保持經濟長期增長的金融分析

文‖周道洪

保持經濟長期增長的金融分析

文‖周道洪

依托龐大的儲蓄和國有資產這兩大突出的資源，中國完全可以改善金融結構，優化和完善權益性長期資本形成機制，推動中國經濟重新步入繁榮

自2011年至今，中國經濟、上海經濟一直是個位數增長，且節節下滑， 2015年，GDP增長率低于7%，為6.9%。這是改革開放三十多年來的第一次。目前國內外對中國宏觀經濟走勢保持高度關注。中國能否避免陷入中等收入陷阱已經引起廣泛的國際討論。

實際上，在一國或地區經濟發展過程中，長期資本形成起著至關重要的作用。資本形成在很大程度上取決于儲蓄的規模以及儲蓄向投資轉化的效率。而儲蓄向投資轉化主要有兩大路徑：一是通過以銀行、保險等金融機構為主體的金融系統媒介，轉化為投資。這當中形成的資本是債性的，有長期的，也有短期的；二是以資本市場為媒介，轉化為投資，這里形成的資本則是權益性長期資本。這方面主要取決于資本市場的發育程度，包括資本市場規模及其效率。

長期資本的重要地位

美國是長期資本形成機制最健康的國家，金融系統和資本市場都很發達，又有美元作為世界貨幣的優越條件，這是其他國家難以比擬的。再看亞洲，無論是日本還是當時的亞洲四小龍，在其經濟高速增長時期，也都是長期資本形成機制最健康的時候。受制于資本市場的發展，這些國家和地區當時長期資本的形成機制主要發生在金融系統，最具代表的是日本、韓國的銀企合作模式，正是在銀企合作比較健康的時期促進了長期資本形成，從而帶來了長期經濟繁榮。其后當經濟金融化過度，由金融系統形成的長期資本開始轉向短期資本，也就造成了經濟發展長期陷入困局。

中國改革開放以來的經濟奇跡也一樣。資本市場沒有發育之前，主要是公有制經濟，銀行和企業合作緊密，以債性為主的長期資本形成有一定保障。此后隨著公有與非公經濟此消彼長，資本市場也開始發育，盡管發育程度還不高，但在2008年之前，長期資本形成總體上比較有保障，只是仍然維持債性為主的特點。而且由于外匯管制，持續進入中國的外資主要也是長期資本。這樣，中國經濟得以持續快速增長，長期保持繁榮。

意外到來的經濟困局

隨著經濟金融化的深化發展，當今一國或地區的經濟問題究其根源都是金融問題。

在中國經濟進入新常態的今天，依賴金融系統的債性資本形成機制不可避免地出現了短期化趨勢，并和經濟增速下滑趨勢相互強化。隨著短期化趨勢不斷強化，資金（包括儲蓄資金）就在銀行間市場、金融市場積壓，形成流動性“堰塞湖”的現象，導致資金無法從金融市場向實體經濟傳導，加劇資金市場的流動性泛濫和實體經濟的流動性枯竭，并不可避免地制造資產價格泡沫，推高債務水平（也包括成本）。這也是企業融資難、融資貴的癥結所在。

近年來，中國不斷攀升的中央和地方債務水平，根源正在于扭曲的金融結構。目前中國社會融資總量中，債權型融資占比超過90%，股權型融資占比不到10%。在這一金融結構下，當前國內儲蓄向國內投資轉化的最終結果，就是形成大量債務。拋開長短期資本不說，僅就債務水平而言，如果不優化融資結構，中國債務騰挪的空間已經很小。按一般估計，2008年金融危機爆發前，中國政府整體債務水平占GDP水平約30%—40%。截至2013年6月底，根據審計署普查的數據，中國政府整體債務占GDP的比率已經攀升至56%，逼近國際公認的60%警戒線。再結合“十三五”規劃，政府提出了居民收入倍增計劃，中央財政壓力可想而知。如果不及時調整金融結構，隨著國內經濟潛在增長率下降和融資成本上升，地方債務問題難免會在未來一段時間內引發危機。

可以利用的龐大國資

現在有沒有破解中國經濟發展困境的良方呢？回答是肯定的。應當說，目前中國經濟的困難完全可以創新探索來破解的。

以2008年為分界線，改革開放以來至2008年，中國最大的優勢是人口紅利、要素稟賦的比較優勢和13億人的大市場。當時，在改革開放的大背景下，通過思想大解放，充分發揮比較優勢，以創新的思路攻堅當時制約經濟發展的主要矛盾，創造了中國經濟奇跡。這當中，中國通過引進外資、發展外貿和土地批租，解決了當時制約中國發展最大的資金“瓶頸”問題。

當前，我們的突出優勢是，除了13億人的大市場優勢依然保持外，至少還有兩個可以利用的工具：一是龐大的居民儲蓄。央行數據顯示，2015年12月末，本外幣存款余額139.78萬億元，人民幣存款余額135.70萬億元。其中，居民存款余額55.2萬億元，人均存款突破4萬元大關，儲蓄率接近50%；二是龐大的優質國有資產。2015年末國有企業資產總額高達119.2萬億人民幣，而且資產質量總體優良。

出路源于大眾思維盲區。出路不是視覺問題，而是思維問題。思路決定出路。關鍵是我們必需進一步解放思想，拿出改革開放時的創新精神和敢闖敢干的勇氣，創新求變，創造性地實踐。這是我們在經濟新常態背景下應有的姿態。

事實上，依托儲蓄和龐大的國有資產這兩大突出的優勢資源，中國完全可以改善金融結構，優化和完善權益性長期資本形成機制，推動中國經濟重新步入繁榮。

激活經濟

一要大力發展資本市場，使居民儲蓄向投資轉化的主戰場從主要依賴銀行等金融機構轉向金融機構和資本市場并重，加快權益性長期資本的形成和積累。中國經濟特別是金融領域的改革應當圍繞長期資本形成機制來推進,包括直接轉化機制、間接轉化機制、財政轉化機制和金融轉化機制，下大力氣改革、優化金融結構。加快發展資本市場，大力發展股本融資，既可以降低債務占GDP的比重，降低中國宏觀經濟風險（如一線城市高房價的系統性金融風險），又可以真正讓廣大百姓享受財產性收益，有真正的獲得感。從全球范圍來說，目前可以說是存量流動性最為泛濫的時候，中國資本市場的繁榮將可以吸引巨量國際資本為我國經濟發展所用。

事實上，中國經濟至今仍能保持6.5%以上的增長，完全可以支撐一個健康發展的資本市場。當然，激活資本市場絕不是簡單地創造一個股票市場的“牛市”，而是要創造一個有利于長期權益資本形成的健康的、多層次的資本市場。

二是加快國資國企改革，推進國有企業、國有資產向國有資本的根本轉變，構建健康的國有長期資本形成機制。這是中國特有的資源。 應當看到，一方面國有企業整體是低效的，明顯低于民營和外資等非公經濟；另一方面，經過這些年的改革，資產質量不錯，是可以通過改革煥發更大活力的。

目前規模龐大的國有企業，完全可以通過改革成為中國破解經濟困局的戰略資源。國資國企改革在頂層設計上，關鍵要通過混合所有制改革從制度資本方面實現轉型和突破，使國有資本成為國企、國有資產的終極存在形式，創造制度資本紅利。

一方面可借助資本市場，實現證券化，另一方面把國有企業、國有資產轉變成國有資本的投資運營公司，從而確立國有資本在國有經濟成分中的主導地位。這樣才能標本兼治，許多問題也會迎刃而解。而且可以從根本上把國有資本從原來比較僵化的體制機制中解放出來，重新煥發新的活力，并最終建立起健康的國有長期資本形成機制。

發力資本市場，促進居民儲蓄向權益投資轉化，加快國資國企改革，這樣無論是結構調整、創新驅動、供給側結構性改革、“雙創”都能找到出口，中國經濟完全可滿盤皆活，最終引領新常態。

上海經濟的引擎

2015年，上海國資總量約15.9萬億元左右，上海國資優勢明顯：規模大，質量好，集中度高，證券化程度高，大多集中在競爭性行業，管理規范。龐大的優質國有資產是上海彌足珍貴的戰略資源和戰略儲備。

作為我國改革開放的前沿城市，上海正在建設“四個中心”和具有全球影響力的科技創新中心，可望在全球范圍內配置資源，參與全球競爭，進而提升在我國對外開放中的地位。

上海應當結合“十三五”發展規劃，圍繞城市發展、功能定位，圍繞轉變經濟增長方式，圍繞長三角區域經濟發展及國際化競爭，確立國資定位。要突破各種體制機制障礙，加快市場化進程，提高開放度，下一盤混合所有制改革的活棋，讓國資國企釋放活力、展現張力，為上海轉型發展、創新驅動積聚新動力和新引擎。

目前上海發展混合所有制經濟已有良好基礎，并顯示出很強的活力：截至2015年底，上海市國資委系統企業5583戶，混合所有制企業占系統企業總戶數的65%、資產總額的58%，并占主營業務收入的84.5%、凈利潤的93.4%。上海國資證券化程度高，多層次資本市場正在發育，市場規模和容量都很大，這為上海推進國企向國資轉變創造了現實條件，而“十三五”正是上海推進混合所有制改革的重要時間窗口。通過深化混合所有制改革完全可以成為上海決勝未來的重大戰略活棋。如果上海率先下好國資國企改革這盤棋，就不僅為上海也為我國突破經濟困局探索了一條新路，為難度更大的央企改革提供示范，也最好地踐行了習近平總書記“繼續當好改革開放排頭兵、創新發展先行者”的要求。

上海已率先建立兩大國資流動平臺，并開始實質性運作。今后國資的基本格局應當是，頂層的國資流動平臺逐步向國資運營機構或政府主權投資基金方向發展，下面是控股或參股、市場化運作的混合所有制企業。這樣的結構有利于國有資本的市場化流動，使國有資本成為城市經濟發展的活化因子。

上海作為經濟中心城市，經濟服務化以后，有必要從關注GDP轉變為關注GNP的增長，這是經濟中心城市發展的必由之路。

事實上，國企轉變為國資后，如果走出上海到國內外投資，不僅能夠通過市場化放大GDP，而且可以收獲質量更高的GNP，同時進一步發揮國有資本的控制力、影響力，強化經濟中心城市的地位。以上海大力發展的汽車產業、港口產業為例，如果在保持汽車、港口資產總量不變的情況下，一方面降低對上汽、上港的股權比例，激活上汽、上港經營機制，另一方面把釋放出來的資本，在全國、全球范圍配置汽車、港口優質資產，這樣不僅上汽、上港活力大增，也將加快汽車、港口產業發展。

上海在混合所有制改革過程中，必須思想大解放，換腦筋、拓思路、轉基因，站位更高、放眼長遠，以更加開放的胸懷擁抱國內外資本，不僅要積極鼓勵混合所有制改革，而且要發展非公有資本控股的混合所有制企業。要將優質國資國企的市場化、開放性重組，與圍繞城市功能提升、創新驅動的總部經濟導入、重大招商引資相結合，不求所有，但求所在，讓改制新生后的國有資本成為城市經濟的活力之源、動力之源，引領上海新一輪發展。

（作者系上實投資董事長）