市場化改革、股市發展與區域創新能力

杜金凌，李后建

(1.四川農業大學經濟學院，四川　成都　611130；2.四川農業大學管理學院，四川　成都　611130)

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市場化改革、股市發展與區域創新能力

杜金凌1，李后建2

(1.四川農業大學經濟學院，四川成都611130；2.四川農業大學管理學院，四川成都611130)

摘要：本文基于中國30個省級區域1999—2013年的面板數據，采用系統廣義矩估計方法評估了股市發展對區域創新能力的影響。研究發現，股市發展對區域創新能力的提升具有顯著的促進作用，但這種作用局限于市場化改革進程。為此，本文利用面板門檻回歸模型進一步評估了市場化改革和股市發展對區域創新能力的影響。研究發現，當某一區域內沒有跨過市場化改革進程的門檻時，股市發展對提升區域創新能力的積極作用被顯著弱化甚至不明顯；而跨過市場化改革進程門檻時，股市發展能顯著提升區域創新能力。

關鍵詞：市場改革；股市發展；區域創新能力；門檻效應

1引言

改革開放以來，中國經濟一直保持高速增長，并在2010年成為世界第二大經濟體。而在龐大的經濟體量背后，由于中國生產技術水平較低，大量投資進入高能耗高污染產業，資源匱乏、生態環境惡化等負外部性逐漸顯現。因此，中國一直以來依靠的高投資-高耗能的粗放式經濟增長模式難以為繼，經濟結構的轉型已經迫在眉睫。如何實現結構轉型？黨的十八大報告指出，應將創新驅動發展戰略作為國家發展全局的核心。即在新常態下，中國經濟增長的動力應該從要素驅動、投資驅動轉向創新驅動。因此，探究影響區域創新能力的因素，對于推動中國經濟增長方式的轉變，緩解當前嚴峻的環境問題具有重要的理論與實踐意義。

健全的金融市場能為企業降低融資成本、管理創新風險，對激勵企業的創新行為至關重要。然而，現有研究金融發展對創新能力的影響時，受限于資料的可得性，大多學者只關注信貸融資對區域創新能力的影響。然而，信貸融資與股權融資對區域創新能力的影響機制存在顯著差異，股權融資對區域創新能力影響可能更大。此外，黨文娟等認為，區域市場化程度對區域創新能力的提高具有顯著作用[1]。現有研究從政府定位、腐敗等因素，探討了其對中國企業創新行為的影響[2-3]。而對于市場化改革通過何種方式影響區域創新能力仍然懸而未決。基于以上論述，本文采用中國1999—2013年30個省份的股市和區域經濟的宏觀數據，從實證角度探究市場改革、股市發展與區域創新能力的關系。

2文獻綜述

2.1　股市融資與區域創新能力

股市發展對企業研發投入有積極影響。其原因如下：第一，涉及企業研發投入的信息，會提高投資者對股票未來行情的預期。因此，經營者愿意進行長期的研發投入以提升股票市價[4]。第二，風險資本市場的投資對象主要是一些高風險、高收益、有發展前景的中小型高新技術企業[5]。通過股市融資，這部分企業的科技成果能夠盡快轉化為生產力，從而促進高新技術的產業化。第三，對于受可抵押資產不足、盈利狀況不穩定、銀企交易活動少等因素的限制，無法滿足債權契約剛性條件的企業來說，股權融資對緩解其研發項目的融資約束具有重要作用[4]。基于以上探討，建立研究假設：

H1：股市發展對區域創新能力具有積極影響。

股市發展對企業研發投入有負面影響。其原因如下：第一，外資企業大量購買中國公司低價股權，以實現惡意并購的現象日益增多[6]。這造成了行業壟斷的威脅，損害了其他股東與經營者的控制權與應得利益。因此，為了借助短期收益項目來迅速提升股價市值、免遭惡意并購，公司經營者通常減少創新項目等回報期限較長的項目投入。第二，部分投資者在獲得股權后，為了刺激公司股價上升，獲得交易差價帶來的收益，在公司投資項目選擇時偏向高的短期收益項目，而忽略回報期限較長、不確定性較大的創新項目[7]。第三，股票首發或增發需要經過證監會的審核。所提交的材料中必須明確募集資金的具體去向、用途。對于企業來說，這個過程中的信息披露存在風險[8]。這也將導致股權融資對區域創新能力產生負面影響。基于以上探討，建立研究假設：

H2：股市發展對區域創新能力具有消極影響。

2.2　不同市場化進程下，股市發展與區域創新能力

區域的市場化程度對區域創新能力的提高具有顯著的促進作用。具體來說，政府對市場干預程度越大，企業行為受到越多約束，市場活力受到越多限制，區域創新能力越弱[3]。其次，市場進入壁壘使創新企業面臨更高成本，對其創新行為有負面影響。市場化進程能夠提高產品市場發育程度，提供完善的競爭機制。這一方面能打破以往大型企業壟斷，降低市場進入門檻，激勵高科技中小企業在股市上進行融資，另一方面，能“倒逼”大型企業為維持競爭優勢，將更多股市中融到的資金投入到創新研發[9]。此外，市場化進程中健全的產權制度，將創新項目的外部性內部化，降低其不確定性，保證企業創新的預期收益，同樣有利于企業研發活動的開展，從而提升區域創新能力[10]。綜上，完善的市場機制為企業提供良好的創新環境。因此，建立研究假設：

H3：不同市場化進程下，股市發展對區域創新能力影響效果存在差異。

3研究設計

3.1　樣本與數據

本文以某區域內股市成交額與該區域當年的GDP的比值，作為度量股市發展對企業創新行為影響的綜合指標。區域年度GDP的數據來源于2000—2014年《中國統計年鑒》。股市成交額的數據來自2000—2014年《中國股市統計年鑒》。另外，本文使用區域內企業R&D占銷售收入的比重測度企業創新水平。其中企業R&D來源于2000—2014年《中國科技統計年鑒》，銷售收入來源于2000—2014年《中國工業統計年鑒》。

另外，本文還將引入市場化進程、外商直接投資、企業規模、貿易開放程度為控制變量，納入回歸模型。相關數據來源于2000—2014年《中國統計年鑒》、《中國金融統計年鑒》和各地區統計公報。需要說明的是在研究過程中，由于西藏的數據有所缺失，研究樣本中不包括西藏。

3.2　指標的測度方式

借鑒國內外學者的研究，本文使用股市成交額與區域當年的GDP比值，作為度量股市發展的綜合指標。同時，本文構造某區域內企業R&D占銷售收入的比重，作為測度該區域內企業創新能力的指標。另外，各控制變量測度方式如下：①市場化程度(Marketi)。本文使用樊綱等(2011)編制的市場化進程指數。這一指數包括政府與市場之間的關系(Govrmar)、非國有制經濟體的發展(Nonnati)、產品市場發展程度(Prodmar)、要素市場發展程度(Matemar)以及市場中介和法制環境體系(Medimar)的發展。該指數分值越高，表明該地區市場化進程越快，區域制度環境越好。②外商直接投資(FDI)，本文使用實際FDI與就業總人數之比的對數來測度。③企業規模(Scale)，本文使用該地區企業平均銷售收入來測度。④貿易開放程度(Openess)，本文使用出口與進口貿易額之和占該地區名義GDP的比值來測度。由于篇幅限制，以上變量的描述性統計結果尚未列出。

3.3　研究模型與方法

上述理論模型分析了不同市場化程度下，股市發展對區域創新能力的影響。下文將運用中國1999—2013省級面板數據，檢驗以上理論模型的正確性。本文構建出下列計量模型：

Innovi,t=β0+β1Stocki,t+β2Marketii,t+

∑βiXi,t+vi,t+errori,t

(1)

該模型中，Innovi,t為第i省第t年的創新能力；Stocki,t為反映第i省第t年股市發展的綜合指標；Xi,t為控制變量矩陣，包括第i省第t年的市場化程度(Marketii,t)、外商直接投資(Fdii,t)、企業規模(Scalei,t)、貿易開放程度(Openessi,t)；β為待估參數；vi,t為不可觀測的地區固定效應，控制了不隨時間變化的地區間存在差異的因素；errori,t為隨機擾動項。

4實證分析

4.1　平穩性檢驗

若要使用System GMM進行估計，必須保證面板數據是平穩的。即為了防止“偽回歸”，首先要對面板數據進行面板單位根檢驗。基于使用的面板數據樣本容量較小，本文采用LLC面板單位根檢驗方法對數據的平穩性進行檢驗。其結果顯示：本文使用的面板數據是平穩的。

4.2　回歸分析

根據已選用的研究模型與方法，本文使用STATA12.0軟件對計量模型(式(1))進行系統廣義矩估計，并解釋估計結果。根據AR(1)和AR(2)檢驗的P值顯示，表1中System GMM穩健估計的擾動項差分不存在二階序列相關，表明該估計結果是有效的。表1的估計結果表明：

(1)股市發展對區域創新能力具有顯著的積極影響。這一結論驗證了本文的假設H2。對此可能的一個解釋是由于中國資本市場發展落后，企業融資大多以存款性金融機構發放的貸款為主，而創新項目通常不能滿足債權融資的剛性需求，因此創新項目通常受到嚴重的融資約束。而近年來，隨著中國多層次資本市場的逐步形成和制度的完善，企業的差異化服務需求得到滿足。結合本文的研究來看，高科技的新興中小企業能夠通過中小板、創業板、第三板和區域股權交易中心獲得資金支持。這一趨勢打破了主板市場的高門檻對這類企業發展的限制。

(2)市場化進程對區域創新能力雖然具有不顯著的積極影響，但其與股市的交互項(Stock·marketi)對創新能力具有顯著的積極影響。這與本文的推論是部分一致的，即隨著市場化進程的推進，政府與市場關系逐步明朗、產權制度逐漸完善等因素均能促進區域創新能力的提升。而這一傳導路徑能通過股市得以實現。由于市場化進程包含多個方面，其中某一方面對區域創新能力的影響還需要進一步研究。

表1　動態面板數據計量模型估計結果

注：括號內為穩健性標準差；*、**、***分別表示在10%、5%和1%水平上顯著。

4.3　進一步研究

前文已經分析了市場化指數、外商直接投資、企業規模、貿易開放程度對區域創新能力的影響。而針對股市對對區域創新能力的影響，本文認為存在一定門限效應。因此，下文利用市場化指數作為門檻變量，以股市成交額與地區當年GDP之比作為區制解釋變量，構建以下單門檻模型，回歸結果如表2所示：

Innovi,t=α0+β1Stocki,t(qi,t≤r)+

β2Stocki,t(qi,t≥r)+∑βiXi,t+vi,t+errori,t

(2)

(1)市場化進程。表2結果顯示，當區域創新能力作為被解釋變量時，市場化進程的門檻值為6.51。當市場化進程低于6.51時，股市對區域創新能力的影響雖然為正，并且比較顯著(β=0.0313，p<0.05)，但當市場化進程超過6.51時，股市對區域創新能力的影響具有更加顯著的積極影響(β=0.0638，p<0.01)。

(2)政府與市場關系。由表2可知，當政府與市場關系的指標值超過7.41時，股市能夠顯著提升區域創新能力(β=0.0658，p<0.01)。而當政府與市場關系的指標值低于7.41時，股市雖然能夠提升區域創新能力，但其顯著性明顯降低(β=0.0310，p<0.05)。

(3)非國有經濟發展。由表2可知，當非國有經濟發展的指標值低于2.09時，股市能夠顯著打擊區域創新能力(β=0.3896，p<0.05)。而當非國有經濟發展的指標值超過2.09時，股市能夠顯著提升區域創新能力(β=0.0313，p<0.01)。

表2　股市發展對區域創新能力影響的門檻估計結果

注：括號內為穩健性標準差；*、**、***分別表示在10%、5%和1%水平上顯著。

(4)產品市場發育。由表2可知，當產品市場發育的指標值低于8.86時，股市對提升區域創新能力的影響雖然為正，但并不顯著。而當產品市場發育的指標值超過8.86時，股市能顯著提升區域創新能力(β=0.0342，p<0.01)。

(5)要素市場發育。由表2可知，當要素市場發育的指標值低于2.16時，股市能夠顯著提升區域創新能力(β=0.0313，p<0.01)。而當要素市場發育的指標值超過2.16時，股市雖然仍能顯著提升區域創新能力(β=0.2854，p<0.1)，但顯著性明顯降低。

(6)中介組織發育與法律。由表2可知，當中介組織發育與法律的指標值超過12.09時，股市能夠顯著提升區域創新能力(β=0.0509，p<0.01)。而當非國有經濟發展的指標值低于12.09時，股市仍然能夠提升區域創新能力，但顯著性明顯降低(β=0.0312，p<0.05)。

上述研究結果表明，股市能夠顯著提升區域創新能力，并且這種提升作用會隨著市場化(除要素市場發育程度外)的推進而不斷增強。

5結論與政策內涵

本文基于中國30個省級區域1999—2013年的面板數據，采用系統廣義矩估計方法和面板門檻模型評估了股市發展和市場化改革進程對區域創新能力的影響。研究結果表明，股市發展能夠促進區域創新能力的提升，并且這種促進作用會隨著市場化進程的推進而發生非線性的區制變化。

本文的政策啟示在于，股市發展對區域創新能力的促進作用在不同市場化水平的省份間存在顯著差異。門檻回歸的結果顯示，截至2013年，貴州、甘肅、青海等沒有跨過市場化進程門檻，因此這些地區需要進一步加強市場化改革力度；對于政府與市場的關系，貴州、甘肅、青海、寧夏、新疆沒有通過該門檻值，因此這些地區必須平衡政府與市場在經濟運行中的關系，減少政府對市場的干預，煥發企業的創新活力；對于產品市場發育程度，沒有通過該門檻的地區有河北、內蒙古、四川、寧夏等，因此這些地區應當減少商品市場上的地方保護，加劇市場競爭，倒逼本地區企業進行創新研發；對于要素市場發育程度，超過通過該門檻值的地區有北京、天津、福建、山東等，因此這些地區應對資本等要素的流動性進行嚴格監測，削弱股市投機性對創新行為的打擊能力。另外，要素市場發育程度過高的地區還應優化資本與技術的配置結構，防止過度投資，提高各要素邊際效率。

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(責任編輯劉傳忠)

Market Reform，Stock Development and Regional Innovation Capacity

Du Jinling1，Li Houjian2

(School of Economics，Sichuan Agricultural University，Chengdu 611130，China;School of Management，Sichuan Agricultural University，Chengdu 611130，China)

Abstract：Using panel data of 30 provinces in China from 1999 to 2013 and system GMM，this paper estimates the effect of stock development on regional innovation capability.Then it estimates the effect of marketizational reform and stock development on regional innovation capability by using panel threshold model.The empirical result indicates that when some regions are below the marketizational threshold，the positive effect of stock development on regional innovation capability is weakened and even not significant，but when stepping across the marketizational threshold，stock development has significantly positive effect on regional innovation capability.

Key words:Marketizational reform；Stock development；Regional innovation capability；Threshold

中圖分類號:O12,G32

文獻標識碼:A

作者簡介：杜金凌(1993-)，女，浙江人，四川農業大學經濟學院本科生；研究方向：國際金融貿易。

收稿日期：2015-06-02

基金項目：2015年四川省社會科學高水平研究團隊：“四川農村資源市場化研究”項目資助,國家自然科學基金項目 “基于企業內部與環境創新要素的資源型企業創新能力評價指標體系研究”(71062002)。