全球金融風險加速暴露，中國怎么辦

管濤

“新經(jīng)濟”是市場內(nèi)生的，政府難以做出預先安排。應去除“父愛主義”，尊重市場選擇、市場規(guī)律，而非“拉郎配”。

4月5日，瑞銀和莫尼塔等機構(gòu)均發(fā)布消息稱，預計我國3月份部分宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)將溫和回升，一季度GDP增速或為6.6%-6.8%之間，經(jīng)濟增速或已觸底，二季度將止跌企穩(wěn)。

這說明，此前的一系列穩(wěn)增長措施正在落實，積極財政政策和房地產(chǎn)去庫存等扭轉(zhuǎn)了投資需求下滑的趨勢，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革將繼續(xù)推進，激發(fā)經(jīng)濟增長活力。

與此形成對比的是，我國各家銀行機構(gòu)3月底以來陸續(xù)發(fā)布的年報卻顯示，諸多銀行凈利潤增速由幾年前的兩位數(shù)跌至了1%以內(nèi)，幾家國有大行更是明確表示“力爭2016年凈利潤增速為正”。以銀行業(yè)為主要代表的我國金融行業(yè)，系統(tǒng)性改革的迫切性日漸加大。

推動供給側(cè)改革，不能忽視金融體制改革的至關重要性。當前，國際金融正可能由風險積聚轉(zhuǎn)入風險暴露期——2013年年中以來，世界經(jīng)濟與貨幣政策走勢分化背景下的全球金融動蕩加劇，或已揭開了國際金融風險暴露的序幕。

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心，是血液。必須深化金融體制改革，增加和完善金融組織、市場、產(chǎn)品、調(diào)控、治理等方面的供給。如果金融供給側(cè)改革不能到位，血管不能疏通，那么整個供給側(cè)改革就難以落到實處。

為什么要強調(diào)金融改革

供給側(cè)改革的核心是實現(xiàn)生產(chǎn)要素的有效配置。金融供給側(cè)改革本身就是要解決資本如何高效配置的問題，其中利率和匯率市場化是兩個最重要的資金價格機制的改革。而勞動、土地等要素的投入，以及全要素生產(chǎn)率的提高等，也離不開金融解決方案。

長期以來，我國一直強調(diào)“脫虛向?qū)崱保鹑谝諏嶓w經(jīng)濟，而這并非簡單的貨幣刺激。

2015年4月，國際貨幣基金組織在《全球金融穩(wěn)定報告》中做出兩個基本判斷，即全球金融風險與危機前相比不是在降低而是在積聚，同時風險從發(fā)達國家向新興市場轉(zhuǎn)移、從銀行體系向影子銀行轉(zhuǎn)移、從償付風險向流動性風險轉(zhuǎn)移。并且，2015年世界經(jīng)濟又錄得了金融危機以來的最低增速，2016年仍有繼續(xù)下行之勢。

此背景下，經(jīng)濟與金融的背離擴大，國際金融有可能由風險積聚轉(zhuǎn)入風險暴露期——2013年年中以來，世界經(jīng)濟與貨幣政策走勢分化背景下的全球金融動蕩加劇，或已揭開了國際金融風險暴露的序幕。

從國內(nèi)看，中國經(jīng)濟新常態(tài)的“三期疊加”之一，就有“前期刺激政策的消化期”。由于前期穩(wěn)增長的工作過分依靠總需求管理，依賴貨幣刺激，延緩了經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整和增長方式的轉(zhuǎn)變。而繼續(xù)依靠投資拉動，推高了全社會杠桿率，加劇了當前產(chǎn)能過剩壓力和通貨緊縮威脅。甚至因為金融交易的暴利，進一步對實體經(jīng)濟的資金供給產(chǎn)生擠出效應。

同時，大量的流動性在各個金融市場間竄來竄去，形成金融體系內(nèi)部循環(huán)的“空轉(zhuǎn)”，導致了缺乏實體經(jīng)濟支持的資產(chǎn)價格暴漲暴跌。近年來發(fā)生的“錢荒”、“債市風暴”和“股市異動”等，殷鑒不遠，亦是全球金融風險暴露的縮影。

因此，金融體制改革應是供給側(cè)改革的核心內(nèi)容。

金融改革落在五大方面

“十三五”《規(guī)劃綱要》對未來五年我國加快金融體制改革進行了總體部署，同時勾勒出未來五年我國增加和完善金融組織、市場、產(chǎn)品、調(diào)控、治理等方面供給的藍圖。

第一，豐富金融機構(gòu)體系。

雖然我國金融機構(gòu)類型和數(shù)量不少，但金融服務總體是不夠的，尤其針對農(nóng)村和小微企業(yè)的基層金融服務不足。同時，我國還處在經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌過程中，在商業(yè)性和公益性業(yè)務之間還存在金融服務的需求。

包括要構(gòu)建多層次、廣覆蓋、有差異的銀行機構(gòu)體系，擴大民間資本進入銀行業(yè)，全面實行準入前國民待遇加負面清單管理制度，支持并規(guī)范第三方支付、眾籌和P2P借貸平臺等互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)態(tài)發(fā)展，等等。

同時，健全商業(yè)性金融、開發(fā)性金融、政策性金融、合作性金融分工合理、相互補充的金融機構(gòu)體系。穩(wěn)妥推進金融機構(gòu)開展綜合經(jīng)營。提高金融機構(gòu)管理水平和服務質(zhì)量，降低企業(yè)融資成本。提高金融機構(gòu)國際化水平，加強海外網(wǎng)點布局，完善全球服務網(wǎng)絡，提高國內(nèi)金融市場對境外機構(gòu)開放水平。

第二，健全金融市場體系。

長期以來，我國一方面銀行體系大量流動性用不出去，另一方面市場上卻普遍存在“融資難、融資貴”的問題。其癥結(jié)之一在于，國內(nèi)金融市場體系結(jié)構(gòu)較為單一，過度依靠低風險偏好的、順周期的銀行體系配置金融資源，難以實現(xiàn)儲蓄向投資的有效轉(zhuǎn)化。

包括要積極培育公開透明、健康發(fā)展的資本市場，創(chuàng)造條件實施股票發(fā)行注冊制，發(fā)展多層次股權融資市場，深化創(chuàng)業(yè)板、新三板改革，規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權市場，建立健全轉(zhuǎn)板機制和退出機制。完善債券發(fā)行注冊制和債券市場基礎設施，加快債券市場互聯(lián)互通。加強事中事后監(jiān)管，完善退市制度，打擊市場操縱和內(nèi)部交易，切實保護投資者合法權益，等等。

第三，加強金融創(chuàng)新功能。

國家強調(diào)“供給側(cè)改革”而不是“供給側(cè)管理”，就是要通過簡政、減稅，突出市場配置資源的決定性作用，而不是簡單依靠政府產(chǎn)業(yè)政策指導、金融信貸政策扶持。通過加快金融創(chuàng)新，促進儲蓄有效轉(zhuǎn)化為投資，是支持供給側(cè)改革的重要造血機制。

包括要創(chuàng)新科技金融，加強技術和知識產(chǎn)權交易平臺建設，拓寬適合科技創(chuàng)新發(fā)展規(guī)律的多元化融資渠道，探索銀行與創(chuàng)業(yè)投資和股權投資機構(gòu)投貸聯(lián)動，加快發(fā)展科技保險，推進建立健全促進科技創(chuàng)新的信用增進機制。創(chuàng)新綠色金融，通過再貸款、財政貼息和擔保、對商業(yè)銀行評級等手段鼓勵銀行進一步發(fā)展綠色信貸，支持排放權、排污權和碳收益權等為抵（質(zhì)）押的綠色信貸，推動發(fā)展碳租賃、碳基金、碳債券等碳金融產(chǎn)品，推動發(fā)行綠色債券和綠色信貸資產(chǎn)證券化，建立綠色產(chǎn)業(yè)基金。

第四，完善金融宏觀調(diào)控。

宏觀調(diào)控是市場經(jīng)濟條件下政府的一項重要職能，主要是熨平經(jīng)濟周期性波動，維護金融平穩(wěn)有序運行。

包括要完善貨幣政策操作目標、調(diào)控框架和傳導機制，構(gòu)建目標利率和利率走廊機制，推動貨幣政策由數(shù)量型為主向價格型為主轉(zhuǎn)變。創(chuàng)新調(diào)控思路和政策工具，在區(qū)間調(diào)控基礎上加大定向調(diào)控力度。讓市場在人民幣利率形成和變動中發(fā)揮決定性作用，進一步增加人民幣匯率彈性。培育中央銀行政策利率體系，完善貨幣政策傳導機制，更好發(fā)揮國債收益率曲線定價基準作用。有序?qū)崿F(xiàn)人民幣資本項目可兌換，提高可兌換、可自由使用程度，穩(wěn)步推進人民幣國際化，推進人民幣資本走出去，逐步建立外匯管理負面清單制度，等等。

第五，改進金融治理體系。

2016年初全國證券期貨監(jiān)管工作會議指出，2015年的股市異動充分反映了我國股市不成熟——不成熟的交易者、不完備的交易制度、不完善的市場體系、不適應的監(jiān)管體制等。這也是“十三五”規(guī)劃提出改革金融監(jiān)管體制的一個重要背景。

然而，周小川行長在關于“十三五”規(guī)劃建議的輔導讀本中提出“完善金融治理”，是一個比金融監(jiān)管更加宏大的概念，還包含了金融基礎設施建設和金融標準及規(guī)則制定等，是國家現(xiàn)代治理能力建設的重要組成部分。

其主要內(nèi)容包括，要加強金融宏觀審慎管理制度建設，加強統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，改革并完善適應現(xiàn)代金融市場發(fā)展的金融監(jiān)管框架，明確監(jiān)管職責和風險防范處置責任，構(gòu)建貨幣政策與審慎管理相協(xié)調(diào)的金融管理體制。完善中央與地方金融管理體制。以更加包容的姿態(tài)參與全球經(jīng)濟金融治理體系，加強宏觀經(jīng)濟政策國際協(xié)調(diào)，支持發(fā)展中國家平等參與國際經(jīng)濟金融治理，積極參與全球經(jīng)濟金融治理和公共產(chǎn)品供給，等等。

金融改革須處理好七組關系

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心，是血液。可以說，如果金融供給側(cè)改革不能到位，血管不能疏通，那么整個供給側(cè)改革就難以落到實處。其中，須處理好以下七組關系：

其一，調(diào)整結(jié)構(gòu)與穩(wěn)定增長的關系。

不應該把擴大總需求與加快供給側(cè)改革對立起來，二者本身是一個硬幣的兩面，都是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的有機組成部分。當前五大重點工作中，去庫存、去產(chǎn)能、去杠桿會減少總需求，但降成本（如減稅）、補短板卻可能增加總需求。

過去粗放式的經(jīng)濟增長方式和投資、外需拉動的經(jīng)濟發(fā)展模式已經(jīng)不可持續(xù)，必須下大力氣調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。如果依賴貨幣刺激，有可能是飲鴆止渴，將影響供給側(cè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的壓力和動力。但另一方面，強調(diào)供給側(cè)改革，仍然需要處理好改革、發(fā)展、穩(wěn)定的關系，積極的財政政策要加大力度，穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，為結(jié)構(gòu)性改革營造穩(wěn)定的環(huán)境。

其二，直接融資與間接融資的關系。

直接融資和間接融資本身并無絕對的好壞之分，只是在中國直接融資比例過低，導致了對間接融資的過度依賴，金融風險過于集中。

金融結(jié)構(gòu)過于單一，還制約了貨幣政策效果。因為股票、債券市場較為成熟，美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策，才可以通過低利率推動股市、債市上漲，形成財富效應，刺激投資和消費。而我國資本市場不成熟，流動性過于寬松，一方面造成股市、債市暴漲暴跌，甚至危及金融穩(wěn)定;另一方面依靠銀行信貸加杠桿，又造成了非金融部門財務上的不可持續(xù)。

為此，盡管經(jīng)歷了近年來的債市風暴、股市異動，仍要保持發(fā)展資本市場的定力，提高直接融資的比例。但也要考慮路徑依賴的現(xiàn)實，正視中國以間接融資為主的金融結(jié)構(gòu)特征，現(xiàn)階段還要進一步加強和改進銀行服務實體經(jīng)濟的功能，如探索完善投貸聯(lián)動、債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)證券化以及銀行事業(yè)部模式。

其三，金融穩(wěn)定與支持發(fā)展的關系。

在經(jīng)濟下行周期，由于經(jīng)濟效益下滑，銀行資產(chǎn)質(zhì)量有可能惡化，這時候銀行減少信貸投放本在情理之中。然而，金融與實體經(jīng)濟、特別與工業(yè)是利益共同體，是一榮俱榮，一損俱損的關系。實體經(jīng)濟是“皮”，金融是“毛”，皮之不存、毛將焉附？

所以，在去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿的過程中，銀行仍需要用好和創(chuàng)新金融工具，服務好實體經(jīng)濟和工業(yè)增效升級，這是壯大和發(fā)展金融業(yè)、防范金融風險的根本舉措和重要內(nèi)容。

其四，鼓勵創(chuàng)新與適度監(jiān)管的關系。

減少百度、阿里巴巴、騰訊之類的創(chuàng)新性企業(yè)“市場在中國，上市在海外”的缺憾，降低金融交易的成本，提高金融服務的覆蓋面、便捷性等，不能僅僅依靠傳統(tǒng)金融服務，還要依靠金融產(chǎn)品、技術和制度創(chuàng)新，疏通儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的渠道。

這要求金融監(jiān)管部門不斷減少事前審批，消除影響大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新的金融體制機制障礙。但另一方面，也要加強事中事后監(jiān)管，守住不發(fā)生區(qū)域性、系統(tǒng)性金融風險底線。

尤其是對于一些新興的金融服務形式（如“互聯(lián)網(wǎng)+金融”），監(jiān)管者要透過表象看穿其金融本質(zhì)，對其進行適時、適度的監(jiān)管，而不能坐視金融脫媒，任其野蠻生長，以致尾大不掉，釀成新的金融風險、社會問題。其中，e租寶、泛亞貴金屬交易所等，就是前車之鑒。

其五，擴大開放與防范風險的關系。

加強金融供給側(cè)改革，還要進一步擴大金融雙向開放，更好利用兩個市場、兩種資源，促進要素有序流動、資源高效配置、市場深度融合。

但另一方面，又要加強跨境資本流動監(jiān)測，完善宏微觀審慎措施，在擴大開放過程中有效防范金融風險，包括防范極端情況下的境外金融攻擊與制裁。特別是要做好其他國家和地區(qū)金融危機、貨幣危機的案例分析，梳理出貨幣攻擊的方式、渠道和演變路徑，在情景分析、壓力測試的基礎上做好應對預案，防患未然。

當前應對資本集中流出壓力，就是我國加快建立健全跨境資本流動宏觀審慎管理框架的一次練兵好機會。正如上次亞洲金融危機，借打擊進口騙購外匯之機，在經(jīng)常項目可兌換規(guī)則下，我國完善了進口購付匯真實性審核機制。

其六，國際經(jīng)驗與中國國情的關系。

加快金融體制改革，不論在市場建設、組織建設，還是在完善調(diào)控、加強監(jiān)管等方面，都需要充分借鑒和汲取國際經(jīng)驗，遵循和遵守國際標準。

但更為重要的是，要搞清楚為什么所謂的國際經(jīng)驗和慣例在當?shù)啬軌虺晒ΓM到中國時，需要哪些宏觀或微觀基礎設施的培育和配套，以防止食洋不化、水土不服。特別是在對外金融開放問題上，要做好充分的理論和措施準備，避免顛覆性的失誤。

其七，政府引導與市場主導的關系。

通常認為，財政政策是結(jié)構(gòu)性政策，貨幣政策是總量性政策，因而財政政策在結(jié)構(gòu)調(diào)整中應發(fā)揮更大作用。然而，從供給角度講，如果將貨幣政策擴展為金融政策，生產(chǎn)或者服務部門區(qū)分公益性部門、政策性業(yè)務和盈利性部門、商業(yè)性業(yè)務，則結(jié)論大相徑庭。

對于前者，應該發(fā)揮“有形之手”的作用，財政政策比金融政策更有效;對于后者，則更應該發(fā)揮“無形之手”的作用，金融政策比財政政策更有效。在當前市場情緒悲觀之時，政府介入，發(fā)揮公共部門資金的杠桿和示范作用，有助于打破預期自我強化、自我實現(xiàn)的惡性循環(huán)。

但應該注意，要厘清政府和市場的邊界。因為所謂“新經(jīng)濟”是市場內(nèi)生的，很難由政府做出頂層設計、預先安排。政府應該去除“父愛主義”，尊重市場選擇、市場規(guī)律，而不要替市場選擇或者“拉郎配”。

（本文作者系國家外匯局國際收支司前司長，由《財經(jīng)國家周刊》記者聶歐整理）