D&O保險治理效應研究述評及其啟示

摘 " 要：Damp;O保險在企業中的引入能否發揮積極的治理效應，目前仍存在較大的爭議，并在理論上形成機會主義觀和外部監督觀兩種截然相反的看法。本文在闡釋機會主義觀和外部監督觀的基礎上，從公司績效、投資效率、財務效應以及代理沖突四個方面對國內外Damp;O保險的治理效應研究進行梳理和評述，為Damp;O保險的發展以及未來的研究提供啟示。

關鍵詞：Damp;O保險;治理效應;機會主義;外部監督

中圖分類號：F841 " " " "文獻標識碼：A〓 "文章編號：1003-9031（2016）02-0062-05 "DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2016.02.14

" "一、Damp;O保險治理效應的理論爭議

作為一種對沖意外風險資產損失的純粹避險工具，董事高管責任保險（Directors' and Officers' Liability Insurance，簡稱“Damp;O保險”）被廣泛應用于北美、西歐和亞洲，并且該類保險已經成為西方上市公司財務政策中的重要內容①[1]。Damp;O保險是指當投保公司的董事及高管人員（Directors and officers）由于工作疏忽或決策行為不當而被指控時，由保險公司出面賠償投保公司及其董事、高管所承擔的法律費用及民事賠償責任的一種特殊的職業責任保險。

Damp;O保險不存在標準格式，典型的Damp;O保險通常包括三個部分：（1）投保公司支付給董事和高管的補償金，由保險公司賠付; （2）由于董事和高管的不當行為導致其個人損失，且公司補償仍不足的部分，由保險公司賠付;（3）當公司和董事、高管一起作為被告時，Damp;O保險對公司實體的賠付[2]。

自Damp;O保險推出以來，它在企業中的應用到底會產生正面的還是負面的治理效果一直備受爭議。在這一問題上，目前存在兩種完全相反的理論假說——機會主義假說（opportunism hypothesis）和外部監督假說（monitoring hypothesis），以下分別就這兩種理論假說進行評述。

（一）機會主義假說（opportunism hypothesis）

企業所有權與經營權的分離，引發了信息不對稱問題。信息不對稱有兩種表現形式，即事前的信息不對稱和事后的信息不對稱。機會主義假說認為，在事前信息不對稱的情況下，企業內部管理層處于信息優勢地位，他們的行動更具有先動優勢，當企業經營面臨較高風險時，內部董事和高管更傾向于購買Damp;O保險來規避以后可能面臨的訴訟風險。Damp;O保險在企業中的引入被視作企業存在重大風險的信號，如果外部投資者在交易之前發現企業購買Damp;O保險，那么就會做出逆向選擇（Adverse selection）。如銀行在做出是否貸款給企業的決定時，如果獲知企業已經購買Damp;O保險，那么可能就做出不予以貸款的決策，或者提出更為嚴苛的貸款條件，導致其資本成本的上升[3]。

在事后信息不對稱的情況下，企業內部人可能會利用外部人的“不知情”（Uninformed）侵犯中小股東利益。為了避免以后面臨中小股東的訴訟，企業內部的經理層和大股東也會更加傾向于購買Damp;O保險。這種行為可以被看作是為了未來犯錯的不良動機而提前購買保險予以兜底，因此Damp;O保險的購買會產生道德風險（Moral hazard）的治理效應。

綜合起來，機會主義假說認為，Damp;O保險的購買降低了法律的威懾效果，由于有保險的“兜底”作用，董事和高管的行為更傾向于投機性，進而誘發管理層產生道德風險問題，使得他們不會按照股東利益來行事。Boubakri et al（2008）研究顯示，Damp;O保險的范圍越大，管理層越有可能發生機會主義行為[4]。Bolton et al.（2006）推測認為，上市公司的原始股東為公司高管購買Damp;O保險，將高管與他們的利益進行捆綁，其目的不在于使公司長期股票市場價值最大化，而是誘使管理者做出一些刺激股價大幅提升的短期目標決策，以便他們從股票市場中獲得較高的投機性資本利得[5]。Rees et al.（2011）的研究表明，Damp;O保險為原始股東操縱公司股價提供了便利的工具，進而佐證了Bolton et al.（2006）的猜測[6]。

在實務中，出于對公司管理層機會主義動機的擔心，一些著名企業并沒有為其董事和高管購買Damp;O保險，如全球第八大保險公司——Berkshire Hathaway公司。而著名投資人巴菲特也直言不諱地指出，“我們不會給他們（指董事和高管）提供Damp;O保險……如果他們搞砸了你（指投資者）的錢，那么他們也同樣會遭到損失”①。

（二）外部監督假說（monitoring hypothesis）

與機會主義假說完全相反，外部監督假說認為，出于自身利益所需，保險公司在接保之前會使用特定的公司信用評級辦法對投保公司進行篩選，并在接保之后對投保企業進行監督，確保投保企業的董事和高管按照股東利益行事。如Bhagat et al.（1987）的理論推導表明，Damp;O保險的引入，增大了那些風險厭惡經理人效用函數的凸性（convexity），促使其采取保守性的、對股東利益不會造成較大沖擊的投資決策，進而減少了股東和經理人的代理沖突[7]。O'Sullivan（2002）認為保險公司有動力、有能力從更專業的角度對投保企業的經營決策進行監督[8]。然而，Weterings（2014）卻認為，Damp;O保險并不能充分解決公司管理層的道德風險問題，保險公司的外部監督也不能夠完全杜絕管理者的投機行為。由于法律漏洞的存在及現實利益的誘惑，道德風險要得到最終解決，需要實行“法治”，對管理層追究一定的責任，而不是通過Damp;O保險使其免責[9]。

二、Damp;O保險治理效應的實證檢驗

應當說，前述的機會主義和外部監督兩種假說在國內外的實證研究里得到了不同程度的證實，相對而言，機會主義假說更占上風。在實證檢驗方面，學者們主要從公司業績、投資效率、財務效應（包括資本成本、盈余管理幅度、盈余重述、審計費用、稅收等）以及代理沖突等視角考察Damp;O保險的治理效應，下文從這四個領域分別進行評述。

（一）Damp;O保險與公司業績的關系研究

有關Damp;O保險與公司業績的關系，大部分的研究支持了機會主義假說，即Damp;O保險的引入會導致公司業績的下滑。如Chalmers et al. （2002）發現那些在IPO階段購買Damp;O保險的公司，其IPO之后的三年業績會顯著下滑[10]。類似地，Boyer和Stern（2014）發現，Damp;O保險保費率越高，那么IPO之后一年公司的股票業績越差[11]。胡國柳和胡珺（2014）的研究卻發現，Damp;O保險的引入有助于提升上市公司的市值與盈利水平，這在一定程度上支持了外部監督假說。作者的進一步研究發現，隨著認購年份的增長，Damp;O保險對公司市值及盈利能力的提升作用反而在降低[12]。同樣是研究Damp;O保險與公司業績的關系，Yi et al.（2014）得出的結論卻與胡國柳和胡珺（2014）大相徑庭。Yi et al.（2014）的結果表明，無論Damp;O 保險是否是公司的內生行為，Damp;O 保險都沒有幫助公司提高業績[13]。

與前述研究不同的是，Zou（2010）發現Damp;O保險與公司價值并不是簡單的正相關或者負相關的線性關系，二者屬于倒U形的非線性關系。即適度購買Damp;O保險可以提升公司價值，但過度購買反而導致公司價值下降[14]。

顯然，在Damp;O保險與公司業績的關系研究上，以往的文獻并未取得一致結論。Damp;O保險影響公司績效的機理是什么，至今仍沒未能得到清晰地解答，仍需進一步探索。

（二）Damp;O保險與投資效率的關系研究

以往的文獻在探索Damp;O保險與投資效率的關系時，大部分的研究結論是Damp;O保險的引入降低了公司的投資效率。如Lin et al（2011）的研究發現，當收購方大量購入Damp;O保險時，其并購公告發布期間的股票異常回報率更低，表明投資者對Damp;O保險做出了負面的評價[15]。Chi et al（2013）從公司多元化投資的視角檢驗了Damp;O保險的治理效應，發現Damp;O保險與公司多元化程度呈正相關，但是這些公司的多元化業務大多與其主業不相關，并且多元化之后的業績都在顯著降低[16]。

在國內，胡國柳和李少華（2014）首次探討了Damp;O保險與投資效率的關系。其研究結果表明，Damp;O保險能夠顯著抑制企業過度投資，但不能緩解企業投資不足[17]。同樣的問題，Li和Liao（2014）的研究結論卻截然相反。他們以2008—2010年臺灣上市公司為樣本，發現Damp;O保險承保的范圍越大，過度投資現象越嚴重。作者進一步分析后發現，當公司董事持股較低或者機構減持，或者保險公司是國內公司（而不是國外公司）時，Damp;O保險承保的范圍與過度投資的正相關關系更顯著。作者的解釋是，Damp;O保險對公司的投資決策產生了重大負面影響，特別是對企業過度投資的負面影響更大，而公司治理機制的弱化助長了Damp;O保險帶來的非效率投資問題。

（三）Damp;O保險與財務效應的關系研究

1. Damp;O保險與資本成本的關系

Lin et al （2013）認為，Damp;O 保險基本上符合信號傳遞的假說，即銀行或債權人把Damp;O保險視為導致投保企業信用風險加大的信號，當Damp;O保險覆蓋面增大時，銀行或債權人就會加大投保企業的貸款利差（Loan spread）或債券利差，由此增加了投保企業的債務資本成本。作者的實證檢驗發現，企業購買了Damp;O 保險后，傾向于采用激進的財務政策，其所面臨的財務風險在加大，而公司進行財務重述的可能性也在加大。Chen et al（2012）的研究也顯示，投資者通常對Damp;O保險的引入做出負面反應，那些Damp;O保險范圍越大的公司，其資本成本更高[18]。

國內學者陳險峰等人（2014）的實證檢驗顯示，Damp;O保險與上市公司的再融資能力負相關，與權益資本成本呈顯著正相關關系，權益資本成本在Damp;O保險和上市公司再融資能力影響機制中發揮了中介作用[19]。即投資者認為在Damp;O保險的庇護下，公司高管會加大其機會主義行為，進而抬高公司的系統風險，相應的，投資者的必要回報率也會隨著系統風險的增加而增加，上市公司權益資本成本最終會被Damp;O保險抬高。

2. Damp;O保險與盈余管理的關系

企業是否進行大幅盈余管理是衡量公司高層機會主義行徑的重要指標。因此，學者們在探討Damp;O保險的引入是否引發了公司高管的機會主義行為時，更多的是從盈余管理的視角進行。Boubakri et al（2008）證實了那些Damp;O保險范圍越大的公司，其盈余管理幅度越大。特別是，作者發現當企業將要發行股票或債券時，管理者會購買Damp;O保險，以規避其發行證券過程中進行盈余管理帶來的訴訟風險。而那些購買Damp;O保險最多的公司，其盈余操控的幅度也是最大的。更有趣的是，保險公司其實也能識別到管理者的機會主義意圖，并要求提供更多的保險費。Cao amp;Narayanamoorthy（2013）的研究同樣顯示，那些盈余質量較低或者進行盈余重述的美國公司，更有可能花費更多的錢購買Damp;O保險[20]。

與國外的研究結果相同，賈寧、梁楚楚（2013）研究發現購買Damp;O保險企業的操縱性應計項與超額營業收入更高，意味著董責險與盈余管理的可能性成正相關[21]。作者還發現，A股上市公司與A-H交叉上市公司之間的盈余管理狀態截然相反，對于購買Damp;O保險的內地上市企業來說，Damp;O保險與盈余管理之間存在顯著的負相關關系，而交叉上市的企業則存在正相關關系。上述結果表明，上市企業面臨的外部環境的不同，可能影響了Damp;O保險治理效應的發揮。

3. Damp;O保險與盈余重述的關系

關于Damp;O保險與盈余重述的關系的文獻相對較少。盈余重述通常被認為是機會主義行為的另一種表現，盈余重述的發生大多情況下會給股市帶來負面沖擊。Cao 和Narayanamoorthy（2013）認為，Damp;O保險保費水平與財務報表質量有著直接關系，盈余重述的意味著公司財務報表質量的低下，并且盈余重述的發生常常會導致訴訟案件的頻發，因此保險公司也會要求較高的保費。作者的實證檢驗表明，如果投保公司此前有過盈余重述經歷，那么其保費也會很高。

國內對于這方面的研究尚處空白。Damp;O保險的引入是否會導致未來更多的盈余重述，或者盈余重述的發生是否會抬高Damp;O保險保費等問題尚待研究。

4.Damp;O保險與會計政策激進度、審計費用的關系

Zeng（2014）以GAAP稅率、會計—稅收差異以及現金支付的稅率三個指標衡量稅收激進度，檢驗發現Damp;O保險與GAAP稅率顯著負相關，與會計—稅收差異略顯正相關，但沒有降低實際的現金支付稅率水平[22]。因此，作者認為，Damp;O保險有助于財務會計上的稅收管理，但并沒有對實際的現金節稅有任何幫助。

O’Sullivan（2009）考察了Damp;O保險對審計師定價決策的影響機制，作者認為，企業購買Damp;O保險傳遞公司存在較大風險的信號，因此審計師會抬高審計費用，這一推測也被其經驗證據證實[23]。同時作者還證實了，與沒有投保的公司相比，那些投保Damp;O保險的公司，其規模更大，業務更復雜，審計風險也更高。

（四）Damp;O保險與代理沖突的關系研究

Zou et al（2008）研究發現大股東侵犯小股東利益越嚴重的公司越傾向于購買Damp;O保險，從而導致股東之間利益沖突的惡性循環[24]。Jia和Tang（2015）研究Damp;O保險對獨立董事行為的影響及其治理效應。作者從董事會議出席情況（board meeting attendance）、會議意見（opinion）和勤勉度（busyness）三個維度考察了Damp;O保險對獨立董事行為的影響。結果發現，Damp;O保險與獨立董事個人出席會議次數呈負相關關系，與獨立董事的授權代表出席會議次數呈正相關關系[25]。作者還發現，在面對代理沖突時，那些購買Damp;O保險的公司獨立董事不太愿意在董事會會議上提出反對意見。此外，那些購買Damp;O保險的公司獨立董事在別的公司擔任管理者職位的幾率更高。Damp;O保險減少了獨立董事對于提高公司價值的作用，減少了獨立董事抑制公司違規的作用，符合機會主義假說。

三、結論與啟示

Damp;O保險在國外經歷了幾十年的發展，學者們圍繞Damp;O保險開展了大量研究，并得出了一系列具有理論意義和實踐價值的研究成果。從這些研究的結果看，在理論預期方面，對Damp;O保險的治理效應存在兩種假說：機會主義假說和外部監督假說。從實證結果看，機會主義假說要更占據上風。即企業購買Damp;O保險后，誘發了管理層的各種機會主義行為，進而產生了負面的治理效應，包括債務資本成本更高、股權資本成本更高、管理層的薪酬更高、更傾向于多元化，尤其是不相關多元化，且多元化后的業績也較差、并購的宣告效應較低，付出的溢價更高，并購的協同效應更低、投保限額更高、審計費用也更高[26]。

雖然Damp;O保險治理效應在國外已經得到了大量的實證檢驗，但國內的研究成果較少，且研究結論并不統一，機會主義假說和外部監督假說分別得到不同程度的證實，尚未形成一個完整的治理效應的研究體系。我國企業所面臨的宏微觀環境與國外有很大不同，Damp;O保險在我國的應用到底會產生怎樣的治理效應？即到底是助長了公司管理層的機會主義行為，還是加強了外部監督、抑制公司管理層的機會主義，關于這些問題，目前還沒有一致結論。此外，數據的可獲得性也限制了國內實證研究的深度。如由于數據的不可獲得性，目前國內對Damp;O保險治理效應的研究，僅僅停留在對比購買Damp;O保險和沒有購買Damp;O保險在治理效應上的差異，而國外的研究已經深入到Damp;O保險承保范圍（coverage）帶來的治理效應差異。

從國外的研究結果來看，Damp;O保險帶來的治理效應更多的是負面的。因此，Damp;O保險要在我國的經濟環境下得以健康發展，還要吸取國外的經驗教訓，以避免走彎路。首先，Damp;O保險對高管的失誤決策，應當承擔“有條件”還是“無條件”地賠付？國外Damp;O保險的負面治理效應可能與Damp;O保險對公司董事和高管的“無條件”免責有關，因此，在Damp;O保險條款的設置上，應當對各種決策失誤提出“有條件”的償付條款。其次，Damp;O保險的引入，需要強化保險公司的“監督”角色。從國外的經驗來看，保險公司對投保企業監督的乏力，是導致投保企業機會主義行為得以橫行的重要原因。

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