關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者對資本市場效率影響研究的文獻(xiàn)綜述

李芹

隨著金融業(yè)社會分工的不斷深化，機(jī)構(gòu)投資者在資本市場中所占比重不斷提高。相比個人投資者，其雄厚的資金實(shí)力、專業(yè)的人才隊(duì)伍和豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，都對傳統(tǒng)的資本市場效率產(chǎn)生巨大的影響。

20世紀(jì)70年代以來，隨著金融業(yè)社會分工的不斷演進(jìn)，以養(yǎng)老基金、保險基金和投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者得到了迅猛發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者的比重不斷增加，并且資本市場成熟化程度越高，投資機(jī)構(gòu)化的發(fā)展趨勢就越顯著，這一趨勢引發(fā)了理論界對機(jī)構(gòu)投資者與日俱增的關(guān)注。

與個體投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者擁有雄厚的資金實(shí)力、專業(yè)的人才隊(duì)伍和豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，各國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)都試圖通過發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者來抑制市場過度投機(jī)，防范和化解市場風(fēng)險以及減少證券市場不穩(wěn)定因素。但在實(shí)際操作中，機(jī)構(gòu)投資者的投資行為又飽受質(zhì)疑，從20世紀(jì)90年代美國“網(wǎng)絡(luò)股”造成納斯達(dá)克指數(shù)暴漲暴跌到東南亞金融危機(jī)，2008年席卷全球的次貸危機(jī)，使我們不得不思考機(jī)構(gòu)投資者在資本市場上到底是起到什么作用？對資本市場效率會產(chǎn)生什么樣的影響？

一、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

（一）國外研究現(xiàn)狀

1.資本市場的效率--有效市場理論和行為金融理論。在 20 世紀(jì) 90 年代以前，機(jī)構(gòu)投資者在資本市場主體中所占比例非常小，對資本市場中發(fā)揮的作用與個人投資者是同質(zhì)的，所以關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者投資行為研究極為少見，研究的重點(diǎn)則落到了資本市場的核心問題--效率上1970年，F(xiàn)ama 的有效市場假說，即資本市場有效是指無法利用信息來獲取高于平均的回報。在此之后相當(dāng)長的時間里，研究主要圍繞有效資本市場理論進(jìn)行檢驗(yàn)和實(shí)證研究，并對資本市場效率從不同角度進(jìn)行分類。

直到 20 世紀(jì) 80 年代后期，有效市場理論無法解釋市場中越來越多的如價值效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)等異常現(xiàn)象，同時機(jī)構(gòu)投資者在市場體系中所占的比例越來越大，其在市場中所發(fā)揮的作用與個人投資者越來越顯示出異質(zhì)性。在此背景下行為金融理論異軍突起，它認(rèn)為人只是有限理性，他們受心理、情緒等各種因素影響，并不能準(zhǔn)確計算證券價格。大量關(guān)于行為金融方面的研究文章涌現(xiàn)，其中預(yù)期理論、市場過度反、噪聲交易者概念都是行為金融理論中的奠基文獻(xiàn)。

2.機(jī)構(gòu)投資者對資本市場效率的影響。近幾年，國外學(xué)者紛紛把研究重點(diǎn)轉(zhuǎn)向機(jī)構(gòu)投資者的行為及其對市場影響，相關(guān)實(shí)證研究開始涌現(xiàn)，比如投資機(jī)構(gòu)的投資行為對公司治理，股價的波動以及對市場波動性等的影響。不過不同的研究結(jié)果存在不同的觀點(diǎn)。

一種觀點(diǎn)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者對公司治理，信息披露等是一種積極的督導(dǎo)作用，并且其參與資本市場資源配置的過程有利于個股價格以及市場的穩(wěn)定。Hartzell 等通過對機(jī)構(gòu)投資者所介權(quán)與執(zhí)行費(fèi)用之間的關(guān)系進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者能夠監(jiān)督公司管理層從而提高公司績效。Chen的實(shí)證研究也表明，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與上市公司可操控性應(yīng)計利潤呈負(fù)相關(guān)性，機(jī)構(gòu)投資者能夠降低上市公司的盈余管理程度。Dechow從個股日回報自相關(guān)性的角度發(fā)現(xiàn)個股日回報自相關(guān)系數(shù)同機(jī)構(gòu)投資者持股比例有顯著的正相關(guān)關(guān)系。

另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督上市公司管理層時存在諸如信息收集成本、隱性的流動性成本等，同時存在廣泛羊群行為和慣性交易，這樣的交易策略使得機(jī)構(gòu)加劇了市場波動。Graves等認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的頻繁交易使它們只關(guān)心當(dāng)其利潤，會刺激相關(guān)公司行為短期化，還可能與管理層合謀，憑借私有信息進(jìn)行套利活動。

（二）國內(nèi)研究現(xiàn)狀

1.資本市場效率。由于我國資本市場起步比較晚，所以對于資本市場效率的理論研究基本上都是建立在西方有效市場理論的基礎(chǔ)上。前幾年主要集中在針對有效市場理論的相關(guān)概念的定義方面特別是衡量指標(biāo)上的研究；最近幾年主要是運(yùn)用有效市場理論對我國各個證券市場進(jìn)行有效程度進(jìn)行檢驗(yàn)，由于強(qiáng)勢有效的條件過于茍刻，所以幾乎所有的實(shí)證檢驗(yàn)都集中在弱勢有效和半強(qiáng)勢有效兩個方面。謝靜釆集了2010年至2012年創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的數(shù)據(jù)，運(yùn)用單位根檢驗(yàn)等方法，測度創(chuàng)業(yè)板市場只是具備了一些弱勢有效的條件。

2.機(jī)構(gòu)投資者對資本市場效率的影響。我國目前對機(jī)構(gòu)投資者問題的研究主要分為三大類：

一類是研究機(jī)構(gòu)投資者對于微觀主體效率的研究，包括機(jī)構(gòu)投資者對公司治理、公司績效的改善等方面的研究。一方面，夏冬林的研究結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者持股公司的會計盈余質(zhì)量顯著高于其他公司；劉建勇發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，公司年報披露越及時。另一方面，考慮到我國當(dāng)前市場機(jī)制不完善的現(xiàn)實(shí)背景，部分研究也發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者對公司治理作用受到一定限制；李延喜等實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果顯示，上市公司盈余管理程度與機(jī)構(gòu)持股比例間呈現(xiàn)倒U 型關(guān)；楊海燕等的研究顯示機(jī)構(gòu)投資者總體的持股水平降低了上市公司年度財報的可靠性。

另一類是從整個市場來衡量機(jī)構(gòu)投資者的作用，多從機(jī)構(gòu)投資者對市場的穩(wěn)定性、對價格的影響的研究。徐浩峰等以滬深兩市上市公司的微結(jié)構(gòu)交易數(shù)據(jù)為樣本研究發(fā)現(xiàn)：機(jī)構(gòu)投資者的交易風(fēng)格具有投機(jī)性，導(dǎo)致證券價格泡沫和市盈率高估；許年行等的結(jié)果表明機(jī)構(gòu)投資者羊群行為與股價崩盤風(fēng)險之間存在顯著的正向關(guān)系。

最后一類考慮到從投資者異質(zhì)性，對機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行分類，研究其對資本市場宏微觀兩個方面的影響。金玉娜以機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性為基礎(chǔ)研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者整體持股能夠有效抑制公司的過度投資行為；李青元實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者總體持股比例與股價延遲度之間呈U型關(guān)系。

二、結(jié)語

國外研究主要體現(xiàn)在對基礎(chǔ)理論研究的貢獻(xiàn)上，特別是有效市場理論和行為金融理論為整個金融理論奠定了基礎(chǔ)，同時構(gòu)造模型進(jìn)行定量實(shí)證研究，為后續(xù)研究提供了可供參考的方法。相比于國外的研究，國內(nèi)的研究相對較晚，研究主要集中在對市場效率評價體系的補(bǔ)充和市場有效程度的檢驗(yàn)；以及機(jī)構(gòu)投資者對微觀主體效率、市場的穩(wěn)定性的影響以及從投資者異質(zhì)性角度這幾個方面。

綜合國內(nèi)外研究現(xiàn)狀，我們不難發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者對于資本市場效率的影響是復(fù)雜多變的，我們今后不僅需要對其影響因素和測度進(jìn)行完善，同時發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者對于資本配置效率更是今后研究的重要方向。在我國資本市場還不成熟的條件下，我們可以從以下幾個方面來讓機(jī)構(gòu)投資者為資本市場為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)揮更大的作用：一是完善我國的資本市場制度，包括對結(jié)構(gòu)、規(guī)模和交易制度等方面提高廣度和深度；二是加強(qiáng)對機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管，運(yùn)用多種方法加強(qiáng)風(fēng)險內(nèi)控和外在監(jiān)督；三是構(gòu)造合格的投資者隊(duì)伍，培植理性的投資理念和發(fā)展特色板塊。（作者單位為華東政法大學(xué)商學(xué)院）