供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重點(diǎn)是提高資本效率

針對非金融部門的“高債務(wù)、高杠桿、低效率”現(xiàn)狀，這一改革包括通過供給側(cè)政策調(diào)整從而提高資本利用效率，減少資源錯配，激發(fā)生產(chǎn)效率的提升，以及穩(wěn)定風(fēng)險的宏觀審慎管理。

近段時期以來，中央一再強(qiáng)調(diào)推進(jìn)加快“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，那么，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革如何有效推進(jìn)“去杠桿”？

筆者認(rèn)為，針對非金融部門的“高債務(wù)、高杠桿、低效率”現(xiàn)狀，這一改革包括通過供給側(cè)政策調(diào)整從而提高資本利用效率，減少資源錯配，激發(fā)生產(chǎn)效率的提升，以及穩(wěn)定風(fēng)險的宏觀審慎管理。

根據(jù)國際金融協(xié)會發(fā)布的數(shù)據(jù)，全球企業(yè)債務(wù)已達(dá)到極端水平，從一些衡量指標(biāo)來看，已遠(yuǎn)超雷曼兄弟破產(chǎn)前金融泡沫時期水平。

我國全要素生產(chǎn)率大幅放緩的一個顯著表現(xiàn)，來自于內(nèi)部資本形成變化，特別是資本利用和資本配置效率下降。

利用投資產(chǎn)出彈性來測算投資效率（投資效率常用增量資本產(chǎn)出率ICOR來衡量，表示增加單位總產(chǎn)出所需要的資本存量，即ICOR=當(dāng)期固定資本形成總額/GDP增加值，數(shù)值越高表示投資產(chǎn)出效率越低）的結(jié)果顯示，1996～2012年，我國的增量資本產(chǎn)出率平均為3.9左右，與處于相似增長階段的發(fā)達(dá)國家相比，我國現(xiàn)階段的ICOR數(shù)值明顯偏高。

單位投資所帶來的單位GDP增量下滑，資金周轉(zhuǎn)大幅度放緩增加了融資需求的增長，但現(xiàn)金流創(chuàng)造能力卻大幅度下降，這勢必帶來投資效益的下滑和實(shí)體部門償債能力的下降。

國際金融危機(jī)以來，以地方政府為主導(dǎo)的投資擴(kuò)張，使得對資金有饑渴癥的地方政府通過表外貸款、銀行間債務(wù)融資等形式與其對接，大量資金流向了地方融資平臺和政府驅(qū)動投資的行業(yè)，特別是大型國有企業(yè)。

因此，這在很大程度上導(dǎo)致了包括政府、大型國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的大幅上升，資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)了明顯惡化。

與此同時，由于“預(yù)算軟約束”的存在，也導(dǎo)致金融資源過度傾斜，繼續(xù)錯配到產(chǎn)能過剩的大型國有行業(yè)之中。

由于國企與政府之間的關(guān)系始終是無法理清，即便在實(shí)施自負(fù)盈虧之后，也可以享受政府的隱形擔(dān)保，這樣就大大推升了這些企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。

尤其值得重視的是，金融危機(jī)以來，新經(jīng)濟(jì)和舊經(jīng)濟(jì)部門的轉(zhuǎn)換并未進(jìn)入良性軌道。舊部門的債務(wù)負(fù)擔(dān)明顯要高于整體水平以及新部門。法國Natixi銀行的研究將中國企業(yè)債務(wù)分為新部門和舊部門，新部門包括航空等，舊部門則包括化工等。

如何在結(jié)構(gòu)性改革和動力轉(zhuǎn)換過程中有效減低杠桿率和負(fù)債率，必須重新審視“去杠桿”的路徑選擇。

隨著中國人口老齡化臨近、生產(chǎn)成本上升將使得全要素生產(chǎn)率增長趨于放慢，而勞動力無限供給時代的結(jié)束和連續(xù)多年高投資，已使得人均資本已經(jīng)達(dá)到較高水平。

投資邊際收益率下降不可避免，新增資本需求持續(xù)減弱，特別是從債務(wù)負(fù)擔(dān)來看債務(wù)利率可能處于一個上升通道。

此外，債務(wù)風(fēng)險也通過貨幣和匯率渠道與國際風(fēng)險發(fā)生聯(lián)系，其中美元的溢出效應(yīng)是重要的變量之一。

據(jù)IMF統(tǒng)計(jì)，2008年金融危機(jī)后，新興市場非金融類企業(yè)的海外發(fā)債規(guī)模出現(xiàn)了急劇飆升。

根據(jù)國際金融協(xié)會測算，2014～2018年，所有新興國家需要展期的企業(yè)債務(wù)將達(dá)到1.68萬億美元，其中約30%以美元計(jì)價。

如果美元進(jìn)入升值通道，新興經(jīng)濟(jì)體債券展期成本將顯著上升，債務(wù)風(fēng)險將隨之升溫。因此，切實(shí)有效降低融資成本、債務(wù)成本，加強(qiáng)債務(wù)風(fēng)險監(jiān)測，以及全球宏觀政策協(xié)調(diào)是宏觀風(fēng)險管理的重中之重。