2016世界經(jīng)濟(jì)：分化、困境與風(fēng)險

文/孫杰 編輯/孫艷芳

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2016世界經(jīng)濟(jì)：分化、困境與風(fēng)險

文/孫杰 編輯/孫艷芳

2015年末，在經(jīng)歷了長達(dá)7年的量化寬松政策之后，在世界經(jīng)濟(jì)增長依然需要政策刺激，且呈現(xiàn)明顯分化的情況下，美聯(lián)儲終于開啟了加息進(jìn)程。盡管在此前經(jīng)過了相當(dāng)漫長的彷徨和充分的市場溝通，但是在當(dāng)前動蕩和脆弱的市場環(huán)境下，美聯(lián)儲自2006年6月以來的首次加息行動及其此后的加息節(jié)奏仍很可能引發(fā)一些潛在的問題，并成為影響2016年世界經(jīng)濟(jì)形勢的一個重要因素。

2016年，世界經(jīng)濟(jì)走勢將受到一系列不確定性和趨勢性因素的影響。美聯(lián)儲后續(xù)的加息節(jié)奏，全球超高的債務(wù)水平給金融穩(wěn)定可能帶來的威脅，新興市場和發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)下滑的勢頭能否得到遏制，世界各國在危機(jī)以后的結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)程，以及地緣政治、自然災(zāi)害和突發(fā)事件的影響等等，都是影響2016年世界經(jīng)濟(jì)的不確定因素。盡管如此，我們還是可以從政策協(xié)調(diào)、增長困境和危機(jī)風(fēng)險三個大的方面對2016年的世界經(jīng)濟(jì)運(yùn)行特征進(jìn)行一下總體歸納和大體預(yù)測。在2016年，世界經(jīng)濟(jì)緩慢增長、各國經(jīng)濟(jì)增長形勢繼續(xù)分化、全球貿(mào)易與投資低迷，金融市場脆弱、大宗商品價格維持低位、通貨膨脹總體保持穩(wěn)定、債務(wù)水平高企等，都為大概率事件。

持續(xù)分化的增長格局

與過去幾年相比，全球經(jīng)濟(jì)格局在2015年呈現(xiàn)出兩個明顯的變化：一是新興市場與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的增長速度普遍放緩，對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的優(yōu)勢逐漸縮小；另一個是歐洲和日本與美國的經(jīng)濟(jì)政策差距愈加明顯。如果說在危機(jī)后的衰退時期，各國尚能不約而同地采取經(jīng)濟(jì)刺激，從而自覺或不自覺地使各國的經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)一致，那么隨著美國的加息，政策沖突將加劇，并且將對未來的世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生更深刻的影響。

當(dāng)?shù)貢r間2016年1月4日，日本各公司代表齊聚東京神田明神神社，在新年開業(yè)之際祈求好運(yùn)與生意興隆。

首先，新興市場與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長不容樂觀。預(yù)計2015年新興市場與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長僅為4%，同比下降0.6個百分點(diǎn)；而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體預(yù)計為2%，同比上升0.2個百分點(diǎn)。盡管新興市場與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的增長還是高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，但是這一升一降形成了鮮明對照，在很大程度上會改變以往新興市場與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體作為世界經(jīng)濟(jì)增長亮點(diǎn)的格局。這也表明，前者在危機(jī)以后經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整進(jìn)展緩慢，因而更容易受到外部沖擊的影響，經(jīng)濟(jì)脆弱性依然堪憂。早在2013年，當(dāng)市場普遍出現(xiàn)美聯(lián)儲即將退出量化寬松政策預(yù)期的時候，新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體貨幣的匯率就已經(jīng)因受到資本流出的沖擊而出現(xiàn)明顯波動。當(dāng)然，外匯市場壓力在經(jīng)歷了這次釋放以后，匯率水平在某種程度上已經(jīng)提前做出了調(diào)整，對未來可能的沖擊已經(jīng)有所消化，因此在2015年年底美聯(lián)儲加息落地后，并沒有出現(xiàn)大范圍的明顯波動。但也必須看到，由于此前暴露的深層次問題并沒有得到有效解決，加之經(jīng)濟(jì)增速明顯下滑，新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的前景依然嚴(yán)峻。市場沖擊雖然得到緩解，但是基本面因素還將發(fā)揮持久的作用。這就意味著，2016年新興市場與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體還有可能出現(xiàn)貨幣、銀行和金融危機(jī)，并造成市場動蕩。

此外，雖然美聯(lián)儲加息反映了市場對美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好的預(yù)期，這對新興市場與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體外部環(huán)境的改善也是一個利好消息，但從美國最近的數(shù)據(jù)看，隨著國內(nèi)再工業(yè)化的進(jìn)展，經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好并沒有明顯拉動進(jìn)口的上升，甚至還有所下降。因此，加息給新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體出口帶來的正面影響可能比較微弱，而資本外流的負(fù)面影響或?qū)⒊蔀橛绊懶屡d市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的核心，甚至不排除因此引發(fā)局部金融危機(jī)的可能。在美聯(lián)儲宣布加息的同一天，阿根廷因取消外匯管制而出現(xiàn)的比索大幅度貶值，就引起了市場廣泛的關(guān)注和聯(lián)想。

其次，發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)增長的分化格局可能會進(jìn)一步加大。目前，發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)形勢普遍好于預(yù)期，而且相比歐洲和日本，美國不僅經(jīng)濟(jì)增長速度優(yōu)勢明顯，而且在經(jīng)濟(jì)基本面方面的近憂也明顯小很多。這種情況使得美國最終下定決心進(jìn)行加息，而歐洲和日本則依然需要維持量化寬松的政策。事實(shí)上，由于危機(jī)以后歐洲相對保守的經(jīng)濟(jì)政策導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)長期低迷，同時面臨成員國主權(quán)債務(wù)危機(jī)的壓力，歐元區(qū)主要再融資利率從2014年9月就一直維持在0.05%的超低水平；而隔夜存款利率在2014 年6月變?yōu)?0.1%以后則繼續(xù)下滑，至2015年12月已經(jīng)達(dá)到了-0.3%的驚人水平。日本的政策目標(biāo)利率（無擔(dān)保隔夜拆借利率）在2008年12月就已經(jīng)達(dá)到了0.1%的水平，并陷入流動性陷阱；此后在安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的推動下，又采取了所謂數(shù)量和質(zhì)量并舉的寬松貨幣政策。在這一政策下，日本央行購買債務(wù)的步伐不斷加快，從2014年第四季度到2015年第三季度，其資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)增長了20%，但對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)效果卻依然不彰。在這種情況下，美聯(lián)儲率先將基準(zhǔn)利率水平調(diào)高25個基點(diǎn)，顯然已打破了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間的政策協(xié)調(diào)，并將對歐洲和日本實(shí)行寬松貨幣政策的刺激效果形成制約，從而會進(jìn)一步加大發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長的分化格局。

從金融危機(jī)以后美國的經(jīng)濟(jì)政策決策看，其一般主要以其國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢作為決策依據(jù)而很少顧及這些政策給世界經(jīng)濟(jì)帶來的沖擊與溢出效應(yīng)。因此，2016年世界經(jīng)濟(jì)所面臨的挑戰(zhàn)主要將來自美聯(lián)儲加息：一方面會給新興市場和發(fā)展經(jīng)濟(jì)體的增長和穩(wěn)定帶來挑戰(zhàn)；另一方面，也會進(jìn)一步增加發(fā)達(dá)國家之間的政策協(xié)調(diào)難度。此外，石油價格持續(xù)低迷對各國經(jīng)濟(jì)所產(chǎn)生的不對稱影響，最終也可能會加劇資本流動、金融市場波動以及各國在貿(mào)易和投資方面的保護(hù)主義傾向，進(jìn)而影響世界經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和增長。

長期停滯的陰影

從全球經(jīng)濟(jì)增長的形勢看，在2008年金融危機(jī)后，世界主要經(jīng)濟(jì)體都沒有回到危機(jī)前的增長路徑，也沒有恢復(fù)到危機(jī)前的增長速度。有意思的是，國際貨幣基金組織對未來經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)測總是傾向樂觀，而現(xiàn)實(shí)的疲弱增長卻總是令人始料不及，進(jìn)而逼迫國際貨幣基金組織的預(yù)測不斷下調(diào)。這種不斷的預(yù)測失誤，可能暗示著已經(jīng)出現(xiàn)了一種為人所忽視的趨勢性變化。長期停滯的理論因此得到了廣泛關(guān)注和討論。對此，一個直接分析思路是從資產(chǎn)負(fù)債表危機(jī)的特點(diǎn)切入，但更深層次的原因可能是伴隨著人口老齡化和創(chuàng)新放緩導(dǎo)致儲蓄過多和投資過少，進(jìn)而是需求下降并因此帶來長期停滯。不論是從哪個角度看，在未來相當(dāng)長的一段時間內(nèi)，世界經(jīng)濟(jì)的增長形勢都不容樂觀：大宗商品價格將維持低位，通貨緊縮壓力時現(xiàn)……

從資產(chǎn)負(fù)債表危機(jī)的角度看，危機(jī)前繁榮時期的狂熱往往會造成資源錯配。此時，由于家庭、企業(yè)和政府對未來收入、資產(chǎn)價格的期望較為樂觀，因此敢于承擔(dān)較多債務(wù)，銀行也會過高估計資產(chǎn)質(zhì)量而開展順周期的信貸活動。但是當(dāng)危機(jī)到來后，樂觀預(yù)期破滅，資產(chǎn)價格大幅下跌，金融機(jī)構(gòu)就會加快收縮信貸存量，經(jīng)濟(jì)主體只能通過增加凈儲蓄和出售資產(chǎn)的方式來降低債務(wù)，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)長期低迷。

與傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)周期中衰退后的復(fù)蘇模式不同，由于資產(chǎn)負(fù)債表衰退發(fā)生后企業(yè)必須要面對資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)和去杠桿化等問題，還要消除結(jié)構(gòu)性扭曲，所以這一過程往往會比較漫長。其一，大量資本和勞動力需要等待并通過新的融資活動、新企業(yè)的設(shè)立或者有關(guān)的培訓(xùn)才能得到重新利用；其二，私人部門和公共部門的高額債務(wù)與銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表惡化容易形成負(fù)面的惡性循環(huán)，使經(jīng)濟(jì)不斷出現(xiàn)衰退的傾向；其三，危機(jī)發(fā)生后，極力避免衰退的擴(kuò)張性貨幣政策還可能使銀行體系繼續(xù)為處于困境中的低效企業(yè)提供信貸，使這些本該倒閉的企業(yè)得以勉強(qiáng)維持，成為僵尸企業(yè)并占用大量資源，使本該進(jìn)行的結(jié)構(gòu)調(diào)整一再推遲，從而進(jìn)一步延緩了資本和勞動力的重新配置以及經(jīng)濟(jì)恢復(fù)平衡和效率的進(jìn)程；其四，金融部門去杠桿化必然使其向非金融部門提供信貸的能力下降，這也會加劇內(nèi)需不足、通脹低迷和衰退。在這個過程中，寬松的貨幣政策也并不能幫助經(jīng)濟(jì)快速走出危機(jī)的陰影，因?yàn)楫?dāng)金融部門缺乏信貸意愿時，再寬松的貨幣政策也無法推動實(shí)體經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張信貸和投資。上述各種因素綜合作用的最終結(jié)果，就是結(jié)構(gòu)調(diào)整遲滯，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇極其緩慢。

從長期停滯理論的角度看，由于人口老齡化和創(chuàng)新放緩導(dǎo)致儲蓄過多和投資過少，使得總需求增長放緩，能夠帶來充分就業(yè)的短期實(shí)際利率甚至可能低于零，造成貨幣政策完全失效，從而不可避免地會陷入長期停滯。此外，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化，比如新興的互聯(lián)網(wǎng)公司對投資需求很低，也是造成實(shí)際利率走低的原因。從美國實(shí)際利率走勢來看，在20世紀(jì)80年代一個完整經(jīng)濟(jì)周期中的平均實(shí)際利率水平大概是5%，到90年代就變成了2%；21世紀(jì)以來，進(jìn)一步降至1%。而在2008年國際金融危機(jī)后，其實(shí)際利率則只有-1%。這一實(shí)際利率長期下降的趨勢，被一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)長期停滯的重要證據(jù)。其結(jié)果，一方面，政策利率為零不足以刺激經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)；另一方面，實(shí)際利率過低又誘發(fā)了資產(chǎn)價格泡沫并增加了金融脆弱性。

低利率環(huán)境增加了投資者的風(fēng)險偏好，而且由于低利率降低了付息壓力，還催生了不負(fù)責(zé)任的借貸行為。這就使貨幣政策陷于兩難：不實(shí)行低利率政策，就難以實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)以達(dá)到潛在的增長水平；而如果真正實(shí)行低利率政策，又將威脅到金融穩(wěn)定。也就是說，長期停滯的狀態(tài)將迫使政策制定者在增長疲軟和資產(chǎn)泡沫之間進(jìn)行權(quán)衡。要使經(jīng)濟(jì)走出長期停滯，雖然可以通過制造通貨膨脹的貨幣政策來實(shí)現(xiàn)負(fù)的實(shí)際利率，從而刺激投資，但是這在政治上又會面臨很大的風(fēng)險。另外，盡管從理論上說當(dāng)一個國家出現(xiàn)長期停滯的趨勢時，可以通過增加對外投資來加以應(yīng)對，但是在經(jīng)濟(jì)和金融全球化的時代，一國的實(shí)際均衡利率是不可能脫離其他國家的經(jīng)濟(jì)狀況的。事實(shí)上，從全球看，不止是美國，歐洲和日本所面臨的“長期停滯”風(fēng)險更大，新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體也面臨增長速度下降和結(jié)構(gòu)調(diào)整的壓力。在這種情況下，走出全球性長期停滯的途徑就只剩下兩條：或者調(diào)整人口結(jié)構(gòu)以降低儲蓄，或者等待出現(xiàn)新的產(chǎn)業(yè)革命和投資浪潮以增加投資需求。問題是這兩個方面顯然都不是可以在短期內(nèi)能實(shí)現(xiàn)的，甚至在情況好轉(zhuǎn)以前就已經(jīng)出現(xiàn)了新的金融危機(jī)。

因此不僅是在2016年，而且在以后相當(dāng)長的時間內(nèi)，低速增長不僅將是中國經(jīng)濟(jì)的新常態(tài)，也將是世界經(jīng)濟(jì)的新常態(tài)。世界經(jīng)濟(jì)緩慢增長、全球貿(mào)易與投資低迷，大宗商品價格維持低位、通貨膨脹總體保持穩(wěn)定等，都會是大概率事件。

低利率與高債務(wù)的惡性循環(huán)

考慮到政治上的可接受性，目前以制造通貨膨脹為目標(biāo)的貨幣政策并不多見，但是低利率甚至零利率的貨幣政策相對來說則有很多。然而，低利率雖然在2015年造成了股票市場的持續(xù)上漲，但由于缺乏經(jīng)濟(jì)基本面的支持，金融市場變得更加脆弱，導(dǎo)致大漲大跌頻現(xiàn)。另外，在超低利率背景下，影子銀行業(yè)務(wù)盛行，機(jī)構(gòu)投資者也轉(zhuǎn)向高風(fēng)險投資，不少新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國家還大舉從國際金融市場上借入美元債，加劇了貨幣錯配，埋下了引發(fā)危機(jī)的伏筆。

更為嚴(yán)重的是，超低利率不僅會使全球債務(wù)達(dá)到超高水平，而且還會使全球債務(wù)面臨不可持續(xù)的風(fēng)險。事實(shí)上，低利率和高負(fù)債是一個自我強(qiáng)化且終將崩潰的組合。一方面，債務(wù)水平高企必然要求維持較低水平的利率，否則債務(wù)人將面臨巨大的還債壓力；而另一方面，利率水平下行，借款成本降低，又會反過來加速債務(wù)累積。低利率常常與資產(chǎn)價格的上升并存，因?yàn)榈屠蔬M(jìn)一步降低了債務(wù)人的付息壓力，因而進(jìn)一步提升了負(fù)債的空間，反過來會刺激泡沫的形成和積累。在這種情況下，一旦利率、負(fù)債水平和資產(chǎn)價格組合中的某個環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，或者由于加息、或者因?yàn)槿ジ軛U化、或者流動性不足、或者資產(chǎn)價格下跌，都會引發(fā)連鎖反應(yīng)，最終導(dǎo)致金融市場的波動甚至崩潰。資產(chǎn)價格下跌會迫使信貸緊縮，而信貸緊縮造成的流動性危機(jī)又會使資產(chǎn)價格進(jìn)一步下跌并形成惡性循環(huán)。目前，一些經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)出現(xiàn)了低利率、低增長和高負(fù)債不斷積累并走向惡性循環(huán)的趨勢。這種趨勢不僅會損害貨幣擴(kuò)張對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的刺激效果，而且將對整個金融體系的穩(wěn)定造成威脅。正因?yàn)槿绱耍陙碛嘘P(guān)第二次金融危機(jī)即將到來的言論不斷出現(xiàn)。

這種擔(dān)心也使美聯(lián)儲感受到了加息操作并實(shí)現(xiàn)貨幣政策正常化的緊迫性。因此，盡管目前世界經(jīng)濟(jì)只是在政策刺激下實(shí)現(xiàn)了微弱的增長，內(nèi)生增長動力還不強(qiáng)，但為了能給可能到來的下一次金融危機(jī)留出政策空間，同時抑制金融泡沫、遏止債務(wù)攀升、防范潛在風(fēng)險，美聯(lián)儲還是謹(jǐn)慎地做出了加息的決策。在2016年，我們需要密切關(guān)注的是美聯(lián)儲后續(xù)的加息節(jié)奏及其對世界經(jīng)濟(jì)脆弱復(fù)蘇的影響。

毫無疑問，對于世界經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長而言，問題和挑戰(zhàn)總是存在的。從危機(jī)以來的經(jīng)歷和國際社會的努力來看，2016年的世界經(jīng)濟(jì)不會出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)；而能否避免大的波動，實(shí)現(xiàn)相對穩(wěn)定的增長，則取決于各國政府如何進(jìn)行政策決策和能否在應(yīng)對中實(shí)現(xiàn)彼此協(xié)調(diào)。對此，我們既不能盲目樂觀，也不應(yīng)過于悲觀。

作者系中國社會科學(xué)院

世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員