資產證券化的新問題

○ 文／本刊記者 趙 玥

資產證券化的新問題

○ 文／本刊記者 趙 玥

在這一輪自上而下的國企改革中，需要用市場創新思維來解決新問題。

在改革進入深水區的大背景下，石油企業的一系列變化并非孤例。它圍繞著資產證券化所進行的種種布局，既體現了行業的狀態與趨勢，也反映了國企改革的思路與脈絡。

一場有關國企改革的資本盛宴即將開啟。

與上一輪國企改革不同，這輪國企改革是自上而下，由頂層設計來推動的。 迄今為止，國家相關部委已相繼制定出臺13個專項改革意見或方案，還有9個文件即將出爐，改革將會進一步提速。有專家推測，配合正在制定中的油氣體制改革，石油企業有望進入國企改革的第二批試點名單。

產融結合尚未升級到2.0

在此次中國石油的重組計劃中，金融板塊圖謀上市的做法，使得產融結合再一次成為焦點。

在金融布局方面，中國石油也曾是一名“吃螃蟹者”。

2009年初，改制兩年多的克拉瑪依商業銀行有意引入戰略投資者，新疆銀監局通過了關于克拉瑪依商業銀行增資擴股的方案。而參股珠海商業銀行失敗的中國石油正在四處尋找新對象，雙方一拍即合。

收購克拉瑪依商業銀行后，中國石油發展金融的思路由“參股”變為“控股”和“發起設立”，這被視為其金融布局的關鍵節點。

克拉瑪依商業銀行便是后來的昆侖銀行。

經過多年的努力，中國石油已由單一的現金管理向現代金融、產融結合轉變。目前，中石油集團公司擁有的主要金融 企業達到13家，在央企中當 屬前排。

實業企業涉足金融，最大的原因是為了效益。

黃益平指出，在中國，金融行業的牌照尚屬稀缺資源。因為金融業擁有天然的、遠超實業的高額利潤。金融機構的利潤貢獻，既有利于增加實業企業的利潤總額，又有利于提高經濟附加值。

基于這個原因，產融結合也是國企改革的趨勢之一。2009年，國資委對產融結合的態度逐漸明朗后，在其管轄的一百余家央企中，近2/3的企業涉足金融業，多家央企收購了銀行、證券、信托等各類金融機構。

而對于石油這種本身具有很強的金融屬性的產品，企業要做強做優做大更離不開對金融市場的深度參與。因此，中國石油在油價不穩、市場波動的情況下，如果要成為一個永續的盈利組織，必須在實體經濟和虛擬經濟之間有靈活快速的切換渠道。

反觀國外的事例，也無不如此。據中國石油集團公司政策研究室調研一處副處長萬宏介紹，世界500強中大部分企業都實踐了產融結合。如：BP、殼牌等石油巨頭都是國際資本市場和國際石油期貨市場的重要參與者。

另外，國內一些民營企業也在發展金融業務。“中國華信把能源與金融作為主營業務，近兩年入股捷克J&T銀行和成功收購哈薩克斯坦國家石油國際公司，為今后立足歐洲終端、獲取上游油氣權益、建立全金融牌照服務油氣發展打下了基礎。”萬宏說。

但是，如果通過對來自金融業的資產、營收、利潤占整個央企集團比例進行衡量，會發現多數央企上述三項指標比例相對較低，產業與金融結合程度尚淺。原因除了政策和市場環境的影響，企業本身對金融的協同能力也不強。換言之，產融結合尚未升級到2.0。

普華永道思略特總監唐海燕認為，當前的產融結合與初期不同，她把現階段稱為產融發展2.0。“以前，國有企業產融結合的模式主要是通過獲取金融牌照發展金融業務。現在，主要是國有企業通過產業基金和供應鏈金融等與主業結合更為緊密的方式發展金融業務，從而在經濟轉型的大環境下，通過金融手段提升主業盈利水平實現跨越式發展，這是一種升級。”

產融發展2.0，意味著會出現新的問題，企業更需處理好主業投資與金融業投資的協同。

唐海燕把我國產融發展分為“內部金融優化”、“產融互促”、“以融促融”三種層次。她認為，明確了金融業務與主業間的關系，國有企業應進一步思考整體管控模式上的變化。

在新的發展模式下，國有企業應強調“戰略決策集中化、經營決策自主化”，賦予下屬企業更多的靈活性。在重大戰略規劃和經營決策上，企業集團以決策中心的身份積極參與并推動，在具體業務的落實與發展上則適度對平臺企業進行放權。

“作為國有企業的負責人，應能靈活的運用金融投資思維和實業投資思維兩種手段。”唐海燕說。

前身為克拉瑪依銀行的昆侖銀行，曾是中國石油在產融結合方面的一次嘗試。 供圖/CFP

油企或借鑒“鐵塔模式”

今年7月18日，中國鐵塔公司迎來兩歲的生日。

這是一家脫胎于移動、聯通、電信三家央企巨頭的新國企，相當徹底地實現了“去央企化”：領導干部一律剝離行政職級，企業奉行現代企業經理人管理制度；90%的人員配置在地市生產一線，公司總部僅80余人，總部的權力在于制定制度，一線經理有權決定采購事務并終身負責，從制度上壓縮了尋租空間。

年輕、包袱輕、活力足，鐵塔公司成為新一輪國企市場化改革的希望，也為暗流涌動的央企重組提供了模版。

國企改革離不開重組。

2016年2月25日，在國企改革十項試點中，“中央企業兼并重組試點”被放到了重要的位置，中央企業的兼并重組成為推進國企深化改革的關鍵。

在近期“重大事項”停牌的76家地方國企上市公司中，有48家停牌原因明確與重大資產重組相關。

對于石油企業的重組，鐵塔模式很有可能成為借鑒參考。據介紹，在央企重組過程中，鐵塔模式尤其受到國資委的重視。國資委主任肖亞慶曾在分析“三桶油”存在的問題時，就以鐵塔公司為代表的共享競合模式作為切入點。

“鐵塔公司給予我們的啟示是，一些關鍵的基礎設施可以保持在一家公司手里的，將其他的可競爭部分就拿出來競爭。比如石油企業中的運輸管網、電力企業中的電網等。”李錦告訴記者。

據他介紹，鐵塔模式成功實現通信行業的資源共享、減少重復建設、提升效率效益。該公司在2015年節約行業投資近500億元。石油、天然氣、電力、電信、鐵路交通等具有壟斷特征的領域，可能會推行類似鐵塔模式的整合。

李錦把央企重組的路徑總結為做加法和減法，即在鏈條中處于中高端的多做加法，處于中低端的要做減法。

而新一輪國企國資改革有賴于多層次資本市場。除了通過資本市場改制上市成為規范的公眾公司外，國企上市公司以及控股子公司通過兼并重組、資產證券化來推動相關產業轉型升級，才能真正構建一批具備國際競爭力的優秀的國有企業。

他認為，與過去改革中所提的兼并重組不同，雖然兩個階段都強調通過市場手段推進重組，但那時的央企重組并沒有現在這么成熟的配套政策，當時操作層面不是很規范。

除此之外，引入社會資本參與國企重組也是重要途徑。

在這一方面，中國石化的步子邁得較大。2013年，中石化煉化工程的上市拉開了該公司專業化重組的序幕。爾后，中石化潤滑油、易捷銷售等子公司都已經獨立，專業化重組逐漸提速。

中石化此舉逐步完成對下屬上市公司的專業化重組改造，改善負債結構，并實現各板塊的最大價值。中石化將業務單元相對獨立法人化，未來還可以進一步推動分拆上市，而在上市的同時引入市場投資者，完成資產向資本的轉化以及混合所有制改造。

“目前，中國不僅面臨嚴重的產能過剩問題，同樣還存在資本過剩，社會資本普遍存在無處可去的窘境，將其引進國企重組可以解決目前國有資本布局結構不合理，資源配置不高等問題。”國務院發展研究中心企業研究所副所長張永偉說。

國企利潤持續下滑的同時，龐大的債務正成為中國經濟的隱患。根據國資委對國企債券情況的風險排查顯示，在部分行業產能過剩、石油等大宗商品價格持續走低等不利因素下，國企的債務問題正日益嚴重。

專家認為，近期中央的頻繁表態除了凸顯國企改革的緊迫性，另一個重要原因，就是今年以來中國民間投資的快速下滑。國家統計局公布的數據表示，一季度，中國民間固定資產投資同比名義僅增長5.7%，與2015年同期相比大幅下降近60%。而與之相對應的是政府主導的固定資產投資出現顯著和以往國資委直接管理資產略有不同的是，國有資本投資運營公司更加突出市場化的改革措施和管理手段。上漲。

李錦分析，民營資本投資如此大幅度下降，是前期鼓勵民間資本投資的一系列政策和措施沒有落實到位，也就是改革還不到位。

在5月18日的國務院常務會議上，李克強提出，提出了諸多旨在深化國企改革的措施，其中包括積極穩妥地引入各類社會資本參與和支持央企結構調整與重組。

經濟界人士認為，資本過剩是造成中國經濟困局的本質原因。現在我國僅僅銀行業金融機構資產總額就達150萬億元，整體來看“不差錢”，但資本經營者卻尋找不到投資回報率高的產業。

在這種情況下，引入社會資本參與國企改革與重組，將有多重意義。

“未來三年，國企重組將進入活躍期，淘汰案例會明顯增多，參股、控股、收購兼并、通過產權市場出售資產等多種形式的整合將會加速。”李錦表示，隨著國企改革實施細則的陸續出臺，2016年無疑會成為兼并重組改革年，在強化主業的同時，本輪兼并重組將會更加市場化和公開化，避免行政性劃撥，并圍繞資本市場展開。

不過，他也提醒，社會資本或許會給持續虧損的國企注入興奮劑，但要想順利推動社會資本和國企“聯姻”，需要更加細化的制度建設。

投資運營公司

國有資產證券化步伐正在加快。

目前，北京、廣東等25個省（區、市）其下屬地級市國資委也相繼確定了更為細化和具體的改革任務目標，國有資產證券化率目標普遍定在50%以上。

國企改革以來，組建國有資本運營公司就一直是市場關注的重中之重，很多專家都預測央企改革將以此為平臺來運作。而國有企業究竟該如何“管資本”也是熱議不斷的話題。

李錦認為，和以往國資委直接管理資產略有不同的是，國有資本投資運營公司更加突出市場化的改革措施和管理手段。

2014年7月，國資委就開展了國有資本投資公司的試點工作。中糧集團和國家開發投資公司被選作國有企業投資公司試點企業。

一位不愿透露姓名的石油企業內部人士建議，通過比較研究中糧集團改組為國有資本投資公司的試點條件，對于適宜進行改組試點的中國國家石油公司，可以借鑒挪威國家石油公司的改革模式。將國家石油公司的母公司改組為國有資本投資公司，將已經上市的油氣主業控股子公司打造為國際化的國家石油公司。

作為一家國有資本控股的公眾公司，挪威國家石油公司的日常運作并不受到挪威政府的干預。挪威政府對其不審批公司發展規劃和投資決策，并且不在公司直接派駐董事和任命高管，而是以一家類似國有資本投資運營的公司代表國家直接管理和經營財政權益。

另外，挪威國家石油公司在由外聘獨立董事和員工代表組成的董事會指導下，實行以企業執行委員會為最高權力機構的決策機制，參與全球市場競爭，為包括大股東佩德羅公司在內的所有股東創造價值。

在國企改革中，產融結合還未到位，仍有完善、進步的空間。攝影/宋學功

因此，挪威的油氣體制清晰地界定了國家石油管理局、國有資本投資公司等公司與機構的職責和關系，也能妥善處理政府與市場的關系、國家石油公司與政府的關系、油氣資源收入與國民福利的關系。

挪威石油公司的模式類似于國研中心專家推崇的新加坡淡馬錫模式。曾對這一課題進行過深入調查的張永偉告訴記者，組建國有資本投資運營公司，要防止形成更大的壟斷。

“從放開準入、鼓勵競爭的角度看，不宜按行業原則來簡單重組國有企業，使之重新‘歸堆’到一家投資運營公司下面，特別是在戰略性領域和壟斷性行業更是如此。比如，石油化工行業經過多年改革已經形成了一定意義上的競爭格局。假如以其中一家公司為主，整合其他幾家資產，組建一家國家能源投資公司，這樣的改革就如同回到了過去的石油工業部，其實是一種倒退。”

他建議，對資產和市場規模較大且目前形成幾家企業競爭格局的戰略性行業，可以組建幾個投資公司。比如石油化工領域可至少有兩個以上投資公司，但每一家投資公司都不宜絕對控股一家國有企業，下面國有企業的股東可以是幾家不同的持股機構，如國有資本運營公司、其他國有資本投資公司、社保基金等。

據他解釋，如此一來，任何一家國有企業都是由不同國有機構交叉分散持股，這樣做的好處是既能保持國有成分總體控制地位，又可形成股東間的制衡，防止一家國有股獨大帶來的直接管控偏好及相應弊端。

他還指出，要防止與資本市場相沖突。這需要監管部門改進對“同業”的定義。“比如石油開采業，陸上石油與海上石油是不同的業務，不應按傳統的定義歸為同業，或者同是石油開采，在區域上如果有明顯不同，也不宜定義為同業。”

厘清“同業”的定義后，在組建投資運營公司時也可通過退市、合并等方式減少上市公司數量。在此之前，南車、北車重組合并為一家公司就解決了同業競爭問題。不過，他強調，這一操作也應考慮行業特性，不能因此助長壟斷。

在張永偉看來，事實上，可以對一些確實難以避免的情況實行豁免權。國內石油、銀行、電信等企業在海外上市時，都曾遇到過這種情況。盡管爭取到當地監管部門不同程度的豁免，但如果情況過多，則會引起海外投資者對國有企業的反感，還有可能會引起海外訴訟。

專家認為，總體來看，投資、運營公司的改組或組建，將打破產業國資和金融國資的界限，長期以來存在的金融國資與產業國資涇渭分明、井水不犯河水的格局也會有大的改變。

而從實際操作層面來講，無論是成立國有資本投資公司還是運營公司，都需要進一步梳理國有資本。當然，其運作周期較長。這項改革有望在2017年最終完成。

責任編輯：趙 雪

znzhaoxue@163.com