論我國混合所有制企業中國有股權減持問題

摘 要：國有股減持是當前中國經濟改革中的一個熱點問題，然而有關討論絕大部分集中于減持方案的技術性設計，缺乏對減持的理論基礎分析。本文認為，只有通過系統分析國有股權在轉型經濟中的作用，發現國有股權比重科學的調整機制，才能建立國有股減持的理論基礎。

關鍵詞：國有企業；混合所有制；股權堅持；公司業績

雖然民營化成為世界各國國有企業改革的一個普遍方向，理論界依然對轉型經濟中的國有股權問題有著激烈爭論。由于缺乏完善的制度環境，國有企業改革一般遵從漸進方式，首先轉變為混合所有制公司，政府保持一定的持股比例，其余的股份為私人或民營機構所持有。雖然這種具有國有股權的混合所有制公司廣泛存在于轉型經濟中，現有文獻卻對其中的國有股權缺乏足夠的分析。

已有的研究對于國有股權的作用主要有兩種觀點，即“掠奪之手”和“幫助之手”。“掠奪之手”認為國有股權對于公司治理結構以及公司業績都有消極影響。這是因為：（1）除了經濟目標之外，作為國有股股東的政府還有政治目標.因而國有股權會帶來嚴重的政府行政干預，歪曲資源的利潤最優化配置，降低公司效率。（2）根據不完全合約理論，某一締約方權力越大，其承諾越不可信，政府擁有的強大力量導致了其承諾不可信，進而破壞政府信用，損害公司管理層和普通職工的工作積極性。相反，“幫助之手”認為國有股權可以幫助企業經營發展，這表現為：（1）混合所有制公司中的政府作為稅收征集者，發揮著大股東的作用，可以監督公司管理人員，防止內部人控制現象產生。國有股權帶來的政府監督，是在公司治理結構不完善，對管理人員缺乏有效的外部監管機制情況下的次優選擇。（2）國有股東的引入可以保護公司免遭政府的惡意侵害。轉型經濟中的法律法規很不健全，公司的政府股東，特別是地方政府股東，會防止一些不合理的法律糾紛，甚至政府對公司的惡意掠奪。

中國上市公司處在一個很不完善的制度環境中，相關法律法規不健全，公司治理結構欠發展，內部人控制現象很容易產生。一方面，根據委托代理理論，上市公司的管理人員由于其信息優勢，可能成為企業的實際控制者，采取一些對自己有利，卻損害股東利益的行為。上世紀80年代開始的國有企業改革，授予企業管理人員越來越大的自主權，涵蓋了從企業的日常經營管理、人事任用、財務收支、到用工決策各個方面。此外，政企分開后的上市公司，缺乏一個過去由政府擔當的監管者，容易滋生高層管理人員弄虛作假以及腐敗現象，如藍田股票案和大慶聯誼股票案。另一方面，市場化、公司化、證券化改革使得作為國有股股東的政府在上市公司中的行政干預越來越少。市場化改革引入了市場競爭，公司化改革實現了政企分開，證券化改革引入了投資者監管，這些舉措都限制了政府對上市公司的行政干預。政府作為上市公司的大股東，可以肩負起監督公司管理層，防止內部人控制的任務，因此對公司上市后的業績有正面影響。考慮到政府面臨的逆向選擇問題，比較內部人控制和政府行政干預，我們認為在中國上市公司中，前者的問題更為突出。國有股比例越高，國有股股東就越能發揮其監督作用，防止內部人控制，因而公司業績越好。需要指出的是，我們并不是支持國有股的一股獨大，但是一股獨大并不能成為國有股有害的原因，沒有國有股的一股獨大，還會有法人股的一股獨大，或者可流通股的一股獨大。很多對于國有股一股獨大的指責忽略了大國有股股東防止內部人控制的角色。政府在公司上市時，決定國有股權比重的過程中面臨著逆向選擇問題。在實行公司上市核準制之前，公司上市必須向中央有關管理部門，如中國證監會，以及地方有關管理部門，如地方經貿委申請上市額度。有關管理部門在審批上市額度時，將申報公司的上市前業績作為重要的考察指標。中國的新股發行一直采用市盈率定價，相同行業的上市公司定價時參考的市盈率相同，因此新股定價并不是市場競爭的結果。在新股認購過程中，上市前業績較差公司的新股對外部投資者的吸引力較低，而且由于政府不能強迫投資者在一定價格水平購買，政府授予這些公司的可流通股額度也就會比較低，保留在政府手中的國有股比例就會相應地比較高。上市公司會盡可能多發行可流通股來募集資金。上市之前效益低下的公司難以做到這點，因此政府不得不在這些業績較差的公司里保留大部分股份。為了控制這種政府逆向選擇問題，我們引入了公司上市前業績變量，公司上市前業績越差，在公司上市時，政府保留的國有股比例就越高。如果在分析國有股權對公司業績的影響時，忽視了逆向選擇問題，很容易得到國有股權損害公司業績的表面性結論。

如果假定上市公司的股權結構是公司價值或公司利潤最大化的結果，那么國有股比例也應當是這個優化過程的結果。前文的論述顯示，市場化、公司化和證券化改革使得中國上市公司里的國有股股東，越來越關心企業經營表現，越來越以利潤為導向。所以作為國有股股東的政府，會在上市后效益較差的公司中減少國有股持有比例，而保持在上市后效益較好的公司中的國有股比例。需要說明的是，雖然國有股在中國不能直接上市流通，但國有股比例可以通過其他方式調整，如國有股協議轉讓，國有股回購，以及在配股時國有股放棄配股權等。控制了政府在公司上市時國有股權比重決定過程中的逆向選擇問題，我們認為上市后，國有股權比重內生決定于公司價值最大化過程，公司上市后的業績正向決定了國有股權比重。

總而言之，在公司治理結構不完善，法律法規不健全的制度環境中，一定比例的國有股權可以監督公司經營管理，減少內部人控制，提高經營業績。在公司上市時，政府決定國有股權比重過程中無法避免逆向選擇問題的產生，只得在上市前業績較差的公司中持有更多的國有股。在公司上市后，它的股權結構，包括國有股權比重，應該是利潤最大化過程的內生結果，作為國有股股東的政府應當在上市后業績較好的公司中保持其持股比例，而在上市后業績較差的公司中減少持股比例。政府在處理減持國有股的問題時，應該以公司上市后的業績為依據，首先在經營不力的公司中進行減持，而在經營有方的公司中保持持股比例，避免“一刀切”式地減持國有股。

參考文獻：

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