淺析我國資本項目開放的利弊與應對措施

翟莉莉

(廣西財經學院 廣西 南寧 530003)

淺析我國資本項目開放的利弊與應對措施

翟莉莉

(廣西財經學院 廣西 南寧 530003)

改革開放以來，我國漸進穩妥地推進資本項目的可兌換，資本項目開放已取得較大的進展。資本項目開放對我國經濟金融的發展是一把“雙刃劍”，本文主要探討資本項目開放對我國宏觀經濟的影響，即資本項目開放所具有的潛在收益與風險，并相應地提出應對措施，以在發揮其有利作用的同時，防范金融風險。

資本項目開放;潛在收益;金融風險

一、我國資本項目開放的現狀

資本項目，亦稱“資本和金融賬戶”，它與“經常項目”、“平衡項目”并列組成國際收支平衡表，主要記錄一國在國際經濟交易中發生的資本跨境流動情況，包括證券、債券跨境交易，以及一國政府、企業或居民在境外的存款等。資本項目開放是指，放松或取消資本項目下的各子項目交易的管制，它包含三層含義：第一，放松或取消跨境資本交易的管制；第二，放松或取消與資本交易相關的外匯自由兌換管制；第三，對外開放本國金融市場。

改革開放以來，我國漸進穩妥地推進資本項目的可兌換，我國資本項目開放已經取得了較大的進展。我國資本項目開放包括兩個層次：一是國內投資者可以投資海外的金融產品；二是海外投資者可以投資中國的金融產品。合格境內投資者(QDII)和熊貓債券是第一個層面上的努力，而合格境外投資者(QFII)和在港發行人民幣主權債是后一個層面上的努力。根據《IMF匯兌安排與匯兌限制》規定的資本項目下的40個交易項目，按照不可兌換、部分可兌換、基本可兌換、完全可兌換的標準，目前我國基本可兌換項目14項，占比35%，主要集中在信貸工具交易、直接投資、直接投資清盤等方面；部分可兌換項目有22項，占比55%，主要集中在債券市場交易、股票市場交易、房地產交易和個人資本交易四大類；不可兌換項目有4項，占比10%，主要是非居民參與國內貨幣市場、基金信托市場以及買賣衍生工具。總體來看，目前我國90%的資本項目已處于基本可兌換和部分可兌換狀態，資本項目有了相當程度的開放。

二、我國資本項目開放的利益分析

資本項目開放帶來的資本流動，尤其是資本的流入對我國改革開放以來經濟的高速增長，起到了重要的推動作用。資本項目開放對我國經濟的積極影響包括直接影響和間接影響。

(一) 有利于引進外資，促進經濟發展

境外投資者對我國資本市場的深入參與，將帶來新的市場規則、工具、技術和資金，可以克服我國儲蓄、外匯和技術的約束，增加國民總儲蓄和投資，擴大金融市場的廣度和深度，促進跨境貿易和投資的便利化，促進實體經濟的發展。根據比較優勢理論，資本在全球范圍內自由流動和優化配置，能提高資本的使用效率，并產生最大化的經濟效益。

(二) 有利于推動我國金融業的發展，提高金融服務的效率

資本項目開放推動經濟增長的另外一個重要渠道是通過提高國內金融系統效率和加快金融發展速度來實現。人民幣資本項目開放有利于擴大國內金融機構的業務范圍和業務量，促進金融市場向海外拓展。同時，外國金融機構獲準辦理對國內的人民幣業務，可以帶來先進的管理經驗，增大競爭壓力，促使我國金融業加快改革和產品創新，以適應國內外資本自由流動的需要；促使國內金融機構不斷提高風險管控能力及金融服務質量和水平，降低運營成本，提高運營效率。人民幣資本項目可兌換增加了人民幣回流渠道，有利于國內金融市場更好地發揮資金融通、資源配置等功能，減少過多資本管制引發的高成本和低效率問題。

(三) 有利于國內企業資產重組，加快“走出去”步伐

在國有經濟戰略性重組和國有企業改革過程中，我國政府可以利用外資，通過境外資本收購和兼并重組等進行一部分大企業的資產重組，引進國外人才、先進的技術和管理經驗，提升企業運營效率。資本市場的逐步開放，為外資參與國內企業的兼并重組提供良好的制度環境，促進外資以多種形式投資國有企業改革。同時，資本項目開放后，我國的企業可以進一步“走出去”，去海外上市和進行跨國資本運營，加大規模經濟和范圍經濟效應。

(四) 有利于居民資產多元化，分散投資風險

我國居民金融資產的品種較為單一，投資渠道狹窄。我國居民金融資產結構中，儲蓄存款的占比高達68%左右，其余資產主要分布于股票、基金、保險和債券中，可供居民選擇的、合適的金融品種太少，投資渠道過于單一，導致過去幾年資產價格，特別是房地產價格快速攀升，股票市場大起大落，加大了社會財富不均和投資風險。資本項目開放使國內居民可以在全球范圍內進行資產組合投資管理，分散投資風險，分享國際投資的收益。

三、我國資本項目開放的風險分析

從世界范圍看，資本項目開放能夠促進資源的有效配置，增進總體的福利水平。但具體到一個國家，資本項目開放的潛在利益能否實現，還要看該國對資本項目開放所帶來的風險的控制能力。如果國內的初始經濟條件沒有達到相應開放程度所要求的水平，也沒有必要的社會改革措施和宏觀經濟政策相配合，資本項目的開放將會給經濟的運行帶來更大的風險。

(一) 人民幣升值壓力增大，貿易收支惡化

資本項目開放所引起的大規模資本流入將會帶來人民幣升值的壓力，對出口部門造成不利影響，貿易收支惡化，即使實行固定匯率制，資本流入所引起的通貨膨脹，在保持名義匯率不變的條件下，也將引起實際匯率升值。另外，國內總體價格水平的上升，將通過工資和原材料價格的上升，帶動國內可貿易生產部門的生產成本的提高，對可貿易生產部門造成不利沖擊。

(二) 資本的大量流入造成國內生產部門發展失衡

如果對外資的利用和引導不當，國際資本的大量流入還可能造成國內不可貿易品生產部門的過度擴張和可貿易品生產部門的萎縮。資本的大量流入將引起國內消費的大幅上升，由于對可貿易品的需求可以通過進口獲得，而對不可貿易品需求的上升將引起國內不可貿易品價格的大幅上升，超額利潤的激勵將促使國內資源從可貿易生產部門向不可貿易生產部門轉移。

(三) 大量資本流入容易造成股市和房地產經濟泡沫

大量資本流入，尤其是短期資本的流入，容易造成股市和房地產的經濟泡沫。國際短期資本傾向于投資供給價格彈性小的資產，因為供給彈性小的資產在需求發生變動時價格波動大，適合于投機獲利。股票和房地產等在短時期內的供給是相對固定的，其供給曲線近乎垂直，當需求增加時，價格會出現大幅上漲，從而形成經濟泡沫，造成經濟的虛假繁榮。同樣，當需求下降時，價格將發生大幅下跌。投機行為所特有的傳染效應和羊群效應容易造成股市和房地產市場價格的劇烈波動，進而對經濟穩定造成重大沖擊。

(四) 引發資本外逃的風險，造成金融動蕩

資本項目開放后，國內外資本流動更加便利，資本外逃的成本降低?；谔颖芙鹑趬阂帧⑥D移非法所得、趨利避險等動機引起的資本外逃會進一步加大。短期內資本的大量流出將導致國內需求的急劇下降，使經濟陷入衰退；持久性的資本流出，將導致國內資源的流失，削弱國內稅基，同時會降低國內儲蓄，損害經濟持續增長的穩定性。當經濟泡沫破裂或投資者對國內宏觀經濟基本面或微觀經濟結構的信心發生動搖時，資本將在短期內大量外流，并通過貨幣貶值的自我實現機制進一步加劇，最終可能釀成國際收支危機和金融危機。

四、日本資本項目開放的經驗教訓

如果將中日兩國資本項目開放階段的經濟做一比較，可以發現中日兩國存在以下三點共同之處：第一，20世紀70年代，日本面臨的經濟形勢與當前的中國很像，包括經濟的高速增長與資本管制，來自國內外的開放壓力等；第二，日本在貿易自由化和可兌換改革方面“走走停停”，類似于中國的“試點”計劃；第三，日本由經常賬戶可兌換(1964年)，到實現全面可兌換(1984年)，用了整整20年的時間，同樣，中國人民幣在經常項目下可兌換于1996年便已完成，中日兩國自由化階段均長于其他國家。由此可見，日本的經驗非常值得我們借鑒。

日本的經驗值得借鑒，主要有以下幾個方面：首先，20世紀80年代的“廣場協議”教訓十分深刻。由于日元兌美元大幅升值導致了資本流出以及出口增速放緩，并且使得貨幣當局采取了較為寬松的貨幣政策，從而誘發新一輪資產泡沫的出現。當前，對于中國而言，盡管美國已經不具備迫使人民幣大幅度升值的條件，但由于美元具備“過分特權”，即通過QE，不斷增加美元供應，以減少世紀外債以及貿易順差，人民幣幣值不可避免地受到壓力。從長期來看，如果人民幣繼續每年5%的升值趨勢以及一個相對高的年通脹率，人民幣將在沒有達成任何世紀雙邊效率協議的情況下，在技術上完成一個慢性“廣場協議”。這樣看來，被動升值和抵制升值皆非良策，讓人民幣早日實現“雙向浮動”才是解決單向升值陷阱的良方。

另外，實際有效匯率幣值穩定隊推進貨幣國際化十分重要。日元在20世紀80年代匯率經歷了大幅波動，撇開與美元雙邊匯率不談，日元實際有效匯率在80年代后半期升值近50%，而在80年代末和90年代初又急劇貶值30%左右，大大削弱了日元作為世界主要流通貨幣的吸引力。

其次，20實際80年代，日本的資本自由化過程過于迅速，利率自由化相對滯后。盡管70年代中期以來，日本國內債券市場逐漸回升，但一直沒有得到較好發展。而國內資本市場發展滯后，意味著放開資本賬戶帶有潛在風險。對于中國來講，資本項目自由化需要利率自由化支持。

再有，本幣國際化必須與國內金融改革配合。日本20實際80年代推動日元國際化是失敗的，究其原因是由于當時日本決策者希望通過各種保護措施，使日本免受國際金融市場波動的巨大影響，但這種“隔離”式的保護卻與日元國際化的初衷相互矛盾，在80年代中期，日元國際化主要體現在日本金融機構在海外的擴張，但國內金融受海外影響和競爭仍然有限。日元離岸市場仍然主要由日本企業作為買賣方，因而動靜離岸市場演變為一個管制寬松版本的國內市場，并沒有實質上造成日元廣泛的跨境和國際使用。

日本的經驗對我國的啟示主要是：(1)遵循由低風險項目開放到高風險項目原則性開放；(2)資本項目的開放要注重與國內經濟、金融發展狀況相適應；(3)國內金融體系不完善，信用體系不健全，金融機構抗風險能力較弱時，尤其是利率未實現市場化之前，資本項目開放應推后。

五、我國資本項目開放的政策建議

資本項目開放基本上是不可逆的過程，基本項目開放后，我國的經濟和金融運行將無法退回到開放前的狀況，必須足夠慎重。我國資本項目未來應該是一種受到監管的資本自由流動的狀態，為此，本文對資本項目的進一步開放提出如下建議。

(一) 推動金融體系的全面建設

當前我國金融市場比較簡單，以有形市場為主，缺乏以多層次市場、多方式來滿足不同參與者需求的制度安排，各類金融市場之間缺乏內在關聯，如果貿然推動資本項目開放，很可能發生連鎖反應，因此，有必要建立較為完善、監管健全的金融體系。要加快國有商業銀行體制的改革，進一步完善股份制商業銀行和城市商業銀行的管理機制。加快與國際金融市場接軌的步伐，增加資本市場、貨幣市場金融工具的品種，促進金融市場政策制度的完善和發達?？紤]取消對國內金融市場準入的不合理限制，在允許國外金融市場大量進入我國金融市場之前，允許符合條件的國內的私人部門設立金融機構，在國內形成形式多樣的金融業競爭環境。

(二) 加快推進外匯市場建設

目前，我國的外匯市場尚處于初級階段，需要通過對外匯市場的深化，提高外匯管理水平，保障資本流動在市場的健康發展。要多方位培育外匯交易市場參與者，允許非銀行金融機構參與外匯交易，增強市場的競爭性；豐富交易的客體，積極推出人民幣兌各種外幣的外匯交易品種，為金融機構提供遠期外匯避險機制，增強市場的安全性；完善市場管理，加強各監管部門之間的信息溝通和政策協調，建立證監會、銀監會、保監會、外管局和人民銀行之間完善的信息共享和決策協調機制，提高市場穩定性；在匯率形成機制方面，從重建國際貨幣體系和有利于我國可持續發展的角度，思考我國完善匯率形成機制的問題。

(三) 適當調整開放順序

為盡可能地保持金融穩定，我國在推動人民幣資本項目開放進程中，一直遵循“先流入后流出、先直接后間接、先長期后短期、先機構后個人”的模式。但是近年來我國持續保持的資本凈流入態勢，對我國宏觀調控造成較大的沖擊。為此，應微幅調整資本項目開放順序，特別是調整“先流入后流出”的原則。一方面，在流入領域適當增加對外商直接投資的限制，重視投資領域的國民待遇原則。另一方面，可在流出領域增加對外投資的渠道?？赡艿拇胧┌? 鼓勵中國大企業海外直接投資; 適度擴大QDII 等對外證券投資; 加強國際合作，擴大貿易信貸規模; 推動社?；鸬荣Y金戰略性對外投資等。通過鼓勵跨境資金雙向有序流動，緩解資本項目的國際收支方面的失衡。

(四) 加強對資本流動的監管

資本項目開放后金融風險的形成機制將更為復雜化，對國家金融安全和宏觀經濟運行造成強大的沖擊。應在開放前建立起科學的資本流動風險預警體系，提高資本項目管理的效率，防范資本流動風險。首先，應加強對國際收支表變化分析，及時掌握資本項目開放的動態變化，建立和完善國際收支監測系統，隨時監控、調整，以根據現實經濟運行情況，在承受能力之內開放資本項目；其次是加強對資本流動的監管，進一步健全跨境資本流動統計監控和預警體系；最后，要加強對有系統性影響的大型銀行的監管，進一步強化資本約束，特別是在保持資本充足的同時，加強對杠桿率的監測，提高資本質量，加強金融各行業的信息共享和監管政策的協調，防止風險在不同市場蔓延和傳遞。

根據國際形勢和我國經濟環境的最新變化，我國有進一步推進資本項目開放的必要性，但更應該謹慎。當前工作的重點一是促進雙向資本流動的更加均衡，二是通過市場建設和加強監管的措施為下一步的開放工作做好準備。最終能夠讓跨國資本既得到監管又較自由地流動。

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翟莉莉(1990.03-)，女，漢族，山東榮成人，廣西財經學院助教，研究方向：產業經濟、企業融資。