XX集團最佳現金持有量及現金管理模式研究

嚴夢雅 劉一君 吳宋志

摘要：本文以XX集團（國內大型上市公司）財務數據為例，根據評級機構對標法及Miller-Orr模型代入法，測算出XX集團最佳現金持有量，并在此基礎上以BAT模型為依據，推導出最佳貨幣資金余額為25億。最佳現金持有量及貨幣資金余額是一個動態的數值，應根據企業經營情況動態測算及調整；如資金流數值可使用預算數代替歷史數據，則結果將更具參考價值。在此基礎上本文對XX集團實現其最佳現金持有量及貨幣資金余額的資金管理模式進行了研究，建議出當前管理架構下的最優模式。

關鍵詞：資金管理

一、問題研究的意義及方法

最佳現金持有量是指企業為了達到現金管理的最佳水平持有的現金及等價物數額。該指標的高低影響著企業的收益和風險，一方面現金屬于非營利性資產，大量的留存會導致機會成本較高；另一方面現金是流動性的保證，留存太少會導致現金短缺成本及轉換成本提高。同時對于上市公司來說，現金留存量還關系到企業投資級別評定中杠桿評定的部分，最終在一定程度上影響企業的融資方式及融資成本。研究最佳現金持有量對企業經營有非常重要的意義。

市場上關于集團的最佳現金持有量的研究相對較少，且該問題針對不同的企業、策略、管理、目的，都會有所不同，所以該問題并無標準答案。為了能找到最適合集團的方式，此次課題進行了基礎理論模型的研究，希望通過定性分析和定量測算結合的方式，尋找最適合集團的模型。通過調研，目前國際市場上的大型企業有四大類的處理方式：

對此不做管理，以保有流動性為唯一目的；

根據經驗和歷史數據，做出大致估算，繼而根據實際情況在進程中不斷調整；

根據市場通用做法，選取一定的模型參考；

對標國際評級標準，根據企業希望達成的評級結果做出判斷。

不同的管理模式可以貫徹同樣的管理意圖，管理學家說世界上沒有最好的管理方式，但是一定有最適合集團現階段策略的管理方式。本文根據集團目前的管理策略，給出達成既定目標的不同管理模式，分析不同方式的優略，給出最佳管理建議。

二、現金流量分析及模型論述

（一）現金持有量定義

本報告里所提到的現金持有量定義如下：

現金持有量 = 貨幣資金余額 + 現金等價物

其中，貨幣資金余額是指集團及其成員企業在各家銀行及財司的存款余額總額。現金等價物是指集團持有的期限短、流動性強、易于轉換為已知金額現金、價值變動風險很小的投資。

企業現金持有量從策略性質上劃分可以分為：經營性現金和策略性現金。經營性現金是指維持企業日常運轉的最低現金持有量。策略性現金是集團根據戰略部署囤積的有特殊目的的現金。策略性現金需主要考慮以下三方面因素：

外部環境：國際經濟形勢，國家宏觀政策，貨幣政策等；

銀企關系：授信總額、透支額度、年度貸款提款率、利率優惠等；

內部因素：經營策略、投資需求、行業特征、自身特點、風險偏好等。

本文主要側重推算經營性現金需求量，因這部分是維持企業正常運轉的資金需求量，策略性現金不在本文討論范圍。

（二）現金流量分析

為了更好的測算現金持有量，本部分先將XX集團合并層面現金流做出分析。通過對2011年至2014年的現金流歷史數據的分析，得出以下結論。

1、營運資本規模過大

營運資本，簡單來說是指企業經營過程中用于日常運營周轉的資金。從廣義上來說的，即為占用在全部流動資產上的資金，具體包括現金、 金融資產投資、應收賬款、存貨等流動資產。隨著社會經濟的快速發展和競爭的激烈化，企業已經越來越重視營運資金的管理。營運資金管理作為財務管理的重要組成部分，可以說在很大程度上反應了整個企業經營管理水平，也是企業生存和發展的基礎。

XX集團，2013年銷售收入為578億，營運資本總量達411億，營運資本周轉率僅為1.4，意味著獲得一元銷售收入，需投入約0.7元營運資本。從資產負債表的角度上看，2013年XX所有負債（股本及債務）總和為725億，其中用于長期資產（固定資產、在建工程）等資本性投入的負債為314億，占總負債的43%，用于營運資本的負債總額為411億，占總負債的64%。換句話說，XX大部分的債務均用于日常營運性資金，僅有少部分被用于固定資產、股權投資等資本性投入。過高的營運資本意味著資產流轉效率及資產變現速度下降，需要投入更多的資金以維持企業正常的運營，導致了企業負債的上升。

2、現金循環周期過長

國際上衡量營運資本效率較為常用的指標是現金循環周期（cash conversion cycle），也就是通稱為CCC。現金循環周期是企業在經營中從付出現金到收到現金所需的平均時間。現金循環周期的計算方法為：

現金循環周期 = 存貨周轉天數 + 應收賬款周轉天數

- 應付賬款周轉天數 + 預付賬款周轉天數 - 預收賬款周轉天數

從上述公式可知，影響現金循環周期最主要的因素有存貨周轉天數、應收賬款周轉天數、應付賬款周轉天數、預付/預收賬款周轉天數幾個指標。

2013年8月至2014年7月期間，在過去的12個月內，經營性現金總流入1013億，總流出958億，流入流出比為1.06，說明企業的現金流入流出比大于1，企業為正常運營狀態。過去一年內，經營性現金流流入總量完全可覆蓋經營性現金流出總量，但是在具體時點上經營性現金流流入不可覆蓋經營性現金流出，XX集團仍在時點上面臨資金斷裂的流動性風險。如果沒有投資性現金流入，則XX集團需通過外部籌資方式彌補資金缺口，造成外部負債增加。

從XX集團的2013年報表分析，營運資本中存貨（169億）及應收賬款（91億）占比最高，分別為24%及38%。以2013年營業收入及營業成本測算，2013年存貨的周轉次數為2.84，周轉天數為127天。應收賬款周轉次數為6.32次，周轉天數為57天，應付賬款周轉次數為3.99，周轉天數為90天。因此，XX集團2013年現金循環周期=存貨周轉天數（127天）+應收賬款周轉天數（57天）-應付賬款周轉天數（90天）+預付賬款周轉天數（14天）-預收賬款周轉天數（17天）等于91天。該指標意味XX集團從采購訂單發出日起，需墊支91天后才能取得銷售回款。按照XX2013年銷售收入578億計算，XX集團經營活動墊支總額為122億。2014年上半年現金循環周期為118天，此指標有惡化趨勢。根據營運資本效率的敏感性分析，如果應收賬款、預收賬款的周轉天數縮短一天，則應收賬款、預收賬款的規模將下降1.6億元；同理存貨、預付賬款縮短一天或應付賬款周轉天數延長一天，預計可釋放資金規模1.34億元。

3、自由現金流相對較弱

自由現金流量，是指企業產生的、在滿足了再投資需要之后剩余的現金流量，這部分現金流量是在不影響公司持續發展的前提下可供自由分配給企業資本供應者或者自由投資支配的最大現金額。

自由現金流 = 留存現金流 – 資本性支出 + 資本利息所得

根據穆迪的企業評級方法，測算自由現金流2011年為9.4億，2012年為1.87億，2013年為-45.6億。由于XX從2011年開始進入擴張時期，每年的資本性支出都大幅增加，但經營性留存現金流并未增加，所以自由現金流量留存很少，由于2013年的資本性支出翻倍增加，自由現金流量于2013年達到-45.6億。為維持企業持續性發展的資金，建議減少股利對外分配、加快應收賬款資金回籠、加快存貨周轉率從而增加留存現金流量，并且減少資本性支出。當自由現金流量為負時，公司必須利用外部融資渠道補足運營資金維持企業正常運轉，或者引入戰略投資者。

4、現金流波動太大

XX集團2012年1月至2014年7月的經營性現金流流入及流出波動巨大，2012年1月至2014年7月期間，經營性現金流出月度均值是80.4億人民幣，其范圍區間為40億-160億，范圍廣，波動極大，每月經營性現金流出額非常不穩定，這帶來管理及分析的難度和偏差性。有相關研究論文通過構建2724家非金融上市公司的大樣本，證明了現金流波動性與公司價值顯著負相關。特別當每提高1%的現金流波動率時將相應降低大約0.06%的公司價值。

（三）現金持有量測算

如何確定企業的最佳現金持有量一直是學術界爭論的焦點。目前學者們研究最佳現金持有量的角度各異，文獻數量眾多，本部分用現金燃盡率、評級機構對標和MO模型三種方法測算XX集團的現金持有量，并針對現金持有量的拆分再用BAT模型單獨測算貨幣資金余額。

1、現金燃盡率

現金燃盡率（Cash Burn Rate）是假設企業完全沒有任何現金流入時，企業所持現金量必須至少能維持一個季度的經營性現金支出。

按照2012年1月至2014年7月期間，經營性現金流出月度均值是80.4億人民幣來測算，XX集團最低現金持有量為80.4 x 3 = 241億人民幣。現金燃盡率是一種較為簡單、易計算的現金持有量計算方法，該方法適用于現金管理較為保守的企業，對于處于擴張性公司不太適用。

2、評級機構對標方法論

國際大型企業普遍都參照評級機構（標普、穆迪）的企業評級標準維持其投資評級。評級機構的企業評級標準里有一個重要的內容就是財務風險分析，其中的財務指標即可以用來推算企業的最佳現金持有量。

對標S&P;標普的企業信用評級方法論如表1。

表1

[標普評級（財務風險指標）＼&Year; 2012＼&Year; 2013＼& 核心比率 ＼& ＼& ＼& Debt/EBITDA債務/息稅折舊攤銷前利潤（倍） ＼&3.9x＼&4.8x＼& FFO/Debt運營現金流/債務 （%） ＼&16.8%＼&14.4%＼& ＼& ＼& ＼& 補充覆蓋比率 ＼& ＼& ＼& （FFO+Interest paid）/Cash Interest paid運營現金流/現金利息（倍） ＼&4.0x＼&4.3x＼& CFO/Debt經營活動產生的現金流/債務 （%） ＼&8.1%＼&8.3%＼& FOCF/Debt自由運營現金流/債務 （%） ＼&-2%＼&-19%＼& DCF/Debt自由支配現金流/債務 （%） ＼&-8%＼&-22%＼& EBITDA/Interest息稅折舊攤銷前利潤/利息（倍） ＼&5.3x＼&5.7x＼&]

根據對XX集團2012年至2013年的財務報表數據與標普評級財務風險指標對比，XX集團的業務風險狀況為“尚可”/“滿意”，財務風險狀況則為“較高 / 進取”，杠桿比率較高，財務指標評級區間落在BB至BB-之間。

對標Moodys穆迪的企業信用評級方法論如表2。

表2

[穆迪評級（杠桿及財政政策）＼&Year; 2011＼&Year; 2012＼&Year; 2013＼& EBIT/interest expenses 息稅前利潤/ 利息＼&6.0x＼&3.9x＼&4.2x＼& Gross debt/EBITDA債務 / 息稅折舊攤銷前利潤＼&3.4x＼&4.6x＼&5.3x＼& RCF/net debt留存現金流量 / 凈債務＼&20.0%＼&10.9%＼&8.3%＼& FCF/gross debt自由現金流量 / 債務＼&4.2%＼&0.9%＼&-17.1%＼& Gross debt/book capital債務 / 賬面資本＼&50.3%＼&49.2%＼&51.6%＼& （Cash & marketable securities）/debt （現金 +有價證券）/ 債務＼&34.7%＼&23.7%＼&17.8%＼&]

根據對XX集團2011年至2013年的財務報表數據與穆迪重型制造業評級財務指標對比，XX集團財務指標評級區間落在Ba至B之間。

綜上所述，對比標普和穆迪的企業信用評級標準后，我們發現由于自由現金流太弱，嚴重影響總體財務指標的評級，并且由于XX集團2011年財務報表數據較好，當2015年重新評級使用2012年至2014年財務數據時，XX集團評級或將下降。如果XX集團要達到評級機構的投資級別評級（BBB以上），建議維持現金持有量在近三年平均債務的20%-35%之間。

按照2011年1月至2014年7月的財務數據，根據穆迪評級方法調整債務后，三年半平均債務是269.8億，則現金持有量應維持在53.96億至94.43億之間，已包含存款保證金等監管資金。

3、 Miller-Orr模型

MO模型是一個在考慮現金流入和流出的不穩定情況下，來測算現金余額的模型，它假設每日現金凈流量分布接近正態分布，可用來測算現金持有量。每日現金凈流量可能低于或高于期望值，因此每日的現金凈流量變化是隨機的。它假設現金余額隨機上下波動，平均變動是0，它利用一個上限和下限以及目標現金余額來進行，即允許現金余額在上限和下限之間隨機變動，只要現金余額介于上限及下限之間，就不會影響企業正常運轉。該模型由于考慮了因持有現金而損失的機會成本，并放寬了現金庫存模型中現金流量與現金收支完全可以預測的假設，使模型更加貼近現實。

（1）月度數據測算

由于集團合并報表只有月度的現金凈流量數據，所以我們截取了集團2012年1月至2014年7月共19個月的樣本數據進行測算。測算結果如下：

表3

[置信率＼&99%＼&95%＼&90%＼&75%＼&Z;值＼&2.326347874＼&1.644853627＼&1.281551566＼&0.67448975＼&Target; Balance＼&47＼&33＼&25＼&13＼&]

根據XX集團2012年1月至2014年7月的月度現金凈流量數據按照MO模型測算，從月度凈現金流正態分布圖可以測算出：

在75%的置信區間下，月度平均現金持有量為13億；

在90%的置信區間下，月度平均現金持有量為25億；

在95%的置信區間下，月度平均現金持有量為33億；

在99%的置信區間下，月度平均現金持有量為47億。

為避免流動性風險敞口過高，資金斷裂風險過大，采用99%置信區間，建議集團月均現金持有量為47億，此數據已包含存款保證金等監管資金。如剔除特殊時點偶發性超大額資本性資金需求，則再次測算的結果為37億。

（2）每日數據測算

為使測算結果更加精確，我們截取了集團內部財務公司2012年1月1日至2014年7月31日每日現金凈流量樣本數據進行測算，測算結果如下。

表4

[置信率＼&99%＼&95%＼&90%＼&75%＼&Z-Value;＼&2.326347874＼&1.644853627＼&1.281551566＼&0.67448975＼&Target; Balance＼&5.15＼&3.64＼&2.83＼& 1.48＼&]

根據財司2012年1月至2014年7月的每日現金凈流量數據按照MO模型測算，從每日凈現金流正態分布圖可以測算出：

在75%的置信區間下，日均財司現金持有量為1.48億；

在90%的置信區間下，日均財司現金持有量為2.83億；

在95%的置信區間下，日均財司現金持有量為3.64億；

在99%的置信區間下，日均財司現金持有量為5.15億。

為避免流動性風險敞口過高，采用99%的置信區間，則日均財司現金持有量為5.15億，此數據未包含存款保證金。我們以財司最大放貸規模50億測算，14.5% X 50 億 = 7.25億為財司存款保證金上限。再加上未被歸集入資金池的資金25億，則 5.15 + 7.25 +25 = 37.4 億。

（四）貨幣資金余額測算

在測算現金持有量的基礎上，我們進一步使用BAT模型測算貨幣資金余額。

BAT模型

BAT現金庫存模型是一個基于成本優化原則建立的理論模型。模型假設條件是：一是企業所用現金穩定并可預測；二是經營性現金流量穩定可預測；三是現金的凈流量及對現金的需求十分穩定。BAT將現金視為一種特殊的存貨，其成本可分為兩類：每次籌措資金發生的轉換成本和持有現金的機會成本。

機會成本為持有現金所放棄的報酬，通常為有價證券的利息，它與現金持有量為正比。轉換成本即現金與有價證券轉換的固定成本，通常為經紀人費用等，它與交易次數有關與持有現金量無關。

假設總成本為TC，轉換成本為b，特定時間內現金需求為T，貨幣資金余額為N，短期有價證券利息率為i，則有：

關于N求導并令其等于0，則可導出：

2012年1月至2014年7月，XX集團經營性現金流出額均值為80.4億人民幣（T）。轉換成本假設為目前銀行最低的理財利率為4%（b）。假設集團人民幣平均融資成本為X%，美金平均融資成本為Y%，短期有價證券利息率為X% x 權重 + Y% x 權重= Z%（i），據此可以出推算貨幣資金余額。

BAT模型可能是確定最佳現金持有量的最簡單和最直觀的方法，但是它最大的缺點在于假設現金流量是穩定和固定的，這在企業實際運營中存在一定難度，所以測算出的數據并不準確。該數據只能表示企業在滿足上面三個假設條件下，最低可持有的貨幣資金余額包含監管資金為25億。（因融資成本屬于保密信息，因此不在本文中推導測算過程）

（五）現金持有量分析結果

綜上所述，現金持有量測算結果如表5。

表5

[模型＼&現金持有量（億）＼&是否建議采用＼&現金燃盡率＼&241＼&不采用＼&評級機構對標＼&53.96＼&采用＼&MO;模型＼&37＼&如無評級要求，可采用＼&]

如XX集團的目標是成為世界500強企業以及成為評級機構投資級別（BBB以上）的企業，采用評級機構對標的方法較為適用XX集團的發展戰略。根據評級機構達到投資級別的企業財務指標標準，建議現金持有量維持在近三年的平均債務的20%-35%之間，以2011年1月至2014年7月的債務測算，最佳現金持有量月均應維持在53.96億至94.43億之間。如XX集團暫時無國際評級需求，為提升運營效率，則以MO模型為基礎的37億現金持有量可作為管理依據。在此基礎上，如果企業風險偏好較為激進，可采用BAT模型測算結果進一步細分貨幣資金余額及現金等價物，根據以上測算，貨幣資金月均余額可最低保留至25億；其余的資金可通過購買現金等價物持有，實現資金收益最大化。

現金持有量是一個動態的數值，應至少每半年根據實際情況，重新測算和調整該數值；如可使用預算數值代替歷史數據，則結果將更具參考價值。

為控制現金持有量在37億（已包含存款保證金等監管資金），貨幣資金余額控制在25億，XX集團需至少滿足以下五個前提條件：

現金制度：貨幣資金實行集中統一管理；

現金計劃：有準確的資金計劃。

現金備付：因所測算數據均取99%置信率，所以仍需要銀行承諾的隨借隨還透支額度；

現金資質：具有使用銀行間同業拆借市場資金的金融牌照或者擁有通過資本市場或銀行獲得融資的渠道；

現金系統：具有可實時監控所有XX集團賬戶資金的現金管理系統。

三、企業集團現金管理模式的比較

結合集團貨幣資金管控的要求，以下將對縱向及橫向不同的主要現金管理模式進行分析比較，并結合各模式的優劣勢提供建議。

（一）縱向：單層資金集中管理模式與雙層資金集中管理模式比較

如表6。

表6

[＼&單層資金集中管理模式＼&雙層資金集中管理模式＼&優勢＼&1、財務公司或集團資金管理部對集團資金集中進行統一歸口管理，對比雙層模式決策鏈條有所縮短，同時降低了對管理人員數量的需要，有利于管理效率的提升

2、降低板塊的管理負擔，促使板塊把注意力放在主營業務的增長上；

3、通過專業的資金管理團隊，有利于提升資金管理水平，有利于集團整體貨幣資金及資產負債管控目標的實現； ＼&1、以業務板塊為運作單位，更加突出板塊在管理中的地位和作用，同時也明確應該承擔的職責。

2、流程短，可以更加高效快速的反饋；

3、業務板塊對每個企業的情況更加了解，有助于做出快速并正確的判斷。＼&劣勢＼&1、對比雙層模式，由于板塊直接參與資金集中管理，資金集中的價值難以在板塊或企業層面體現，可能導致資金歸集難度加大；

2、對集團或財務公司的專業管理能力要求較高；＼&1、集團承擔的板塊間調劑功能，如果沒有行政手段的支撐，板塊各自以利益最大化為原則，可能會將閑置資金沒能用于集團內部流轉，而是在市場上用風險對價換取最大的收益。

2、各個板塊的管理存在差異性，容易導致整個集團的資金調配沒有統一的標準。

3、透明度降低

4、在稅務上存在多重繳納因為利息收入帶來的營業稅金，具體金額需要根據實際情況測算。

5、結算成本增加

6、管理人員增加

7、各個業務板塊現金池的人員管理能力需要提升。＼&]

因此，我們認為，單層資金集中管理的模式在管理效率、管理成本、決策速度、統籌管理等方面較雙層管理模式為優，建議采用單層集中管理模式。

（讓他）橫向：單層資金集中管理模式中，“財務公司+集團資金往來”、“財務公司+實體現金池”及“單一現金池”的比較

如表7。

（以上數據涉及保密信息，企業在運作過程中應各自根據實際情況測算該部分數據）

不同的企業在發展階段有各自的管理訴求，應綜合考慮財務公司監管政策、集團資產負債率、外部現金池產品、稅務政策等因素，選擇集團利益最大化的管理模式。

綜上所述，管理模式分析的結果及模型計算可以供我們參考，但卻不能幫助我們解決運營的問題。管理模式的選擇，應綜合考慮各項影響因素并予以量化，最終以集團利益最大化為目標。模型分析過后，需要的仍然是基礎建設：符合集團模式的資金管控方式；利益與管理的協調和平衡；日常預算的準確性和信息流的互通性；外部市場議價能力的增強等。通過集團恰當管理機制及精益化運作支撐，提高貨幣資金使用效率，降低資金余絀，達成最佳貨幣持有量。