歐洲降息對中國宏觀經濟的影響分析

劉璇

摘 要：歐債危機以來，各國中央銀行致力于退出適合本國國情的經濟刺激計劃，其中備受矚目的當屬歐央行的負利率政策和歐版QE的推行。作為中國最大貿易伙伴之一，歐盟的經濟政策轉變將對中國的外部經濟環境產生重大影響。

關鍵詞：歐洲降息；通貨緊縮；基礎設施建設

一、歐洲央行頻繁降息誘發新一輪全球寬松大潮

2013年11月，歐洲央行為了緩解通貨緊縮和滯漲帶來的威脅，已經宣布將主要再融資利率和隔夜貸款利率分別下調了25個基點，但維持隔夜存款利率不變。此時，整個歐元區的主要利率已經達到了歷史最低水平。2014年6月5日，歐元區的三大主要指標利率再次下調，罕見的進入了負利率時代。出乎意料的是，同年9月，歐洲央行突然宣布再次降息，其主要貸款利率由2013年五月份的0.75%跌為0.05%，僅僅十六個月的跌幅就為93%。

除了下調三大利率，歐洲央行還宣布了一系列貨幣政策，包括結束證券市場計劃（SMP）沖銷、準備實施資產擔保證券購買計劃（ABS），引入4000億歐元定向長期再融資操作（TLTRO）。并且，本應持續到2015年7月的固定利率完全配額延長至2016年末。

歐洲央行在通縮的泥潭里越陷越深，瑞士、加拿大、丹麥也受其影響，下調利率，這一系列的負利率政策相繼誘發包括印度、澳大利亞、土耳其在內的多國央行降息，新一輪寬松潮勢頭已經顯現。事實上，各大央行的降息舉措既出乎意料，也在情理之中。除了這次寬松潮波及的國家數量多，降息次數頻繁等影響因素以外，歐元貶值給歐盟內部的其他貨幣形成很大的升值壓力，為了穩定通脹預期進行降息，可以減少大宗商品價格下跌給出口國經濟增長的負面影響。如果繼續維持下去，將會有更多國家降息，已降息的國家也會再次降息。

二、歐洲央行頻繁降息的原因分析

1.歐元區的通貨緊縮風險是首要原因

歐洲央行頻繁降息，旨在拉升目前極低的通脹水平，支撐陷入停滯狀態的歐元區經濟。2014年5月，歐元區通脹率下滑至 0.5%，通貨緊縮風險不斷增長，這也是讓歐央行下決心降息的直接原因。與此同時，歐洲央行還調降消費者物價指數的通脹預期：預計2016年HICP為1.4%。從歐元區整體的通脹情況來看，2015年的月度通脹率遠低于2%的警戒線。因此，歐盟在通貨緊縮風險的泥潭中越陷越深，迫使歐洲央行“下狠手”，頻繁下調利率以刺激消費和投資，引導資本流向實體經濟。

2.歐元區經濟增長乏力是根本原因

從各方的數據和預測來看，歐盟的經濟復蘇勢頭似乎已接近強弩之末，而通貨膨脹預期的進一步降溫，更是令疲軟的經濟狀態雪上加霜。盡管歐元區第一大經濟體--德國的表現良好，但是，根據歐盟統計局公布的統計數據顯示，2014年歐元區和歐盟國內生產總值（GDP）分別增長0.9%和1.4%；失業率居高不下，其中西班牙的失業人數達到一半以上，希臘、意大利等國的失業率攀升至40%。歐元區或許已經滑入持久性的停滯陷阱，再加上信貸功能匱乏、結構性改革遲緩等因素，從根本上決定了歐央行必須盡快采取更加寬松的貨幣政策，否則將面臨更嚴重的通縮風險。

3.過去寬松政策的效果不明顯促成“一降再降”

由于先后飽受金融危機和歐債危機的沖擊，除了2011年兩次加息外，歐洲央行一直實行寬松的貨幣政策，維持較低的利率以刺激經濟。然而，回顧之前的經濟發展狀況，持續的擴張性貨幣政策的提振效果十分有限。為此，除了下調三大利率，歐洲央行也采取了一攬子政策寬松政策，包括宣布了一系列大約四年有效期的定向長期再融資操作（LTRO），加快準備購買資產支持證券市場計劃。與此同時，再融資操作指標主要依靠固定利率全額分配資金的方式來完成。

三、歐洲降息對中國宏觀經濟的影響分析

1.人民幣對美元匯率面臨貶值壓力，總體波動幅度合理

2015年3月，人民幣兌美元即期匯率下跌趨勢顯著，逼近2%跌停位。人民幣兌美元面臨更大貶值壓力，但是人民幣對歐元、英鎊、日元、加元等主要貨幣都出現一定幅度升值。而作為占美元指數權重過半的貨幣，歐版QE將推動美元更快升值，再加上美國經濟狀況的好轉、美聯儲貨幣政策寬松力度逐漸減弱，預計美元將有更大升值空間。為此，較為穩定的人民幣中間價需要更靈活的調整來適應未來變化，預計將表現出更大貶值壓力，但總體上人民幣的波動幅度可控，屬于正常的市場波動。

2.人民幣貶值壓力伴隨資本流出，外匯占款有所收縮

歐元區僅占中國證券投資來源的13%，其貨幣政策寬松對中國資本流動的影響相對有限，再加上，后兩輪長期再融資操作的實現（LTRO）帶給中國只是一個短暫的提振，決定未來FDI以外的資本流動情況的主要是國內經濟增長基本面、匯率政策變動和美國國債收益率與國內的利差。當前，人民幣面臨貶值壓力，國內經濟逐步放緩，而美國國債收益率和利率趨勢向上，在這個大環境下，外匯占款量很可能維持在預期的較低水平甚至可能收縮。所以，面對資本流出，逆回購、中期借貸便利（MLF）、再貸款等貨幣政策工具是央行更青睞的增加流動性的手段，存款準備金率的調整將會更加審慎。

3.歐洲降息預示世界經濟表現不及預期，我國出口承壓、進口受利

目前歐元匯率的壓低導致全球性競爭性貶值，在人民幣匯率彈性相對不足的情況下，人民幣對大多數貨幣升值對我國出口形成負面影響，不利于國內經濟的復蘇，海關總署公布數據也顯示出口仍然面臨下行壓力。盡管這樣的負增長在一定程度上受階段性季節性因素影響，但估計今年整體出口不到5%。主要原因是外需動力不足，各國貨幣競爭性貶值而人民幣匯率整體穩定。同時國內投資工業疲弱，內需不足。所以，如果使用歐元結算，短期內將使我國出口承壓、進口受利。但若歐元區央行的寬松措施對中國來說可能是“短期困難，長期獲益”。

4.歐洲改善基建等刺激經濟的舉措，為中國對歐投資和人民幣“走出去”帶來機遇

歐盟的3150億歐元的刺激計劃旨在進一步提升降息和寬松貨幣政策對經濟活動的驅動力，主要涉及扶持基礎設施建設，加強教育、研究投入，進一步增強創新領域的關鍵項目投資等。這一大規模的支持刺激計劃配合QE帶來的信貸環境改善，使得歐洲投資環境在歐元貶值、能源價格降低的基礎上得到喘息之機，利好中國的對外投資。2014年我國直接對外投資首次突破千億美元，對歐直接投資達180億美元，接近2013年的兩倍。從戰略角度來說，預計年底進行初步運營的亞投行、“一帶一路”戰略的實施給中國的對外投資，尤其是對歐投資，帶來更多機遇。

另外，中歐合作的進一步加深，有助于中國經濟找到新的增長點，突破創新原動力不足、專業服務能力不足這兩大短板。歐洲再工業化、技術創新與我國發展戰略相契合，重點合作高端制造和高新技術，鼓勵企業“走出去”，有助于我國轉移過剩產業和獲取技術、服務，同時，還可以培養中國企業在國外的競爭力，擴展發展空間。對歐洲國家而言，則創造就業，增加稅收，促進國家經濟發展，實現“雙贏”。當然，機遇中也有挑戰，歐洲保護主義色彩濃厚，中國企業要適應當地的文化和法律，以更溫和的方式提高內在競爭力。

四、結語

自2014年下半年以來，中國國際收支經常項目保持順差，資本項目轉為逆差，跨境資本雙向波動比較明顯，和歐洲央行降息、美聯儲逐步退出量化寬松貨幣政策、美元的持續走強等因素有關，對國內流動性供給和需求形勢也更為顯著的影響。為應對外匯貨幣基礎的周期性放緩，央行綜合運用公開市場操作，短期流動性調整工具，證券貸款工具和各種貨幣政策工具，并宣布金融機構存款準備金率下降和有針對性的實施取向。這意味著，在越來越多的中央銀行實行降息政策的背景下，較大的利差仍存在于中國未來的無風險資產收益率和主要發達國家之間。一旦美元持續走強，人民幣轉而面臨升值壓力，中央銀行的主要目標將不再是防止貶值，而是真正的有效的應對升值對出口的壓力和抑制熱錢流入。

參考文獻：

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