客觀看待我國對外投資凈收益逆差問題

◎文/王家強 陳靜 趙雪情

?

客觀看待我國對外投資凈收益逆差問題

◎文/王家強 陳靜 趙雪情

2005年以來，我國對外投資凈收益呈現逆差現象，引起社會的廣泛關注。如何認識這一問題，筆者認為，我們應當立足經濟發展實際與外匯管理實務，通過總量與結構性分析，客觀看待對外投資收益逆差問題。

對一些認識誤區的辨識

社會各界高度關注對外投資凈收益逆差問題，對于我國國際投資、外匯管理等工作具有積極的警醒價值。但是，一些報告在測算方法、統計口徑和理論邏輯等方面存在諸多謬誤，“近1.3萬億美元的國際投資虧損”更是夸大了我國對外投資收益逆差問題。

1.忽視統計調整因素，將非交易變動計入跨境資本交易存量

2015年，我國外匯管理局調整國際投資頭寸表統計方式，對外負債由歷史成本法調整為市值計價，導致我國對外負債大幅增加。如我國企業在海外發行股票，發行價格1美元/股，如果股價上漲，那么負債相應增加。統計方式調整導致我國2015年一季度海外凈資產下降2600億美元。如果還原調整，則2009年以來我國海外凈資產實際增長了1700億美元。此外，2015年我國加強外匯核查，提升統計數據質量，銀行業機構補報原有漏報的人民幣負債1000億美元，而這一非交易變動只能于國際投資頭寸存量中直接調整，難以補記回國際收支表的流量統計中。

2.沒有考慮匯率折算因素，夸大對外投資凈頭寸存量變化

國際投資頭寸表以美元計價，如果美元貶值，就會引起我國對外非美元資產與負債賬面價值增值；如果美元升值，則反之。

（1）放大對外負債存量。我國對外負債中以外商直接投資為主體，FDI采用人民幣計價。近年來人民幣兌美元處于升值階段，基于FDI匯率折算，導致我國對外負債上升4500億美元。同時，近年來我國相繼推出RQFII、滬港通等投資渠道，均以人民幣計價，在折算過程中進一步增大了對外負債規模。

（2）縮小對外資產存量。2008年金融危機以來，我國對外資產總體降低美元依賴度，歐元等其他幣種計價比重增加，近期美元走強也在一定程度上壓低了我國對外非美元資產的存量規模。

3.對國際投資收益進行存量調整，但經常賬戶順差并不必然導致對外凈債權增加

由于統計誤差、統計調整以及估值變化等原因，我國對外凈債權增加低于經常項目順差。如企業為了獲取優惠，向海關虛報或多報出口1000萬美元，記錄在經常項下，但實際并未實現等額交易，就不會在國際投資頭寸表中形成相應的對外資產。

4.總量分析脫離我國經濟發展實際，并存在一些邏輯、口徑錯誤

一些文章以總量分析為主，未全面考慮外商直接投資、外匯儲備等為我國經濟社會發展帶來的綜合收益。同時，簡單以國際投資凈收益逆差解釋國內利率水平與“融資貴、融資難”問題有失偏頗。如外商直接投資獲取回報中的相當一部分會用于再投資與生產，并不會產生實際資金流出。此外，還存在一些邏輯與口徑差錯，如以國際投資頭寸表中對外資產規模（存量）累加計算對外儲蓄輸出，經常賬戶已包含投資收益又反過來再次用以調整投資收益等。

我國對外資產與負債收益率測算與比較

根據我國國際收支平衡表與國際投資頭寸表數據，我國對外資產、負債及其收益呈現以下特征：

1.我國為凈債權國，但投資收益呈小額逆差

2005年以來，我國對外資產與負債總體呈上升趨勢，年均增長率分別達18.7%與20.1%。總體來看，我國對外負債增長快于對外資產增長。截至2015年6月末，我國對外資產64337億美元，對外負債49697億美元，對外凈資產規模（國際投資凈頭寸）達14640億美元，為對外凈債權國。然而，在投資收益方面，近年來我國卻呈現逆差局面。2015年上半年，我國對外投資收益收入1127億美元，對外負債收益支出1385億美元，投資凈收益為-258億美元（見圖1）。

圖1　我國對外投資收益

2.我國對外負債收益率高于對外資產收益率

自2015年，我國開始按照《國際收支和國際投資頭寸手冊》（第六版）（BPM6）編制與公布國際收支平衡表（BOP）與國際投資頭寸表（IIP），對諸多項目名稱、歸屬口徑、列示方法及存量統計等進行了調整。對外資產（負債）投資收益率采用BOP中投資收益收入（支出）與IIP中對外資產（負債）數據計算得到。2005年以來，我國對外負債收益率長期高于對外資產收益率，二者差值平均為3.18%。2015年上半年，我國對外負債與資產年化收益率之差為1.1%，達2005年以來最小差值。

3.我國對外投資回報處于中等水平，較高的外資成本導致投資收益逆差

橫向比較來看，2005年至2011年我國對外投資收益率均值為3.3%，略低于美國4.3%、德國3.8%與日本3.4%的投資回報率，高于英國3.0%、韓國2.9%與巴西2.3%的對外資產收益率，我國的對外投資并非過低。然而，我國對外負債成本率為6.9%，則遠高于美國、日本等發達國家，這是我國經濟高增長的必然結果。因此，我國對外凈投資收益率為負，更多源自于較高的對外負債成本。

我國對外投資收益逆差在未來一段時間內仍將持續，這是一個階段性、結構性問題，既不應盲目批判，也不應予以忽視。我們需要從資產負債結構著手，客觀看待這一問題并尋求解決對策。

我國國際投資的結構性分析

截至2015年6月末，在我國對外資產中，儲備資產占比58.6%，位列首位，其后依次為其他投資21.3%、對外直接投資15.7%、證券投資4.3%與金融衍生工具0.1%。在對外負債中，外商直接投資占比56.9%，居于主體，其后為其他投資24.8%、證券投資18.1%與金融衍生工具0.2%。由此可以看出，我國國際投資的資產與負債端分別以儲備資產與外商直接投資為主，分別掌握于官方與民間手中，其運用也存在較大差異。因此，結構性分析儲備資產與外商直接投資的基本屬性、風險收益特征等，對于理解我國對外投資收益逆差具有現實價值。

1.我國儲備資產規模及其運用

儲備資產是我國對外資產的主要形式，2004年至2015年上半年，儲備資產占對外資產比重平均為66%。截至2015年上半年，我國儲備資產規模達3.77萬億美元。儲備資產是由貨幣當局控制，并隨時可供貨幣當局用來滿足國際收支資金需求，用以干預匯兌市場影響貨幣匯率，以及用于其他相關目的的對外資產。安全性、流動性是儲備資產的首要目標，儲備資產必須無條件、隨時可供使用，能夠以最低的成本，在最短的時間內進行買賣或換取外幣，并不會使資產價值受到不當的影響。因此，儲備資產的收益率受到制約，在一定程度上增大了資本的機會成本，降低了投資收益率。

儲備資產具體包括貨幣黃金、特別提款權、在基金組織的儲備頭寸以及外匯儲備等。截至2015年6月末，我國持有貨幣黃金、特別提款權與在國際貨幣基金組織儲備頭寸規模為775億美元，在儲備資產中占比2%，這部分儲備資產在一定程度上相當于貨幣存款，基本不產生投資收益。

外匯儲備在我國儲備資產中居于主體地位。截至2015年6月，我國持有外匯儲備規模3.69萬億美元，與儲備資產之比為98%。外匯儲備的基本職能在于保證國家對外支付，穩定本幣匯率，抵抗金融風險，其收益不應局限于本身的賬面得失。在各類股權與債券投資渠道中，國債投資是外匯儲備運用的主要內容。盡管2005年以來美債收益率呈下降趨勢，但從綜合收益率、市場深度和安全性等角度考慮，美債仍是我國外匯儲備投資的重要手段。截至2015年8月，我國持有美債規模1.27萬億美元，是美國的第一大債權國，約占我國外匯儲備總量的1/3。美債收益率走低，對我國對外投資收益率產生一定的負面影響。然而，在全球金融市場動蕩及低利率的大環境下，外儲收益率總體高于被投資國通脹率，基本實現了保值功能。

我國外匯儲備以自主經營為主，近年來通過各種形式積極探索多層次使用渠道與方式，包括委托經營、注資絲路基金等機構組織，在保障我國基本購匯需要的基礎上，加強對實體經濟的支持，提升投資收益。與海外主權財富基金相比，我國外匯儲備收益率總體處于合理水平。

2.外商直接投資的兩面性

在我國金融市場容量與開放度有限的環境下，我國對外負債以外商直接投資為主。2004年至2015年上半年，外商直接投資持續穩定增長，在我國對外負債中占比平均為60%。其中，股權投資占比為92%，表明境外投資者長期對華投資信心較高；關聯企業債務8%，主要為企業基于境內外市場情況作出的靈活財務安排。外商直接投資屬于長期、穩定投資，流動性較低，經營風險較大，根據市場化規律其投資收益水平應高于其他資產形式。

（1）外資助力中國崛起，應全面核算FDI效益。改革開放以來，我國積極吸引外資，促進經濟發展，在稅收、土地等諸多方面出臺優惠政策招商引資。截至2015年三季度，我國累計實際利用外資超過1.6萬億美元，為全球第一大外商直接投資目的地。外資有效彌補了我國發展初期的建設資金缺口，在1995-2000年固定資產投資中利用外資比例超過10%，2001-2008年該比例平均也達4%以上（見圖2）。外商直接投資不僅為我國經濟發展帶來了先進的技術、管理經驗，提高了生產效率，助力中國跨越式發展，也在稅收、就業和公共設施等方面產生了較大的社會效益。外資投資單位吸納就業人數長期呈上升趨勢，截至2014年外資單位城鎮就業人數達3000萬人，約占我國城鎮就業人員的7.5%；在城市市政公用設施建設固定資產投資中，2000年以前外資貢獻率平均達6.8%。同時，相比于證券投資及其他投資，外商直接投資更多地與實體經濟緊密相連，在一定程度上也增強了我國經濟的穩健性，有利于抵御資本大進大出與金融危機的發生。此外，外商直接投資回報中有部分收益以再投資形式回歸企業生產，并未形成實際資金流出。因此，我們應當摒棄對外負債成本過高的盲目論斷，算筆成本收益大賬。外商直接投資在賺取巨額增長紅利的同時，也是我國經濟的建設者，僅以賬面高收益率衡量我國對外負債成本會有失偏頗。

圖2　我國固定資產投資利用外資情況

（2）外商直接投資負面效應初現，應舞好FDI“雙刃劍”。近年來，外商直接投資負面效應初現。一方面，外資并未真正改善我國自主創新能力相對落后的現狀，大量關鍵核心技術仍依賴于國外，“市場換技術”戰略有待調整；另一方面，大量外資集中于技術含量低、勞動密集型產業以及加工貿易領域，不利于我國經濟結構轉型升級，并產生較大的環境和社會成本。未來，我國應當深入思考外商直接投資政策，科學合理引導外資投向，在降低我國對外負債成本的同時，切實發揮FDI的積極作用。

對策建議

對外凈投資收益率為負值，與境內外經濟金融形勢以及我國對外資產負債結構密不可分。對外投資收益逆差是新興市場國家發展的必經階段，是一個階段性、結構性問題。對外投資不能孤立地計算賬面得失，還應綜合考慮支撐經濟增長、維護經濟金融安全等方面的成本收益。隨著我國綜合實力增強、金融改革進一步推進和國際收支趨于平衡，對外投資收益逆差問題將會得到改善，筆者對此提出以下五點建議：

1.完善我國外匯儲備多層次運用體系，切實服務實體經濟與中國企業“走出去”

加快轉變我國經濟發展方式，堅持“擴內需、調結構、減順差、促平衡”，兼顧就業、通脹等目標，從根本上改善外儲規模問題。在流量方面，促進跨境資金雙向有序合理流動，培育境內外匯市場，充分發揮匯率的調節作用；在存量方面，創新外匯儲備運用渠道，在安全的前提下完善外儲委托貸款平臺，加強對國家重點項目與產業的外匯資金支持，通過與國際金融組織合作提供相關投融資，服務中資企業海外發展。

2.反思我國原有招商引資模式，新常態下合理篩選與引導FDI

改變依靠低稅收、低生產要素成本以及以犧牲環境為代價的招商模式，調整地方政府考核標準。新常態不再唯GDP論，各地應當科學明確發展定位，以優質的法制環境、市場文化、基礎設施和高素質人才等，提升FDI吸引力，并對其進行有效篩選。調整產業政策，改變FDI集中于房地產業與勞動密集型制造業的落后格局，嚴格實施反壟斷管理，降低外資企業對內資企業的擠壓，保證國家經濟產業安全。

3.綜合推進國內各項金融改革，有效利用外資，降低負債成本

協同推進利率市場化、匯率市場化以及資本賬戶開放等改革，根據自身發展階段審慎應對金融市場開放，摒棄“為了開放而開放”的盲目理念。在當前境內外利率倒掛的環境下，可根據國家產業發展需要，有選擇地鼓勵一些“走出去”企業利用海外融資，進一步降低其融資成本，提高全球資金利用能力。同時，加強風險監控，對于跨境資本異常流動以及資本市場開放可能引發的順周期等問題，做好風險預案。

4.我國處于“走出去”新階段，對外投資不僅需要考慮短期商業收益，還應兼顧戰略性、長期性利益

習近平主席在2014年APEC工商領導人峰會上表示，未來十年中國對外投資將達1.25萬億美元。這是我國主動融入全球經濟的必然一步。一方面，遵循市場化、商業化原則，加強多方合作，鼓勵企業以參股、合營等多種方式對外靈活投資，重視產業鏈的延伸與銜接；另一方面，跟隨國家戰略與國際格局，即使一些海外戰略性投資，特別是大型基建項目，其短期、商業性收益率較低，但從長期角度我國仍然需要大力投入。

5.完善我國國際收支統計及宣傳工作，以減少境內外社會與媒體誤讀

總體來看，當前我國國際投資統計中，資產項統計準確程度低于負債項，并存在口徑、統計方法調整宣傳不到位等現象。隨著我國經濟實力與國際影響力的增強，境內外市場對我國經濟發展的關注度不斷提高，對國際收支及投資指標含義及真實度可能存在諸多誤解。未來，我國應加強國際收支統計宣傳工作，以官方報告、媒體宣傳、專業及普及教育等方式改善統計指標誤讀現象，提升我國經濟指標統計的規范準確性與引領作用。

（作者單位：中國銀行國際金融研究所）

■ 編輯：馬振東