yōu)劣、財(cái)務(wù)狀況好壞，乃至破產(chǎn)的影響[7]。“真實(shí)銷(xiāo)售”要求的存在便是為了實(shí)現(xiàn)這一追求。它要求發(fā)起人將證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV時(shí)，必須滿(mǎn)足《會(huì)計(jì)法》、《破產(chǎn)法》的一定條件，使得就該特定資產(chǎn)而言，發(fā)起人與SPV之間建立起了“防火墻”。這里的條件主要是指會(huì)計(jì)準(zhǔn)則上對(duì)資產(chǎn)確認(rèn)原則的規(guī)定[8]。就此而言，隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，世界上主要發(fā)達(dá)國(guó)家均經(jīng)歷了從風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬分析法到金融合成分析法的轉(zhuǎn)變，我國(guó)也正處于其中的“轉(zhuǎn)軌期”。

風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬分析法是將資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益是否完全移轉(zhuǎn)作為資產(chǎn)是否“真實(shí)出售”的判斷標(biāo)準(zhǔn)。只有當(dāng)與該項(xiàng)資產(chǎn)有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)和收益都由發(fā)起人轉(zhuǎn)移到SPV時(shí)，發(fā)起人才能終止確認(rèn)資產(chǎn)。相反，若發(fā)起人在轉(zhuǎn)移資產(chǎn)時(shí)還保留一定的追索權(quán)，就不能認(rèn)為該交易符合銷(xiāo)售的標(biāo)準(zhǔn)。風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬分析法為資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的確認(rèn)提供了一個(gè)便于操作的標(biāo)準(zhǔn)，但并不全面，特別是由于金融市場(chǎng)的日益發(fā)展，金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)愈加繁雜，在此情境下該方法并不能完整地反映資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的實(shí)質(zhì)。如期權(quán)的出現(xiàn)使得資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益相分離，買(mǎi)方選擇權(quán)使得風(fēng)險(xiǎn)由賣(mài)方承擔(dān)，而價(jià)格下降的收益則由買(mǎi)方享有，此時(shí)就無(wú)法用風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬分析法來(lái)判斷交易的性質(zhì)。此外，風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬分析法由于強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)和收益的不可分割性，會(huì)導(dǎo)致將資產(chǎn)證券化作為擔(dān)保融資處理的傾向，不利于發(fā)揮資產(chǎn)證券化的積極作用，從而會(huì)損害金融市場(chǎng)、金融產(chǎn)品的創(chuàng)新性。

金融合成分析法正是為了迎合金融市場(chǎng)的發(fā)展應(yīng)運(yùn)而生的，相比較風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬分析法，它更符合會(huì)計(jì)上“實(shí)質(zhì)重于形式”原則。只有在對(duì)交易進(jìn)行實(shí)質(zhì)分析的基礎(chǔ)上，做出該資產(chǎn)的控制權(quán)已經(jīng)轉(zhuǎn)移的判斷之后，才能認(rèn)為實(shí)現(xiàn)了真實(shí)出售。“控制權(quán)”較為抽象，因此各國(guó)往往還會(huì)通過(guò)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則等做出更細(xì)致的規(guī)定，如美國(guó)FASB就發(fā)布《金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和服務(wù)及債務(wù)清償?shù)臅?huì)計(jì)處理》指出，可以對(duì)資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)利益的控制權(quán)作為判斷的基準(zhǔn)，即當(dāng)受讓人獲得收取與該資產(chǎn)有關(guān)的未來(lái)現(xiàn)金流量的權(quán)力時(shí)，就可認(rèn)為該資產(chǎn)的控制權(quán)發(fā)生了移轉(zhuǎn)。除此之外，還有一些相輔的條件，如轉(zhuǎn)讓人與受讓人對(duì)該資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的處理應(yīng)該相互對(duì)稱(chēng)，資產(chǎn)的確認(rèn)不應(yīng)受交易順序的影響等[9]。

比較上述兩種方法，后者偏向于將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移作為真實(shí)出售處理，而前者則有將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移作為融資擔(dān)保的傾向。回想資產(chǎn)證券化的發(fā)起人之所以煞費(fèi)心思對(duì)其進(jìn)行復(fù)雜而精巧的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，無(wú)非是受資產(chǎn)證券化所能提供的表外融資空間所鼓舞。從這個(gè)意義上講，從風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬分析法到金融合成分析法的轉(zhuǎn)變，體現(xiàn)了會(huì)計(jì)界與法律界的規(guī)則制訂者做出的妥協(xié)，畢竟“真實(shí)出售”要求是資產(chǎn)證券化成敗的基石[10]。

縱觀國(guó)際做法，對(duì)“真實(shí)出售”的識(shí)別與認(rèn)定往往僅通過(guò)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的規(guī)定作出，而缺乏法律標(biāo)準(zhǔn)作為統(tǒng)一的判定基礎(chǔ)。如何完善相關(guān)法令，既不扼殺資產(chǎn)證券化乃至金融創(chuàng)新蓬勃的生命力，又在發(fā)起人與基礎(chǔ)資產(chǎn)之間建立起保護(hù)的“防火墻”，以免殃及池魚(yú)，這是在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，資產(chǎn)證券化實(shí)踐給法律界、會(huì)計(jì)界提出的一大難題。

2.防止實(shí)質(zhì)合并

若SPV與發(fā)起人實(shí)質(zhì)合并，那么資產(chǎn)證券化所作的一切努力都將付諸東流，不僅發(fā)起人與SPV之間的破產(chǎn)隔離機(jī)制被打破，連發(fā)起人與基礎(chǔ)資產(chǎn)之間的隔墻也會(huì)被推翻。這不僅意味著發(fā)起人的債權(quán)人可以對(duì)已經(jīng)證券化的資產(chǎn)行使追索權(quán)，投資者利益受到威脅，而且企業(yè)想要通過(guò)資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)表外融資的目的也落空。凡此種種，都為資產(chǎn)證券化在發(fā)起人與SPV之間建立“防火墻”提出迫切要求。

SPV設(shè)立方式包括自行組建和委托獨(dú)立第三方設(shè)立。通常而言，發(fā)起人自行組建的SPV被合并的風(fēng)險(xiǎn)較大，因其獨(dú)立性往往易受質(zhì)疑。英美國(guó)家就曾出現(xiàn)如下判例，當(dāng)發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，SPV由于缺乏與發(fā)起人之間充分的隔離（通常表現(xiàn)為追索權(quán)的存在），獨(dú)立人格被否定，法院因此將SPV與發(fā)起人實(shí)質(zhì)合并，并由此重新確認(rèn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的性質(zhì)，將整個(gè)交易認(rèn)定為擔(dān)保融資。如此一來(lái)，經(jīng)證券化的資產(chǎn)將被納入發(fā)起人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，直接面臨著發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。相比較而言，在獨(dú)立第三方設(shè)立的SPV中，法院通常無(wú)法基于實(shí)質(zhì)合并否認(rèn)SPV的獨(dú)立人格，極大地提高了SPV的風(fēng)險(xiǎn)隔離作用，而這也正是資產(chǎn)證券化追求的目標(biāo)。

為了防止SPV被實(shí)質(zhì)合并，除了采取上述委托獨(dú)立第三方設(shè)立的方式，還有更為重要的方面，即SPV必須具有業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)上的獨(dú)立性。它應(yīng)該在法律地位和經(jīng)濟(jì)利益上都保持獨(dú)立，既不與發(fā)起人混同，也與投資者保持間隔。在會(huì)計(jì)上，SPV應(yīng)單獨(dú)記賬，獨(dú)立核算，如果同時(shí)開(kāi)展不同項(xiàng)目，還應(yīng)該在各個(gè)項(xiàng)目的賬戶(hù)設(shè)置、資金劃撥、賬簿記錄等方面劃清嚴(yán)格的界線。此外，SPV還應(yīng)該獨(dú)立于信用增級(jí)機(jī)構(gòu)和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，只有這樣，才能保證增級(jí)和評(píng)級(jí)結(jié)果的公正性和可信度，以免投資者受到誤導(dǎo)或者傷害。

無(wú)論是真實(shí)出售，還是防止實(shí)質(zhì)合并，無(wú)不彰顯了資產(chǎn)證券化制度的意義所在。在資產(chǎn)證券化的實(shí)際操作中，必須構(gòu)建好發(fā)起人與基礎(chǔ)資產(chǎn)、發(fā)起人與SPV之間的“防火墻”，才能“避”開(kāi)公司法“揭開(kāi)公司面紗”、破產(chǎn)法“實(shí)質(zhì)合并”、會(huì)計(jì)法“資產(chǎn)確認(rèn)”等原則的修正，從而達(dá)到表外融資的目的。

（二）證券化資產(chǎn)合格

選擇合格的基礎(chǔ)資產(chǎn)是資產(chǎn)證券化的重要環(huán)節(jié)。如果說(shuō)破產(chǎn)隔離是對(duì)一項(xiàng)證券化計(jì)劃的外在要求，那么合格的基礎(chǔ)資產(chǎn)則更多是對(duì)其提出的內(nèi)在要求，它好似整個(gè)計(jì)劃的“源頭之泉”，稍有差池，整個(gè)證券化過(guò)程難以維繼。理論上說(shuō)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的優(yōu)劣應(yīng)由市場(chǎng)自主進(jìn)行“優(yōu)勝劣汰”。然而，為了防止資產(chǎn)證券化被濫用，發(fā)起人、SPV等惡意欺騙投資者，出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣”等市場(chǎng)失靈現(xiàn)象，國(guó)際上通用做法仍會(huì)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)提出一定要求，以保護(hù)投資者免受無(wú)辜傷害。

1.基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律標(biāo)準(zhǔn)

首先，基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)具有可轉(zhuǎn)讓性。鑒于資產(chǎn)證券化的第一步即是發(fā)起人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV，而證券化資產(chǎn)通常是應(yīng)收款項(xiàng)等債權(quán)，因此根據(jù)我國(guó)《合同法》第七十九條，債權(quán)原則上可以轉(zhuǎn)讓?zhuān)荒艹霈F(xiàn)依合同性質(zhì)不得轉(zhuǎn)讓、按當(dāng)事人約定不得轉(zhuǎn)讓及法律規(guī)定不得轉(zhuǎn)讓的情形。進(jìn)一步而言，資產(chǎn)證券化中的債權(quán)主要系普通金錢(qián)債權(quán)，因此鮮有來(lái)自合同性質(zhì)或法律規(guī)定的限制，多是源于當(dāng)事人約定。值得一提的是，基礎(chǔ)資產(chǎn)具有可轉(zhuǎn)讓性，不僅僅是要求法律上允許其自由轉(zhuǎn)讓?zhuān)顚哟蔚囊笫牵茏屓嗽谶@樣的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中居于安全、受保護(hù)狀態(tài)。我國(guó)現(xiàn)行法律過(guò)分強(qiáng)調(diào)債權(quán)財(cái)產(chǎn)的靜態(tài)安全，如《擔(dān)保法》第二十二條規(guī)定，“債權(quán)人依法將主債權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三人的，保證人在原保證擔(dān)保的范圍內(nèi)繼續(xù)承擔(dān)保證責(zé)任。保證合同另有約定的，按照約定。”該條款表明，若保證合同當(dāng)事人另有約定，則債權(quán)的轉(zhuǎn)讓需經(jīng)保證人同意。這將置債權(quán)受讓人于不利地位，很可能到手的受讓債權(quán)不再享有擔(dān)保，從而會(huì)挫傷債權(quán)的轉(zhuǎn)讓性。因此，SPV除了審查基礎(chǔ)資產(chǎn)是否具有可轉(zhuǎn)讓性，還應(yīng)該審查該轉(zhuǎn)讓是否遵循必要的法律手續(xù)和履行必要的通知義務(wù)等。

其次，基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)該具有長(zhǎng)期規(guī)劃的屬性，即具有可預(yù)期性。這要求在選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)，需深入考量以下因素：一是債務(wù)人的信用，表現(xiàn)為債務(wù)人的支付行為、習(xí)慣是否良好。債務(wù)規(guī)模大小、債務(wù)人信用記錄以及債務(wù)人未來(lái)是否有再融資計(jì)劃往往會(huì)影響債務(wù)人的信用。二是債務(wù)人的支付能力，表現(xiàn)為債務(wù)人違約的風(fēng)險(xiǎn)大小。資產(chǎn)證券化過(guò)程中資金的健康流動(dòng)，很大程度上取決于債務(wù)人依約履行還款義務(wù)，從而保證投資者如期收取本息，使得整個(gè)項(xiàng)目得以良性運(yùn)作。

2.基礎(chǔ)資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)

證券化資產(chǎn)必須具有收益性，有能力帶來(lái)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，即未來(lái)收益持續(xù)可估。實(shí)踐中，基礎(chǔ)資產(chǎn)主要分兩類(lèi)。一類(lèi)是應(yīng)收款項(xiàng)，即企業(yè)基于已出售商品或已提供服務(wù)而產(chǎn)生的債權(quán)。這類(lèi)資產(chǎn)符合會(huì)計(jì)上的資產(chǎn)確認(rèn)原則，系過(guò)去交易或者事項(xiàng)的結(jié)果，債權(quán)人因已經(jīng)履行合同義務(wù)從而享有法律上的付款請(qǐng)求權(quán)。另一類(lèi)是未來(lái)收益，尤指基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)工程形成的未來(lái)收入，這是因?yàn)樵擃?lèi)產(chǎn)品或服務(wù)的市場(chǎng)往往具有政府調(diào)控性質(zhì)，法律上的確定性和經(jīng)濟(jì)上的穩(wěn)定性均很強(qiáng)，因此可預(yù)測(cè)性強(qiáng)，可以輕易且準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)預(yù)期現(xiàn)金流入。理想的證券化資產(chǎn)還應(yīng)該在上述兩類(lèi)資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，具有足夠大的規(guī)模，以產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)降低證券化成本。不僅如此，與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的現(xiàn)金流應(yīng)是分期支付的，才能產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的未來(lái)收益。

此外，基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)具有安全性，即其風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)限定在一定范圍內(nèi)，SPV對(duì)超過(guò)風(fēng)險(xiǎn)水平“紅線”的資產(chǎn)應(yīng)不予納入資金池[11]。可考慮因素主要有：（1）債務(wù)人的分散化。證券化資產(chǎn)的債務(wù)人若擁有廣泛的地理、人口和行業(yè)分布，債務(wù)數(shù)額分散，則會(huì)有效降低整體違約風(fēng)險(xiǎn)，從而保證現(xiàn)金流動(dòng)。（2）資產(chǎn)的信用。通常可以通過(guò)觀察發(fā)起人持有資產(chǎn)期間，資產(chǎn)的信用記錄是否良好，是否有影響資產(chǎn)質(zhì)量的相關(guān)不良?xì)v史記錄。此外，與該資產(chǎn)相關(guān)的擔(dān)保物若效用或變現(xiàn)價(jià)值較高，且易于變現(xiàn)，則資產(chǎn)的安全性也會(huì)較高。

值得一提的是，基礎(chǔ)資產(chǎn)的合同條款標(biāo)準(zhǔn)化程度高，將大大提高某資產(chǎn)組合符合證券化的水平。實(shí)際操作中，發(fā)起人往往將一系列同種類(lèi)的資產(chǎn)打包出售給SPV，從而形成資金池。如被認(rèn)為最具資產(chǎn)證券化條件的個(gè)人住房抵押貸款，由于每份合同基本上系由某銀行統(tǒng)一印制的標(biāo)準(zhǔn)格式合同，條款清晰，且債務(wù)人通常沒(méi)有修改合同的權(quán)利，因此在證券化過(guò)程中，當(dāng)事人容易對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行分組、計(jì)算，進(jìn)而捆綁、組合、發(fā)售，從而達(dá)到降低成本、提高資產(chǎn)穩(wěn)定性的效果。

總之，基礎(chǔ)資產(chǎn)只有同時(shí)滿(mǎn)足法律標(biāo)準(zhǔn)和經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)，才能率先在符合條件的資產(chǎn)與其它資產(chǎn)之間構(gòu)建起天然的“防火墻”，隔離可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）信用增強(qiáng)、信用評(píng)級(jí)客觀公正

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，信用既作為交易的基礎(chǔ)，又規(guī)范著市場(chǎng)主體的交易行為。如果沒(méi)有信用，交易將無(wú)法達(dá)成，即使達(dá)成，交易成本也會(huì)很高，資源無(wú)法得到合理配置，更談不上效率。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品作為金融市場(chǎng)的參與者，不可避免地要進(jìn)行信用增強(qiáng)及評(píng)級(jí)。經(jīng)過(guò)信用增強(qiáng)，可以有效隔離證券化資產(chǎn)可能發(fā)生的種種風(fēng)險(xiǎn)。而信用評(píng)級(jí)同樣可以幫助投資者在眾多金融產(chǎn)品中選擇“績(jī)優(yōu)股”，降低風(fēng)險(xiǎn)。

信用增強(qiáng)是指發(fā)起人或第三方為了擔(dān)保基礎(chǔ)資產(chǎn)能夠如期償付投資者本息所做的諸多努力，從而使通過(guò)SPV發(fā)行的證券產(chǎn)品比發(fā)起人直接發(fā)行的更有信用，達(dá)到吸引投資者、實(shí)現(xiàn)證券化融資的效果。其中，若主體為發(fā)起人，則為內(nèi)部信用增強(qiáng)；若主體為發(fā)起人以外的第三方，則為外部信用增強(qiáng)，常見(jiàn)的第三方包括發(fā)起人的關(guān)聯(lián)公司、保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行等。常見(jiàn)的信用增強(qiáng)措施包括：

一是SPV對(duì)發(fā)起人的直接追索權(quán)。即發(fā)起人直接為基礎(chǔ)資產(chǎn)的損失提供全部或部分擔(dān)保。一旦基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)問(wèn)題，到期無(wú)法如約支付投資者本息，甚至雖未到期，但債務(wù)人出現(xiàn)喪失償債能力的情形，SPV可對(duì)發(fā)起人索要相應(yīng)的賠償，以此保證投資者利益不會(huì)受損。二是第三人提供信用支持。即由財(cái)力雄厚、信譽(yù)高的公司或機(jī)構(gòu)（如中國(guó)工商銀行）通過(guò)信用證、安慰函等方式，在證券產(chǎn)品出現(xiàn)虧損時(shí)提供補(bǔ)償。三是SPV向保險(xiǎn)公司投保。即SPV就與基礎(chǔ)資產(chǎn)有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)向保險(xiǎn)公司購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn)，從而在發(fā)生不可預(yù)見(jiàn)的損失時(shí)獲得賠償。

信用評(píng)級(jí)是指SPV自行或委托第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行的證券化產(chǎn)品進(jìn)行評(píng)級(jí)，并將結(jié)果予以公布，以供投資者對(duì)產(chǎn)品加以判斷、選擇。實(shí)踐中為了提高評(píng)級(jí)結(jié)果的可信度，SPV往往委托獨(dú)立的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。公布評(píng)級(jí)結(jié)果的同時(shí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還應(yīng)將相應(yīng)的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)、評(píng)級(jí)方法、發(fā)行人情況報(bào)告等信息一并發(fā)布。由于我國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)展較晚，以及特殊的政治、經(jīng)濟(jì)因素，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化面臨更為艱巨的評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)，一方面是因?yàn)閲?guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)體系不健全，缺乏成熟的機(jī)構(gòu)；另一方面是由于法律、有關(guān)部門(mén)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管不力，極易出現(xiàn)尋租風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。因此，亟需在信用評(píng)級(jí)過(guò)程中構(gòu)建“防火墻”，加強(qiáng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信息披露，并加強(qiáng)監(jiān)管力度，構(gòu)建合理的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)責(zé)任承擔(dān)機(jī)制，嚴(yán)懲發(fā)布不實(shí)、欺詐信息的機(jī)構(gòu)，建立評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的“退市”制度，就嚴(yán)重違規(guī)的機(jī)構(gòu)堅(jiān)決予以取締[12]。只有這樣，才能切實(shí)提高信用評(píng)級(jí)信息的質(zhì)量，構(gòu)建保護(hù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)隔離屏障。

總而言之，在信用為王的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)，特別是金融市場(chǎng)上，信用增強(qiáng)、信用評(píng)級(jí)是資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的重要基石。只有保證兩者的過(guò)程和結(jié)果客觀公正，為任何可能出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)、尋租風(fēng)險(xiǎn)的環(huán)節(jié)設(shè)立“防火墻”，才能有效促進(jìn)資產(chǎn)證券化發(fā)展。

四、結(jié)語(yǔ)

作為金融創(chuàng)新浪潮中的“璀璨明珠”，資產(chǎn)證券化發(fā)揮著擴(kuò)大融資渠道、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、提高流動(dòng)性、信用增強(qiáng)等創(chuàng)新功能。但在處處充斥著“驚濤駭浪”的金融市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的構(gòu)建已然成為資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)中的核心。SPV作為資產(chǎn)證券化制度的“妙筆”，當(dāng)之無(wú)愧地成為整個(gè)隔離機(jī)制的樞紐。值得注意的是，構(gòu)建SPV需保持其獨(dú)立的法律人格，并限制權(quán)利能力，僅允許其在嚴(yán)格限定的業(yè)務(wù)范圍內(nèi)活動(dòng)。同時(shí)，還需在發(fā)起人與基礎(chǔ)資產(chǎn)之間建立起“真實(shí)出售”的防火墻，在發(fā)起人與SPV之間“防止實(shí)質(zhì)合并”，選擇符合法律、經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)資產(chǎn)，這些主要是為了防范資產(chǎn)證券化的外在風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化本身的風(fēng)險(xiǎn)隔離，則需保證信用增強(qiáng)、信用評(píng)級(jí)的過(guò)程及結(jié)果盡可能客觀公正。唯有這樣多管齊下，才能為資產(chǎn)證券化積極發(fā)揮效用保駕護(hù)航。

（特約編輯：何雁明）

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