公司治理對(duì)研發(fā)投入與公司績(jī)效的調(diào)節(jié)作用

廖艷　駱珣

內(nèi)容摘要：本文采用廣東珠海上市公司2009-2014年的面板數(shù)據(jù)，選取公司規(guī)模和財(cái)務(wù)杠桿作為控制變量，運(yùn)用逐步回歸分析和分組分析方法，研究公司治理對(duì)研發(fā)投入與公司績(jī)效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果表明：獨(dú)立董事占董事總?cè)藬?shù)的比例不是研發(fā)投入與公司績(jī)效關(guān)系的調(diào)節(jié)變量；董事會(huì)會(huì)議頻率是研發(fā)投入與公司績(jī)效關(guān)系的同質(zhì)調(diào)節(jié)變量，呈負(fù)向調(diào)節(jié)作用；董事會(huì)成員持股比例對(duì)研發(fā)投入與公司績(jī)效間的關(guān)系起正向調(diào)節(jié)作用；高層管理人員持股比例對(duì)研發(fā)投入與公司績(jī)效之間的關(guān)系起正向調(diào)節(jié)作用。

關(guān)鍵詞：公司治理 研發(fā)投入 公司績(jī)效 調(diào)節(jié)作用

中圖分類號(hào)：F270 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

引言

現(xiàn)代經(jīng)營(yíng)的公司都是所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離的，所有者與經(jīng)營(yíng)者在這種委托代理關(guān)系中難以避免會(huì)出現(xiàn)利益沖突。股東投資的目的在于其投資價(jià)值和長(zhǎng)期利益最大化，而管理者的目的在于確保其個(gè)人財(cái)富、工作職務(wù)及管理權(quán)利得到保障，這種分歧使得管理者與股東在公司戰(zhàn)略定位的決策與實(shí)施上就會(huì)出現(xiàn)利益沖突。公司的研發(fā)戰(zhàn)略則是受其影響的因素之一。而公司研發(fā)戰(zhàn)略中最核心的內(nèi)容就是研發(fā)投入的決策。研發(fā)投資的目的是通過研發(fā)新的產(chǎn)品或技術(shù)，提升公司的業(yè)績(jī)。

從理論上來說，研發(fā)投入是能夠?yàn)楣驹黾有碌漠a(chǎn)品或新的技術(shù)，從而帶動(dòng)公司的生產(chǎn)效率或增加公司存貨的流動(dòng)性，從而為公司創(chuàng)造更多的利潤(rùn)，提升公司業(yè)績(jī)的。國(guó)內(nèi)關(guān)于研發(fā)投入與公司績(jī)效關(guān)系的實(shí)證研究較多，研究結(jié)論大多為研發(fā)投入與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，也有部分研究顯示創(chuàng)新投入與公司績(jī)效的正相關(guān)關(guān)系并不顯著。這就表明研發(fā)支出金額愈大，并不一定愈能提升公司的業(yè)績(jī)，這或許是研發(fā)支出的資金未能得到有效使用而導(dǎo)致的。因此，公司的業(yè)績(jī)關(guān)鍵取決于研發(fā)支出的資金是否得到有效利用，而不在于研發(fā)支出金額的多少。加之研發(fā)活動(dòng)本身具有較高的風(fēng)險(xiǎn)，在高風(fēng)險(xiǎn)的研發(fā)活動(dòng)中，要確保資金得到有效利用，就必須建立一個(gè)有效的決策機(jī)構(gòu)和執(zhí)行機(jī)制。因此，從某種意義上來說，公司治理在很大程度上影響著研發(fā)投入與公司績(jī)效的關(guān)系強(qiáng)弱。

珠海市轄區(qū)內(nèi)目前的上市公司數(shù)量并不多，僅有27家，其公司治理機(jī)制的形成與執(zhí)行也不是特別完善。雖然當(dāng)?shù)卣粩喙膭?lì)公司加大研發(fā)力度，但不同的公司收效差異較大。由此可見，研發(fā)投入到底在多大程度上能有效轉(zhuǎn)換成科技成果以提升公司績(jī)效，從而促進(jìn)珠海市城市經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，這種投入是否會(huì)受到公司治理要素的調(diào)節(jié)影響，非常值得研究。本文為了檢驗(yàn)珠海市轄區(qū)內(nèi)上市公司的公司治理對(duì)研發(fā)投入與公司績(jī)效的調(diào)節(jié)作用，收集了珠海市所有上市公司2009-2014年的面板數(shù)據(jù)，選取反映公司治理的代表性的指標(biāo)作為調(diào)節(jié)變量，分析公司治理對(duì)研發(fā)投入與公司績(jī)效的調(diào)節(jié)方向和調(diào)節(jié)影響程度。

理論分析與假設(shè)提出

（一）代理理論與公司治理

代理理論（Jensen， Meckling，

1976）表明由于所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，必然會(huì)出現(xiàn)委托人（所有者）和代理人（經(jīng)營(yíng)者）之間的利益沖突。大型上市公司所有權(quán)與控制權(quán)的分離導(dǎo)致職業(yè)經(jīng)理人與股東之間存在潛在的利益沖突。大型上市公司要在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中取得成功，就難以避免地要開展研發(fā)活動(dòng)，加大研發(fā)投入。研發(fā)活動(dòng)的特點(diǎn)是其本身固有的風(fēng)險(xiǎn)性，無論管理者做出多大的努力，研發(fā)活動(dòng)固有的風(fēng)險(xiǎn)仍然可能使得研發(fā)活動(dòng)的結(jié)果存在較大的不確定性，失敗的可能性也較大。Shrihari 等（2013）收集美國(guó)高科技制造業(yè)公司1990-2011年的面板數(shù)據(jù)，采用動(dòng)態(tài)回歸模型，研究發(fā)現(xiàn)廣告支出和持有存貨能增加公司銷售，廣告支出和研發(fā)支出有利于公司價(jià)值的增加。

從理論上來說，研發(fā)投入是能夠?yàn)楣驹黾有碌漠a(chǎn)品或新的技術(shù)，從而提高公司的生產(chǎn)效率或增加公司存貨的流動(dòng)性，從而為公司創(chuàng)造更多的利潤(rùn)，提升公司業(yè)績(jī)的。國(guó)內(nèi)關(guān)于研發(fā)投入與公司績(jī)效關(guān)系的實(shí)證研究較多，研究結(jié)論大多為研發(fā)投入與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，也有部分研究顯示創(chuàng)新投入與公司績(jī)效的正相關(guān)關(guān)系并不顯著。這就表明研發(fā)支出金額愈大，并不一定愈能提升公司的業(yè)績(jī)，這或許是研發(fā)支出的資金未能得到有效使用而導(dǎo)致的。因此，公司的業(yè)績(jī)關(guān)鍵取決于研發(fā)支出的資金是否得到有效利用，而不在于研發(fā)支出金額的多少。加之研發(fā)活動(dòng)本身具有較高的風(fēng)險(xiǎn)，在高風(fēng)險(xiǎn)的研發(fā)活動(dòng)中，要確保資金得到有效利用，就必須建立一個(gè)有效的決策機(jī)構(gòu)和執(zhí)行機(jī)制。因此，從某種意義上來說，公司治理在很大程度上影響著研發(fā)投入與公司績(jī)效的關(guān)系強(qiáng)弱。研發(fā)投入的會(huì)計(jì)計(jì)量與披露不同于有形資產(chǎn)，研發(fā)投入（研發(fā)支出）通常都計(jì)入財(cái)務(wù)報(bào)表的當(dāng)期費(fèi)用，因此研發(fā)投入的披露并不會(huì)向投資者傳遞任何有價(jià)值的信息。研發(fā)支出的這些特點(diǎn)可能激發(fā)管理者的投機(jī)行為，從而在研發(fā)項(xiàng)目中產(chǎn)生代理成本，最終影響公司績(jī)效。因此，研發(fā)活動(dòng)的代理問題不僅影響研發(fā)投入的多少，也會(huì)影響研發(fā)活動(dòng)實(shí)施的結(jié)果。合理的公司治理機(jī)制可以減少信息不對(duì)稱，監(jiān)督管理者，控制管理者的投機(jī)行為，從而確保研發(fā)活動(dòng)以股東利益最大化為目的而得以執(zhí)行（Wright等，2002） 。總之，公司治理會(huì)影響研發(fā)投入和研發(fā)產(chǎn)出。研發(fā)投入與公司績(jī)效之間的關(guān)系會(huì)因?yàn)楣局卫憝h(huán)境的變化而變化。因此，公司治理可以作為研發(fā)投入與公司績(jī)效的調(diào)節(jié)變量。

（二）經(jīng)驗(yàn)證據(jù)與假設(shè)提出

Chung 等（2003）發(fā)現(xiàn)研發(fā)投資與公司資本的市場(chǎng)價(jià)值之間的關(guān)系關(guān)鍵是取決于董事會(huì)組成，而不是機(jī)構(gòu)持股。對(duì)于擁有高比例的外部董事的公司，其研發(fā)投資與公司資本價(jià)值之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。Le等（2006）發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)研發(fā)支出的形式和公司績(jī)效之間的關(guān)系起調(diào)節(jié)作用，獨(dú)立外部董事成員則影響這種關(guān)系的強(qiáng)度。本文鑒于對(duì)珠海市上市公司的數(shù)據(jù)收集整理，結(jié)合對(duì)獨(dú)立董事的知識(shí)背景及履職情況來看，獨(dú)立董事對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)決策并未能產(chǎn)生較大的影響，同時(shí)通過對(duì)珠海市上市公司的數(shù)據(jù)收集整理，本文發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事占全部董事人數(shù)的比例并不是特別高，并不會(huì)因?yàn)楸壤^高而導(dǎo)致該比例值對(duì)研發(fā)投入與公司績(jī)效之間的負(fù)向調(diào)節(jié)關(guān)系出現(xiàn)。結(jié)合對(duì)獨(dú)立董事的知識(shí)背景及履職情況來看，獨(dú)立董事對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)決策并未能產(chǎn)生較大的影響，因此，基于珠海上市公司的特殊情況，本文提出了假設(shè)1。

假設(shè)1：董事會(huì)成員中獨(dú)立董事人數(shù)占的比例不是研發(fā)投入與公司績(jī)效的調(diào)節(jié)變量。

Vafeas（1999）通過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)董事會(huì)會(huì)議的次數(shù)對(duì)研發(fā)支出和公司績(jī)效關(guān)系的調(diào)節(jié)起負(fù)向作用。這意味著董事會(huì)會(huì)議在公司研發(fā)項(xiàng)目業(yè)績(jī)表現(xiàn)不好時(shí)的頻率會(huì)比較高，反之亦然。此外他還驗(yàn)證了公司董事會(huì)會(huì)議次數(shù)與公司價(jià)值呈負(fù)向關(guān)系的結(jié)論。Chen、Liu（2006）發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司的董事會(huì)會(huì)議次數(shù)與公司績(jī)效之間呈負(fù)向關(guān)系。這些結(jié)論驗(yàn)證了公司董事會(huì)在公司出現(xiàn)危機(jī)時(shí)顯得格外重要，當(dāng)股東的利益遭遇明顯的危機(jī)，公司績(jī)效下滑時(shí)，董事會(huì)就會(huì)比較主動(dòng)地處理這些問題，而不是在此之前去預(yù)防問題的發(fā)生。本文認(rèn)為，董事會(huì)會(huì)議次數(shù)是衡量董事會(huì)執(zhí)行董事事務(wù)很重要的一個(gè)指標(biāo)，董事會(huì)會(huì)議次數(shù)越多，表明董事有越充分的時(shí)間用于履行董事職責(zé)，從而能及時(shí)處理研發(fā)投入決策的問題，從而確保研發(fā)活動(dòng)的順利開展，有利于提升公司的績(jī)效。因此，基于以上分析，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：董事會(huì)會(huì)議次數(shù)對(duì)研發(fā)投入與公司績(jī)效之間的關(guān)系起正向調(diào)節(jié)作用。

董事會(huì)，作為聯(lián)結(jié)股東和管理層的紐帶，不僅扮演著股東代理人的角色，也作為委托人監(jiān)督管理層經(jīng)營(yíng)企業(yè)業(yè)務(wù)。因此董事會(huì)與股東之間也存在著委托代理的關(guān)系，但是董事如果持有一定的股份，其進(jìn)行各種決策時(shí)就能站在股東的角度思考問題，考慮股東的利益需求，從而促進(jìn)各項(xiàng)決策的理性思考，提升公司的業(yè)績(jī)。董事會(huì)成員持股比例越高，就越能與企業(yè)所有者保持一致的利益需求，提升公司的業(yè)績(jī)。因此，基于以上分析，本文提出了假設(shè)3。

假設(shè)3：董事會(huì)成員持股比例對(duì)研發(fā)投入與公司績(jī)效之間的關(guān)系起正向調(diào)節(jié)作用。

委托代理關(guān)系中，股東與管理者之間的利益沖突尤為顯著。股東一般偏好于高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)，而管理者認(rèn)為研發(fā)投入不僅會(huì)增加當(dāng)期成本費(fèi)用，減少當(dāng)期利潤(rùn)，還有可能由于其固有的高風(fēng)險(xiǎn)，出現(xiàn)研發(fā)失敗，而影響后期利潤(rùn)，因此管理者可能會(huì)放棄一些需要長(zhǎng)期投資的研發(fā)項(xiàng)目。由于股東與管理者的目標(biāo)利益與風(fēng)險(xiǎn)偏好不同，對(duì)待研發(fā)投入的決策態(tài)度和結(jié)果可能就不同。如果研發(fā)投入較大，研發(fā)結(jié)果并不如預(yù)期，管理者可能會(huì)因?yàn)閾?dān)心決策失誤導(dǎo)致工作和薪酬等失去保障而隱瞞這些研發(fā)投入的信息，這就使得股東與管理者之間出現(xiàn)了信息不對(duì)稱的問題。反之，如果研發(fā)投入的結(jié)果比預(yù)期好，但是管理者認(rèn)為未能獲得相應(yīng)的薪酬或獎(jiǎng)勵(lì)，就可能隱瞞這些好的研發(fā)成果。因此，股東需要耗費(fèi)一定的代理成本監(jiān)督管理者，或者以股權(quán)激勵(lì)的形式使管理者持有一定的股份，從而與股東保持一致的利益需求。解決企業(yè)所有者與員工之間利益沖突的方法之一就是讓員工持股（Pugh等，2000）。管理層持股比例越高，就越能與企業(yè)所有者保持一致的利益需求，越能促進(jìn)公司績(jī)效的提升。基于以上分析，本文提出假設(shè)4。

假設(shè)4：管理層持股比例對(duì)研發(fā)投入與公司績(jī)效之間的關(guān)系起正向調(diào)節(jié)作用。

研究方案設(shè)計(jì)

（一）研究變量的選取

1.自變量與因變量。宋潔（2011）以研發(fā)投入密度作為衡量企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投入的程度：研發(fā)投入密度（RD）=研發(fā)投入/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入。Chen、Huang（2006）則將研發(fā)投入密度定義為研發(fā)投入除以公司總資產(chǎn)的比值。研發(fā)投入密度采用總資產(chǎn)作為分母會(huì)更加合適，原因在于公司的總資產(chǎn)相對(duì)穩(wěn)定，而主營(yíng)業(yè)務(wù)收入則可能受市場(chǎng)影響波動(dòng)很大（Haiyun Ren等，2012）。本文認(rèn)同Haiyun Ren的觀點(diǎn)，將研發(fā)密度界定為研發(fā)投入與公司平均總資產(chǎn)的比值，作為自變量（R&D intensity，RDI）。

曹婷（2011）以44家醫(yī)藥、生物制品企業(yè)為研究對(duì)象，研究發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入能給企業(yè)帶來良好的成長(zhǎng)性和盈利性，但這種影響具有一定的滯后性。朱艷華、許敏（2013）收集中小板上市公司2006-2010年的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入對(duì)企業(yè)當(dāng)期績(jī)效具有顯著的負(fù)向關(guān)系，且具有滯后效應(yīng)，研發(fā)投入對(duì)滯后兩期的公司績(jī)效具有最顯著的正向關(guān)系。本文認(rèn)為，研發(fā)投入通常需要較長(zhǎng)的期限才能有成果，而研發(fā)成果應(yīng)用到公司經(jīng)營(yíng)并提升公司績(jī)效具有一定的滯后性，而表達(dá)公司績(jī)效的最優(yōu)指標(biāo)應(yīng)該是股東權(quán)益報(bào)酬率ROE（Return on equity，ROE），其值等于滯后一期的凈利潤(rùn)與平均股東權(quán)益的比值。

2.調(diào)節(jié)變量。根據(jù)前文的理論分析，本文選取的調(diào)節(jié)變量包括獨(dú)立董事人數(shù)占全體董事的比例（Independent board director ratio，IBDR）、董事會(huì)會(huì)議頻率（Board meeting frequency，BMF）、董事會(huì)成員持股比例（Board ownership，BO）、管理層持股比例（Management ownership，MO）。其中IBDR等于各年度末公司獨(dú)立董事的人數(shù)除以全體董事人數(shù)的比值，BMF為當(dāng)年內(nèi)公司董事會(huì)會(huì)議的次數(shù)，BO為期末董事會(huì)成員所持股份數(shù)量除以公司期末股份總數(shù)的比值，MO為期末高層管理人員所持股份數(shù)量除以公司期末股份總數(shù)的比值。

3.控制變量。宋潔（2011）將公司規(guī)模、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、資本結(jié)構(gòu)、資本支出率和總資產(chǎn)報(bào)酬率作為控制變量。高財(cái)務(wù)杠桿的公司績(jī)效相比低財(cái)務(wù)杠桿公司的業(yè)績(jī)，好的時(shí)候會(huì)更好，差的時(shí)候會(huì)更差，因此研究引入負(fù)債權(quán)益比作為控制變量（Haiyun Ren等，2012）。為了減少模型驗(yàn)證的偏差，本文加入公司規(guī)模（Firm Size，F(xiàn)S）和財(cái)務(wù)杠桿（Leverage， Lev）作為控制變量，其中公司規(guī)模用營(yíng)業(yè)收入規(guī)模的自然對(duì)數(shù)來表示，財(cái)務(wù)杠桿用資產(chǎn)負(fù)債率（負(fù)債除以資產(chǎn)的比值）來表示。

（二）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文以珠海上市公司作為研究對(duì)象，剔除上市不到兩年的公司和境外上市的公司后，共有22家，其中深市主板上市公司5家，滬市主板上市公司4家，中小板上市公司8家，創(chuàng)業(yè)板上市公司5家。

本文的數(shù)據(jù)來源為巨潮資訊網(wǎng)（www.cninfo.com.cn），通過收集珠海市22家上市公司的年報(bào)數(shù)據(jù)，獲得2009年樣本觀察數(shù)18個(gè)，2010年樣本觀察數(shù)20個(gè)，2011年樣本觀察數(shù)22個(gè)，2012年樣本觀察數(shù)22個(gè)，2013年樣本觀察數(shù)22個(gè)，2014年樣本觀察數(shù)22個(gè)，合計(jì)獲得樣本觀察數(shù)量126個(gè)。

（三）研究思路與方法

本文參考Sharma等（1981）的研究，采用逐步回歸分析和分組分析的方法，結(jié)合本文的研究目的，即識(shí)別公司治理對(duì)公司研發(fā)投入與公司績(jī)效之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，構(gòu)建本文的分析思路如圖1所示。

實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

（一）研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

珠海市上市公司的樣本觀察量為126個(gè)，各研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析數(shù)據(jù)如表1所示。

由表1可知，珠海上市公司的研發(fā)投入密度的最小值為0，最大值為4.519%，均值為0.758%，表明珠海市上市公司的研發(fā)投入力度偏小。股東權(quán)益報(bào)酬率的標(biāo)準(zhǔn)差為11.902%，而研發(fā)投入密度的標(biāo)準(zhǔn)差為1.134%，表明研發(fā)投入的差異遠(yuǎn)小于股東權(quán)益報(bào)酬率的差異，可以推測(cè)公司治理對(duì)研發(fā)投入與公司績(jī)效存在較強(qiáng)的調(diào)節(jié)作用。采用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的自然對(duì)數(shù)表示公司規(guī)模，公司規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)差為1.807%，差異不大，而資產(chǎn)負(fù)債率的最小值為4.65%，最大值為83.74%，標(biāo)準(zhǔn)差為27.433%，表明珠海上市公司的財(cái)務(wù)杠桿差異化較大，主要原因在于珠海上市公司分屬不同行業(yè)，如格力集團(tuán)、華發(fā)股份等涉及地產(chǎn)的公司資產(chǎn)負(fù)債率較大，而高新技術(shù)類企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率較小。

由表2可知，調(diào)節(jié)變量獨(dú)立董事占董事總?cè)藬?shù)的比例、董事會(huì)會(huì)議頻率、董事會(huì)成員持股比例及管理層持股比例與自變量研發(fā)投入和因變量股東權(quán)益報(bào)酬率的相關(guān)性不顯著，因此有必要進(jìn)一步進(jìn)行回歸分析和分組分析。

（二）回歸分析與分組分析

各調(diào)節(jié)變量的邏輯回歸分析結(jié)果如表3至表10所示。其中表3、表5、表7、表9分別顯示各調(diào)節(jié)變量的逐步回歸結(jié)果，表4顯示以獨(dú)立董事占董事總?cè)藬?shù)的比例的均值為界進(jìn)行分組分析的結(jié)果，表6顯示以董事會(huì)會(huì)議頻率的均值為界進(jìn)行分組分析的結(jié)果，表8顯示以董事會(huì)成員是否持股為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分組分析的結(jié)果，表10顯示以管理層是否持股為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分組分析的結(jié)果。

由表3和表4可知，獨(dú)立董事占董事總?cè)藬?shù)的比例與自變量研發(fā)投入之間的交互作用不顯著，且獨(dú)立董事占董事總?cè)藬?shù)的比例與自變量研發(fā)投入和因變量股東權(quán)益報(bào)酬率之間的相關(guān)性也不顯著，結(jié)合分組分析的結(jié)果，R2差異不顯著，因此，獨(dú)立董事占董事總?cè)藬?shù)的比例IBDR不是研發(fā)投入與公司績(jī)效關(guān)系的調(diào)節(jié)變量。這與本文的假設(shè)1相符。

由表5和表6可知，董事會(huì)會(huì)議頻率與自變量研發(fā)投入之間的交互作用不顯著，且董事會(huì)會(huì)議頻率與自變量研發(fā)投入和因變量股東權(quán)益報(bào)酬率之間的相關(guān)性也不顯著，結(jié)合分組分析的結(jié)果，R2差異顯著，因此，董事會(huì)會(huì)議頻率BMF是研發(fā)投入與公司績(jī)效關(guān)系的同質(zhì)調(diào)節(jié)變量，且呈負(fù)向調(diào)節(jié)作用，這與本文的假設(shè)2剛好相反。

由表7和表8可知，董事會(huì)成員持股比例與自變量研發(fā)投入之間的交互作用不顯著，且董事會(huì)成員持股比例與自變量研發(fā)投入和因變量股東權(quán)益報(bào)酬率之間的相關(guān)性也不顯著，結(jié)合分組分析的結(jié)果，R2差異顯著，因此，董事會(huì)成員持股比例BO是研發(fā)投入與公司績(jī)效關(guān)系的同質(zhì)調(diào)節(jié)變量，且呈正向調(diào)節(jié)作用，這與本文的假設(shè)3相符。

由表9和表10可知，管理層持股比例與自變量研發(fā)投入之間的交互作用不顯著，且管理層持股比例與自變量研發(fā)投入和因變量股東權(quán)益報(bào)酬率之間的相關(guān)性也不顯著，結(jié)合分組分析的結(jié)果，R2差異顯著，因此，管理層持股比例MO是研發(fā)投入與公司績(jī)效關(guān)系的同質(zhì)調(diào)節(jié)變量，且呈正向調(diào)節(jié)作用，這與本文的假設(shè)4相符。

研究結(jié)論、局限性與展望

（一）研究結(jié)論

結(jié)論1：珠海市上市公司獨(dú)立董事占董事總?cè)藬?shù)的比例對(duì)研發(fā)投入與公司績(jī)效之間的關(guān)系不具有顯著的調(diào)節(jié)作用，不是其調(diào)節(jié)變量，這與國(guó)內(nèi)獨(dú)立董事履職現(xiàn)狀有關(guān)，目前國(guó)內(nèi)有部分公司設(shè)立的獨(dú)立董事席位只是虛有其名，獨(dú)立董事未能盡責(zé)履職。珠海雖屬經(jīng)濟(jì)特區(qū)，但是上市公司數(shù)量較少，競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境不激烈，公司未能對(duì)獨(dú)立董事的設(shè)立引起足夠重視，因此體現(xiàn)出獨(dú)立董事對(duì)研發(fā)投入和公司績(jī)效產(chǎn)生的影響并不顯著。

結(jié)論2：董事會(huì)會(huì)議頻率對(duì)研發(fā)投入與公司績(jī)效之間的關(guān)系呈負(fù)向調(diào)節(jié)作用，這與本文的假設(shè)剛好相反，驗(yàn)證了Vafeas（1999）和Chen、Liu（2006）的檢驗(yàn)結(jié)論。說明珠海上市公司的董事會(huì)對(duì)公司技術(shù)創(chuàng)新的研發(fā)戰(zhàn)略問題仍缺乏事前預(yù)防的機(jī)制，發(fā)現(xiàn)研發(fā)問題后才會(huì)組織董事會(huì)會(huì)議，而不是采取戰(zhàn)略性的預(yù)防措施。

結(jié)論3：董事會(huì)成員持股對(duì)研發(fā)投入與公司績(jī)效之間的關(guān)系呈正向調(diào)節(jié)作用，與研究假設(shè)相符。

結(jié)論4：管理層持股對(duì)研發(fā)投入與公司績(jī)效之間的關(guān)系呈正向調(diào)節(jié)作用，與研究假設(shè)相符。

（二）研究局限性及展望

本文雖然得到了公司治理對(duì)研發(fā)投入與公司績(jī)效關(guān)系具有一定調(diào)節(jié)作用的證據(jù)，但還存在一些不足，需要在今后的研究中不斷完善。主要不足之處在于：一是珠海上市公司樣本數(shù)量較小，因此不可將結(jié)論推斷至國(guó)內(nèi)上市公司總體的情況，研究結(jié)論僅適合于珠海上市公司；二是珠海上市公司包括傳統(tǒng)制造業(yè)、高新技術(shù)類、房地產(chǎn)行業(yè)等多個(gè)行業(yè)，鑒于珠海市上市公司數(shù)量較少，本研究未能進(jìn)行行業(yè)區(qū)分，今后若研究國(guó)內(nèi)上市公司的總體情況，應(yīng)考慮加入行業(yè)因素作為控制變量之一。

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