用市場法進行企業價值評估

許洋

摘要：本文用市場法對重慶萊美藥業股份有限公司進行企業價值評估，以此分析其系統風險和財務風險，為股票投資者做出決策提供一定的參考意見。

關鍵詞：市場法 企業價值 評估

一、企業介紹

（一）基本情況

1、概況

重慶萊美藥業股份有限公司是重慶萊美藥業有限公司變更設立的股份有限公司，在2007年10月16日以注冊資本6，850萬元于重慶市工商行政管理局注冊登記。該公司于2009年10月30日在深圳創業板上市，證券名為萊美藥業，證券代碼是300006。萊美藥業主要是研發、生產和銷售新藥品，主營產品包括抗感染類和特色?？朴盟巸纱笙盗?，主要產品有抗腫瘤藥、喹諾酮類抗感染藥和腸外營養藥等。公司目前擁有19個新藥證書、10項國家發明專利，還有14項國家發明專利申請已經被受理。

（二）財務分析

1、財務指標分析

根據萊美藥業2010年至2014年財務年報的相關數據整理得到近5年的財務指標，具體如下表：

（1）盈利能力分析

由上表可知，萊美藥業近年來盈利能力在下降，尤其是2014年下降明顯，這是由于項目投入和新藥品發布。萊美藥業應提升自身的盈利能力，減少項目投入等活動對盈利情況的沖擊。

（2）償債能力分析

由上表可知，萊美藥業流動比率、速動比率均在下降，且分別于2012年和2011年降到了1以下，說明企業資產的變現能力、短期償債能力不強。已獲利息倍數也在大幅下降，從175.45降到1.14，說明償債能力大幅下降，有較大風險。

（3）成長性指標分析

由上表可知，各項指標波動較大，時正時負，這是由于經濟環境的波動和企業自身經營政策的變化導致的。企業還需增強自身財務管理，抵抗來自各個方面的變化。

（4）營運能力指標分析

由上表可知，公司應收賬款周轉率維持在一個較高的水平，說明其營運能力良好，應收賬款回收率高。存貨周轉率在一個較低的水平，是因為醫藥制造業存貨除了產品之外還有重要的生產原料，占有資金較多，存貨周轉不快。由于各項指標比較穩定，因此公司的營運能力比較穩定。

（三）行業PEST分析

醫藥制造業是國民經濟的重要組成部分，是一個由多學科交叉、先進技術和手段高度融合的高新科技產業，在世界各國產業體系和經濟增長中都起著異常重要的作用。中國的醫藥制造業在20世紀開始，發展歷程從用傳統工藝到大規模、大量地運用現代技術。從改革開放以來，我國醫藥制造業生產年平均增長速度高于世界發達國家中主要制藥國家將近30年的平均發展速度，成為全球發展最快的醫藥國家之一。

1、政治環境

在2010年至2014年國家頒布了一系列政策來深化醫藥衛生體制改革。其中在2014年就有以下政策提及醫藥制造業：《醫藥工業“十二五”發展規劃》、《“十二五”生物技術發展規劃》、《國民經濟和社會發展第十二個五年規劃綱要》、《“十二五”國家戰略性新興產業發展規劃》和《國務院關于加快培育和發展戰略性新興產業的決定》。在以上政策中指出我國醫藥工業在“十二五”期間的主要發展目標為總產值平均年增長 20%，工業增加值平均年增長16%，產業規模平均年增速達 20%朝上。而在此期間面對民眾健康、農業發展、環境保護等重大需求，我國將發展用于重大疾病防治的生物技術藥物、新型疫苗、診斷試劑、化學藥物和現代中藥等品種，提升醫藥產業平均水平和研發生物醫藥的能力，盡可能開發醫藥新產品.但是由于我國正在變革醫療體制，相關的政策法規體系正在逐步制訂和完善當中，一些政策法規的出臺在進一步促進我國醫藥市場有序、健康地發展同時也會不同程度地增加醫藥制造企業的運營風險。

此外，根據《高新技術企業認定管理辦法》及其附件，萊美藥業的一部分主營產品屬于國家重點支持的高新技術產業領域，因此公司可以享受企業所得稅減按15%的稅率征收的優惠政策。

最后，國家對制藥企業也制定了比較嚴格的環保標準和相關規范，隨著居民生活水平的提高和社會對環境保護意識的加強，國家及地方政府可能在不久的將來頒布新的法律法規、提高環保標準，從而使企業支付更高的環境保護費用。因此，國家環保政策的變化將會加大萊美藥業的環境保護成本。

2、經濟環境

2010年至2014年中國經濟增長的速度放緩，GDP由10.4漸漸降到了7.4。但是在這樣的經濟情況下，2014年我國醫藥制造業主營業務收入23325.61億元，同比增長13.3%；利潤總額2322.20億元，同比增長12.1%；毛利率為40.12%。近五年來，我國醫藥制造業主營業務收入整體呈現上升趨勢，毛利率增長較平穩，起伏波動很小。2012-2014年主營業務收入增長比較穩定，利潤總額也在增長。但是隨著醫療衛生體制改革的推進實施、藥品價格的不斷下降、市場競爭的日益激烈及原輔料等價格的波動，公司主營業務的毛利率可能會存在下滑的風險。

3、社會環境

社會公眾對醫藥制造業的需求一年比一年多，人民在物質條件上升的同時更加關注自己的身體健康，因此醫藥制造業有十分堅實的市場基礎和較為龐大受眾。

4、技術環境

隨著生物醫藥技術的不斷發展，醫藥制造業的技術也在突破、創新。這對于技術密集型的醫藥制造業這是一個良好的機會。但是由于此產業高投入、高風險、高產出、相對壟斷、對技術要求較高，一旦技術失敗則整個項目的投資不能收回，因此技術風險是本公司的首要風險。對于新藥項目來說，能否夠研發成功、能否通過國家臨床研究和生產上市的審批、能否取得生產批文后在工藝和技術上是否存在問題都是挑戰。對于仿制藥來說，主要是生產的工藝路線是否成熟和穩定。

由以上分析可以得出，萊美藥業所處的宏觀經濟環境是機會與風險并存的。

四、基于市場法（市凈率估值法）的企業價值評估

按照市凈率法估值的過程，根據公開資料選取7家同為創業板、同行業的上市公司，計算得到其在2014年12月31日的加權平均市凈率，得到醫藥制造業行業平均市凈率計算表，如表2。

2014年萊美藥業的每股凈資產為4.93元，根據表中計算的平均市凈率，萊美藥業的每股價值=4.93*5.57=27.46元，低于2014年12月31日的收盤價29.87元，說明萊美藥業的價值被市場高估。

五、結果分析

評估的結果是萊美藥業的價值被市場高估，從價值投資角度來看應當賣出，但是并不意味著沒有投資價值，因為2014年的大量項目投入和新品發布將會使公司的未來盈利上升。

（一）分析萊美藥業價值的系統風險

由于企業所處的市場環境瞬息萬變，因此企業的價值評估會受到很多影響，主要如下：

（1）根據國家現在嚴格的環境保護標準規范和今后可能愈發嚴峻的趨勢，由于企業在醫藥制造過程中會產生一些粉塵、噪聲等污染物，這將升高企業的經營成本，促使企業在環境保護問題上投入更多的人力和財力。

（2）藥品原材料價格有波動中上漲的趨勢。大部分化學原料藥的生產廠商比較少，一些有實力的企業為壟斷經營與生產廠商簽訂包銷協議以獲取非法巨額利潤，使得原材料價格上漲。如果公司不能采取有效措施應對，將影響公司經營能力的穩定性和綜合競爭力。

（3）抗感染類藥物為企業的主營產品之一。目前抗感染藥物在國內用藥市場份額中一直占首要位置，但由于我國化學制藥企業仿制現象普遍， 使得同品種生產企業數量眾多，市場同質化競爭比較激烈。然而隨著我國居民生活水平的提高，抗感染類藥物市場將進一步擴大，整個醫藥市場的容量將快速增長，這將是化學制藥企業快速發展的良好機遇，同時也是一個巨大的挑戰。

（二）分析萊美藥業價值的經營風險

（1）技術開發的風險。萊美藥業屬于科技型醫藥企業，在發展過程中一直將技術開發作為公司核心競爭力。公司的技術開發主要包括新產品開發和藥品制備技術開發，這無論是哪一種都具有比較高的技術難度，從開發到投入生產需要經過小試、中試、臨床等環節，還需要進行大量的實驗研究，不但整個過程的周期長、成本高，而且開發失敗的可能性比較大。

（2）人才缺失和流失的風險。公司自成立以來，專注于對特色?？朴盟幍难邪l和生產，人力資源建設也主要圍繞研發、生產、銷售進行。由于公司規模的擴張比較快，對人才結構有更高的要求，人才需求包括財務管理、化學合成、技術研發、藥物制劑等方面的專業人才，而同行業對人才的需求上升，因此存在高素質人才不足和相關人員跳槽的可能。