我國(guó)A股企業(yè)IPO失敗原因及對(duì)策研究

陳深榮

摘要：本文運(yùn)用規(guī)范研究與案例研究的研究方法，結(jié)合我國(guó)A股企業(yè)IPO被否案例，對(duì)我國(guó)A股企業(yè)IPO失敗原因進(jìn)行分析研究，針對(duì)這些原因，提出了相應(yīng)的對(duì)策，以幫助我國(guó)擬上市企業(yè)提高IPO成功率，降低企業(yè)融資成本，提高行政許可效率，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，降低投資者投資風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)健康快速發(fā)展。

關(guān)鍵詞：發(fā)行條件 IPO失敗原因 分析 對(duì)策

一、引言

IPO是指發(fā)行人首次通過證券交易所公開向公眾投資者發(fā)行股票募集發(fā)展所需資金的過程。目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)IPO的研究主要集中在IPO“三大異象”即IPO抑價(jià)、IPO熱銷市場(chǎng)、IPO長(zhǎng)期表現(xiàn)弱勢(shì)等方面，而且大多運(yùn)用實(shí)證分析研究方法進(jìn)行研究。本文采用案例分析的方式，對(duì)我國(guó)A股企業(yè)IPO失敗原因進(jìn)行研究，并提出防范企業(yè)IPO失敗措施，希望為我國(guó)籌備上市企業(yè)在A股成功IPO提供有效途徑。

二、我國(guó)A股企業(yè)IPO失敗原因

我國(guó)A股企業(yè)IPO失敗是指中國(guó)證監(jiān)會(huì)否決企業(yè)IPO申請(qǐng)、取消對(duì)企業(yè)IPO申請(qǐng)的審核、撤消已經(jīng)通過的IPO核準(zhǔn)、企業(yè)上市后被發(fā)現(xiàn)欺詐、造假被監(jiān)管部門退市。通過統(tǒng)計(jì)分析我國(guó)過往A股企業(yè)IPO申請(qǐng)被中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)審委否決的意見，可以得出我國(guó)A股企業(yè)IPO失敗原因有：主體資格存在瑕疵、獨(dú)立性不夠、運(yùn)行不規(guī)范、財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)處理不規(guī)范、持續(xù)盈利能力不足和成長(zhǎng)性不確定、募集資金運(yùn)用問題、信息披露存在缺陷。

（一）主體資格存在瑕疵

發(fā)行上市條件要求發(fā)行人應(yīng)當(dāng)是依法設(shè)立且合法持續(xù)穩(wěn)定規(guī)范運(yùn)營(yíng)3年以上的股份有限公司，發(fā)行人已用合法擁有產(chǎn)權(quán)的資產(chǎn)足額出資且發(fā)行人的股權(quán)不存在重大權(quán)屬糾紛，發(fā)行人最近3年內(nèi)（擬登錄創(chuàng)業(yè)板發(fā)行人最近2年內(nèi)）實(shí)際控制人、董事、高級(jí)管理人員和主營(yíng)業(yè)務(wù)不發(fā)生重大變化。

主體資格存在瑕疵主要包括：歷史出資存在瑕疵（如未足額出資、虛假出資、實(shí)物出資沒有辦理產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移手續(xù)、用于出資的資產(chǎn)未經(jīng)資產(chǎn)評(píng)估、以國(guó)有資本轉(zhuǎn)讓差價(jià)作為出資等）、主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生重大變化、實(shí)際控制人及管理層發(fā)生重大變化、股權(quán)存在糾紛等幾個(gè)方面。

F公司就曾因歷史出資存在瑕疵在A股主板上市時(shí)被否決。F公司的實(shí)際控制人在報(bào)告期內(nèi)以其商業(yè)房地產(chǎn)作價(jià)1000萬元對(duì)F公司增資，占當(dāng)時(shí)F公司注冊(cè)資本的37%左右，但用作增資的商業(yè)房地產(chǎn)當(dāng)時(shí)并未辦理產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移手續(xù)，發(fā)審委認(rèn)定F公司歷史出資存在瑕疵否決其IPO申請(qǐng)。

（二）獨(dú)立性不夠

發(fā)行上市條件要求發(fā)行人資產(chǎn)完整，業(yè)務(wù)及人員、財(cái)務(wù)、機(jī)構(gòu)獨(dú)立，具有完整的業(yè)務(wù)體系和直接面向市場(chǎng)獨(dú)立經(jīng)營(yíng)的能力；與控股股東、實(shí)際控制人及其控制的其他企業(yè)間不存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，以及嚴(yán)重影響公司獨(dú)立性或者顯失公允的關(guān)聯(lián)交易。

獨(dú)立性不夠分為對(duì)內(nèi)獨(dú)立性不夠和對(duì)外獨(dú)立性不夠。前者如關(guān)聯(lián)交易價(jià)格不公允、關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化、存在非必要關(guān)聯(lián)交易、關(guān)聯(lián)方披露不充分、與控股股東或?qū)嶋H控制人持續(xù)存在關(guān)聯(lián)交易和資金拆借、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)；后者如存在對(duì)主要客戶、市場(chǎng)和供應(yīng)商重大依賴。

廣州酒家集團(tuán)IPO申請(qǐng)?jiān)?014年9月10日被證監(jiān)會(huì)否決原因之一就是因?yàn)閷?duì)廣東本地市場(chǎng)存在重大依賴。廣州酒家集團(tuán)核心業(yè)務(wù)呈現(xiàn)地域集中、產(chǎn)品集中、季節(jié)集中特征，餐飲和月餅都極大地依賴廣東本省市場(chǎng)，省內(nèi)營(yíng)業(yè)收入占總營(yíng)業(yè)收入的88%以上，地域集中特征明顯。月餅收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)的收入的45.57%，呈現(xiàn)產(chǎn)品集中、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)季節(jié)性波動(dòng)很強(qiáng)的特征。若廣東本地市場(chǎng)一旦需求萎縮，將嚴(yán)重影響其獨(dú)立經(jīng)營(yíng)能力。

（三）運(yùn)行不規(guī)范

發(fā)行上市條件要求發(fā)行人建立健全公司治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部控制制度，發(fā)行人的高層人員了解與上市有關(guān)的法律法規(guī)，知悉法定義務(wù)和責(zé)任，具備法定任職資格，發(fā)行人及其高層人員不得有重大違法行為，發(fā)行人不得違規(guī)對(duì)關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保，發(fā)行人的資金不得被關(guān)聯(lián)方以借款、代償債務(wù)、代墊款項(xiàng)或者其他方式占用。

運(yùn)行不規(guī)范主要包括：缺乏健全有效的公司治理結(jié)構(gòu)；內(nèi)部控制制度薄弱，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)核算不規(guī)范； 違規(guī)對(duì)關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保；發(fā)行人的資金被關(guān)聯(lián)方以借款、代償債務(wù)、代墊款項(xiàng)或者其他方式占用；企業(yè)社會(huì)責(zé)任缺失，違法開發(fā)使用土地、沒有依法保障工人的合法權(quán)益和沒有履行環(huán)保義務(wù)。

江蘇玉龍鋼管股份有限公司主板上市時(shí)被否決原因之一為內(nèi)部控制制度薄弱。該公司與其控股子公司玉龍精密簽訂正常購(gòu)銷合同后，彼此在不同的銀行替對(duì)方開具沒有真實(shí)交易背景的銀行承兌匯票然后貼現(xiàn)融資。發(fā)審委認(rèn)定該票據(jù)融資行為違規(guī)，無法判斷該公司是否能夠規(guī)范運(yùn)行，最終否決了該公司主板IPO申請(qǐng)。

（四）財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)處理不規(guī)范

發(fā)行上市條件要求發(fā)行人具備法定的財(cái)務(wù)指標(biāo)，高質(zhì)量的資產(chǎn)，合理的資本結(jié)構(gòu)，較高的盈利質(zhì)量，正常的現(xiàn)金流；發(fā)行人的內(nèi)部控制制度健全有效；發(fā)行人的會(huì)計(jì)基礎(chǔ)工作規(guī)范， 對(duì)經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)或事項(xiàng)進(jìn)行會(huì)計(jì)處理時(shí)不得濫用會(huì)計(jì)政策或會(huì)計(jì)估計(jì)操縱利潤(rùn)；發(fā)行人要按照<<企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則>>，披露關(guān)聯(lián)方關(guān)系，處理關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)；發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)成果不嚴(yán)重依賴國(guó)家稅收法律法規(guī)規(guī)定的稅收優(yōu)惠；發(fā)行人不存在重大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其他影響可持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的情形。

財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)處理不規(guī)范主要包括：財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)處理的真實(shí)性、合理性受到質(zhì)疑； 濫用會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)估計(jì)； 經(jīng)營(yíng)成果過于依賴稅收優(yōu)惠、財(cái)政補(bǔ)貼等非經(jīng)常性損益； 原始財(cái)務(wù)報(bào)表與申報(bào)財(cái)務(wù)報(bào)表之間差異無法合理解釋； 財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)核算不準(zhǔn)確導(dǎo)致稅款繳納被質(zhì)疑； 財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)資料真實(shí)性存疑等。

湖南金大地材料股份有限公司曾在2012年4月27日申請(qǐng)IPO被否原因之一為經(jīng)營(yíng)成果過于依賴稅收優(yōu)惠。該公司在2012年3月發(fā)布的招股說明書顯示，2009年-2011年享受的增值稅即征即退稅收優(yōu)惠占凈利潤(rùn)比例分別為39.03%、41.58%、42.98%，不享受該項(xiàng)優(yōu)惠政策部分新產(chǎn)品如五氧化二釩、白炭黑、商品混凝土等占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例大幅?升，一旦該項(xiàng)稅收優(yōu)惠政策以后被取消，該公司凈利潤(rùn)將出現(xiàn)大幅度下降，甚至?xí)_(dá)不到發(fā)行上市條件中對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)的最低要求。

（五）持續(xù)盈利能力不足和成長(zhǎng)性不確定

發(fā)行上市條件要求發(fā)行人具有持續(xù)盈利能力，發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)模式、產(chǎn)品或服務(wù)的品種結(jié)構(gòu)、行業(yè)地位或行業(yè)環(huán)境不發(fā)生重大變化；發(fā)行人申報(bào)期內(nèi)最后一期的經(jīng)營(yíng)成果來自主營(yíng)業(yè)務(wù)且對(duì)關(guān)聯(lián)方或客戶不存在重大依賴；發(fā)行人在用的無形資產(chǎn)和特許經(jīng)營(yíng)權(quán)等重要資產(chǎn)或技術(shù)的取得或者使用不存在重大不利變化的風(fēng)險(xiǎn)；不存在其他可能對(duì)發(fā)行人持續(xù)盈利能力構(gòu)成重大不利影響的情形。

持續(xù)盈利能力不足和成長(zhǎng)性不確定主要包括：擬上市企業(yè)沒有核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；擬上市企業(yè)的凈利潤(rùn)并非來自主營(yíng)業(yè)務(wù)； 擬上市企業(yè)申報(bào)期內(nèi)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)惡化或經(jīng)營(yíng)環(huán)境存在不確定性； 擬上市企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)政府補(bǔ)助和稅收優(yōu)惠等非經(jīng)常性損益存在重大依賴； 擬上市企業(yè)成長(zhǎng)性不足。

據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)官方發(fā)布的過往企業(yè)IPO失敗原因顯示企業(yè)持續(xù)盈利能力與成長(zhǎng)性不足是企業(yè)IPO申請(qǐng)被否決的最主要原因。

福建頂點(diǎn)軟件股份有限公司IPO申請(qǐng)?jiān)?014年9月12日被否原因之一就是因?yàn)槠浣?jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)過于依賴稅收優(yōu)惠，嚴(yán)重影響持續(xù)盈利能力。該公司2011-2013年度營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)分別為4144.43萬元、4391.54萬元和4993 .66萬元，而享受企業(yè)所得稅、增值稅退稅等稅收優(yōu)惠分別為1282.52萬元、1126.94萬元、1688.57萬元，稅收優(yōu)惠占凈利潤(rùn)總額比例分別高達(dá)30 .95%、25.66%、33.81%。如果國(guó)家調(diào)整上述稅收優(yōu)惠政策，或公司及子公司未來不能被持續(xù)認(rèn)定為國(guó)家規(guī)劃布局內(nèi)重點(diǎn)軟件企業(yè)或高新技術(shù)企業(yè)，將會(huì)對(duì)公司持續(xù)盈利能力產(chǎn)生非常不利的影響。

（六）募集資金運(yùn)用問題

發(fā)行上市條件要求發(fā)行人募集資金有明確的使用方向并用于主營(yíng)業(yè)務(wù)；募集資金到位后募投項(xiàng)目能夠順利實(shí)施、具有良好的市場(chǎng)前景而且不會(huì)產(chǎn)生同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)或者對(duì)發(fā)行人的獨(dú)立性產(chǎn)生不利影響。

募集資金運(yùn)用問題主要包括：改變募集資金原定用途和使用方向；募投項(xiàng)目不具可行性；募集資金缺乏必要性；募投項(xiàng)目違背國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策；募投項(xiàng)目產(chǎn)生同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)或者對(duì)發(fā)行人的獨(dú)立性產(chǎn)生不利影響；不利于發(fā)行人的未來發(fā)展前景和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的其他問題。

北京泰德制藥IPO申請(qǐng)?jiān)?014年9月12日被否原因之一是募集資金缺乏必要性。該公司近三年賬面無借款，賬面上貨幣資金高達(dá)11億元，2011-2013年的資產(chǎn)負(fù)債率分別為16.84%、12.27%、10.8%，而與其業(yè)務(wù)具有可比性的上市公司沃森生物和信立泰的資產(chǎn)負(fù)債率也分別為51%、17.87%。一個(gè)賬面上不缺錢的公司卻謀求上市，給發(fā)審會(huì)委員形成IPO募資必要性不充分的印象。

（七）信息披露存在缺陷

發(fā)行上市條件要求發(fā)行人按照《證券法》、《公司法》、《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》和《上市公司信息披露管理辦法》等法律、法規(guī)和部門規(guī)章的要求，對(duì)外披露與投資者做出投資決策有關(guān)的任何信息。

信息披露存在缺陷主要包括：信息披露不完整、不準(zhǔn)確、不清晰；信息披露前后矛盾；信息披露存在虛假記載、重大遺漏或誤導(dǎo)性陳述；證券服務(wù)機(jī)構(gòu)出具的中介報(bào)告存在瑕疵。

某主板上市企業(yè)IPO失敗原因是發(fā)行人聘請(qǐng)了不具備證券期貨從業(yè)資格的證券服務(wù)機(jī)構(gòu)、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)出具的中介報(bào)告沒有證券期貨從業(yè)人員的簽章而且隱瞞了部分重大的關(guān)聯(lián)交易信息。

三、防范我國(guó)A股企業(yè)IPO失敗對(duì)策

擬上市企業(yè)要汲取上述企業(yè)IPO失敗的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，采取積極對(duì)策，未雨綢繆，提高擬上市企業(yè)未來IPO成功率。

擬上市企業(yè)要熟悉與IPO相關(guān)法律法規(guī)，對(duì)自身是否具備IPO財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行全面評(píng)估，不具備IPO財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)不要盲目倉(cāng)促做出IPO決策，以免浪費(fèi)一切資源，但要想方設(shè)法去創(chuàng)造IPO條件；具備了IPO財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，聘請(qǐng)具備優(yōu)秀的品德、豐富的財(cái)經(jīng)理論、豐富的法律知識(shí)、企業(yè)成功IPO經(jīng)驗(yàn)的會(huì)計(jì)人員和審計(jì)人員及聲譽(yù)好的非關(guān)聯(lián)方證券服務(wù)機(jī)構(gòu)，組建一支德才兼?zhèn)涞纳鲜羞\(yùn)作團(tuán)隊(duì)。

擬上市企業(yè)在上市前可以引進(jìn)私募股權(quán)投資基金（private equity）或風(fēng)險(xiǎn)投資（venture capital），解決自身資金短缺的瓶頸，利用私募股權(quán)投資基金提供的一系列增值服務(wù)，提高企業(yè)管理水平，為企業(yè)未來成功IPO打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

擬上市企業(yè)要熟悉中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)審委審核企業(yè)IPO申請(qǐng)重點(diǎn)關(guān)注的問題，依據(jù)IPO相關(guān)法律法規(guī)，掃清企業(yè)目前存在的影響IPO成功的實(shí)質(zhì)性障礙。禁止同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，規(guī)范關(guān)聯(lián)交易，建立健全的現(xiàn)代企業(yè)制度、公司治理機(jī)制和企業(yè)內(nèi)部控制制度，嚴(yán)格按照企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、會(huì)計(jì)制度和稅法要求，全面規(guī)范財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)與稅務(wù)會(huì)計(jì)工作，確保編制出的財(cái)務(wù)報(bào)表正確，企業(yè)依法納稅，提高企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。

擬上市企業(yè)要?jiǎng)?chuàng)建獨(dú)一無二的商業(yè)模式，在經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略上要盡可能實(shí)行低成本戰(zhàn)略、差異化戰(zhàn)略或聚焦戰(zhàn)略，提高可持續(xù)核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，提高可持續(xù)盈利能力和成長(zhǎng)性。

擬上市企業(yè)要嚴(yán)格遵守國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、環(huán)保法規(guī)，不改變募集資金用途，對(duì)募集資金和投資項(xiàng)目進(jìn)行充分的可行性和必要性分析，防范募投項(xiàng)目發(fā)生重大風(fēng)險(xiǎn)。

擬上市企業(yè)要建立企業(yè)全面預(yù)算管理信息化系統(tǒng)，及時(shí)對(duì)財(cái)務(wù)預(yù)算執(zhí)行情況進(jìn)行分析，同時(shí)運(yùn)用財(cái)務(wù)分析理論進(jìn)行財(cái)務(wù)分析，撰寫財(cái)務(wù)分析報(bào)告，為企業(yè)成功IPO后履行信息披露義務(wù)做好準(zhǔn)備。

擬上市企業(yè)要擴(kuò)大市場(chǎng)對(duì)企業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)的總需求，同時(shí)也要實(shí)行供給側(cè)改革，提高要素稟賦的利用效率，向用戶供給能夠滿足用戶效用最大化的一切產(chǎn)品或服務(wù)，創(chuàng)造新的用戶需求和新的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)，想方設(shè)法去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板，推動(dòng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)可持續(xù)增長(zhǎng)。

擬上市企業(yè)要密切關(guān)注國(guó)家正在推行的IPO注冊(cè)制改革動(dòng)態(tài)，借鑒西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家已推行的注冊(cè)制對(duì)企業(yè)IPO的普遍要求，加強(qiáng)信息披露制度建設(shè)，維護(hù)好廣大投資者的利益。

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