科技型企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的理論框架研究*

天津財(cái)經(jīng)大學(xué) 王紅 苑澤明

科技型企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的理論框架研究*

天津財(cái)經(jīng)大學(xué) 王紅 苑澤明

作為一種重要的金融創(chuàng)新，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化對(duì)于建設(shè)多層次金融市場(chǎng)、發(fā)展自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)具有重要意義。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化是知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值開發(fā)模式與資本市場(chǎng)投融資模式的雙重創(chuàng)新，是知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值與金融創(chuàng)新工具的有效融合。本文通過對(duì)資產(chǎn)證券化相關(guān)理論的梳理，從本質(zhì)、目標(biāo)、運(yùn)行機(jī)制和程序等方面總結(jié)出知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的理論分析框架，以期為科技型中小企業(yè)利用知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化融資提供參考。

知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化 理論框架 企業(yè)融資 創(chuàng)新

一、引言

科技型中小企業(yè)在科技進(jìn)步、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和促進(jìn)就業(yè)等方面具有重要作用。由于科技型中小企業(yè)的核心資產(chǎn)往往是專利技術(shù)等知識(shí)產(chǎn)權(quán)，缺少傳統(tǒng)融資方式中所需要的實(shí)物資產(chǎn)形態(tài)抵押物，因此在融資中處于不利地位。

我國證監(jiān)會(huì)于2012年3月放開證券業(yè)參與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的政策，并于2013年3月15日公布了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》。其中規(guī)定：“資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是指以特定基礎(chǔ)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化方式進(jìn)行信用增級(jí)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動(dòng)”。繼“互聯(lián)網(wǎng)+”寫入國務(wù)院政府工作報(bào)告后，2015年10月初，知識(shí)產(chǎn)權(quán)局等五部委聯(lián)合發(fā)文，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)者提供知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化、專利保險(xiǎn)等新型金融產(chǎn)品和服務(wù)。

資產(chǎn)證券化作為一種新型融資方式，突破了傳統(tǒng)融資方式的限制，為科技型中小企業(yè)將高新技術(shù)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力提供了有力支持。但是由于實(shí)務(wù)中資產(chǎn)證券化尤其是知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化業(yè)務(wù)開展較少，證券公司在參與該業(yè)務(wù)時(shí)存在較多問題，加之知識(shí)產(chǎn)權(quán)的無形性、專有性等特征，使得科技型中小企業(yè)在利用專利技術(shù)等知識(shí)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)證券化時(shí)面臨更大的難度及風(fēng)險(xiǎn)。本文通過構(gòu)建知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的理論框架，從其本質(zhì)、目標(biāo)、運(yùn)行機(jī)制和程序等多方面進(jìn)行探討，明確各參與主體的較色與地位，從而為科技型中小企業(yè)利用知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化融資提供參考。

二、相關(guān)概念界定

資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）最早由美國投資銀行家Lewis Rainier在1977年提出，通過將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組，轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌?chǎng)上銷售和流通的證券并據(jù)以融資的過程。

知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化是從有形資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上發(fā)展而來，因此知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化（Securitizationof Intellectual Property）通常定義為：發(fā)起機(jī)構(gòu)（一般為創(chuàng)新型企業(yè)）將其擁有的知識(shí)產(chǎn)權(quán)或其衍生債權(quán)（如授權(quán)的權(quán)利金），轉(zhuǎn)移給一個(gè)特殊目的載體，再由此特設(shè)載體以該資產(chǎn)作擔(dān)保，經(jīng)資產(chǎn)重組、信用評(píng)級(jí)及增級(jí)等過程后，在市場(chǎng)上發(fā)行的可流通證券，進(jìn)而為發(fā)起機(jī)構(gòu)謀求資金的一種融資行為。

作為知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資的高端形式，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的融資額要遠(yuǎn)高于擔(dān)保貸款額，且融資成本較低，從而間接提高了企業(yè)實(shí)際可用資金量。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化相對(duì)于其他融資方式，能夠充分發(fā)揮杠桿作用，最大限度挖掘科技型企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的潛在經(jīng)濟(jì)價(jià)值，為企業(yè)獲得更多融資。

三、知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的理論依據(jù)

（一）融資約束理論融資約束是指由于外部資本市場(chǎng)不完善、信息不對(duì)稱以及交易成本的存在，使得企業(yè)內(nèi)外部融資成本存在差異，產(chǎn)生融資約束。國內(nèi)外學(xué)者的研究證明，融資約束對(duì)企業(yè)尤其是小企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流是敏感的。因此，融資約束理論為知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化提供了可能。科技型中小企業(yè)普遍資金缺口較大、實(shí)物資產(chǎn)的匱乏等特點(diǎn)，內(nèi)源性融資資源的匱乏，使得其不得不尋求知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款、知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化等多元融資渠道。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化具有資金額大、成本低、效率高的優(yōu)勢(shì)，對(duì)緩解科技型中小企業(yè)融資約束，降低企業(yè)融資成本具有重要作用。

（二）融資擔(dān)保理論融資擔(dān)保是指擔(dān)保人按照擔(dān)保約定，在發(fā)生違約時(shí)替被擔(dān)保人向融資受益方提供的本息償還行為，具有中介和金融雙重屬性，該理論以契約理論、博弈理論和信息經(jīng)濟(jì)學(xué)為基本分析工具，集中研究以銀行為中介的融資擔(dān)保問題。

一般來說，傳統(tǒng)的擔(dān)保融資是基于單一交易目的，若以證券化方式實(shí)現(xiàn)，則為一級(jí)證券化，即資金需求者采取發(fā)行股票、債券等方式在金融市場(chǎng)直接融資，多為信用擔(dān)保。而知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化可視為單一交易目的擔(dān)保方式創(chuàng)新。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化是通過資產(chǎn)信用實(shí)現(xiàn)融資的一種創(chuàng)新方式，也可視為是一種結(jié)構(gòu)性融資方式。通過介入擔(dān)保等手段，使得資產(chǎn)的信用等級(jí)、存續(xù)期限、約定利率、償還方式和收益等在證券化過程中，都得以進(jìn)行結(jié)構(gòu)性的重組和配置，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)信用增級(jí)，從而增加證券化產(chǎn)品對(duì)投資者的吸引力。

（三）道德風(fēng)險(xiǎn)理論道德風(fēng)險(xiǎn)也稱道德危機(jī)，是指合同參與方可能面臨的因?qū)Ψ礁淖冃袨槎鴵p害本方利益的風(fēng)險(xiǎn)。該理論源于Benvenise和Berger（1986）的假說，即固定存款保險(xiǎn)費(fèi)率作為引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)的誘因促進(jìn)了證券化。道德風(fēng)險(xiǎn)理論對(duì)銀行信貸資產(chǎn)化做出了解釋，即固定存款保險(xiǎn)費(fèi)率會(huì)激勵(lì)銀行選擇持有風(fēng)險(xiǎn)，選擇相對(duì)安全的資產(chǎn)進(jìn)行證券化。在道德風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)前提下，不同銀行盡管存在內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)差異，但由于固定存款保險(xiǎn)費(fèi)率與銀行自身風(fēng)險(xiǎn)無關(guān)，所以同擔(dān)保理論的結(jié)論一樣，該理論也認(rèn)為銀行風(fēng)險(xiǎn)與證券化正相關(guān)。基于道德風(fēng)險(xiǎn)假說是通過分析道德風(fēng)險(xiǎn)高的銀行行為得出的結(jié)論，因此，越接近超額負(fù)債狀態(tài)的銀行越容易發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)。

（四）流動(dòng)性理論資產(chǎn)證券化的核心在于將企業(yè)流動(dòng)性較差的目標(biāo)資產(chǎn)（如知識(shí)產(chǎn)權(quán)），通過打包、重組等結(jié)構(gòu)性融資形式，形成能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，其現(xiàn)金收入能夠覆蓋本息的基礎(chǔ)資產(chǎn)；若基礎(chǔ)資產(chǎn)不能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，則資產(chǎn)證券化就無法完成。由此可見，流動(dòng)性假說貫穿于資產(chǎn)證券化的整個(gè)過程，是資產(chǎn)證券化的必要條件。Gorton和Haubrick（1990）研究了商業(yè)銀行的資產(chǎn)證券化，通過對(duì)債權(quán)讓與市場(chǎng)的實(shí)證研究，分析了流動(dòng)性與證券化之間的關(guān)系，研究認(rèn)為，在資產(chǎn)證券化狀態(tài)下，資產(chǎn)和負(fù)債的流動(dòng)性不匹配性小，這就降低了證券化所花費(fèi)的成本，因而表現(xiàn)為銀行流動(dòng)性增強(qiáng)。而在傳統(tǒng)型銀行情況下，與存款流動(dòng)性相比，利用這種資金進(jìn)行貸款的流動(dòng)性低，表現(xiàn)出不確定性和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（五）供求理論供求理論是經(jīng)濟(jì)學(xué)的基礎(chǔ)理論，供求決定價(jià)格，資產(chǎn)證券化作為新型融資過程，同樣需要借助資金的需求與供給來實(shí)現(xiàn)其資產(chǎn)定價(jià)。證券化效率的高低由兩大因素決定：一是資金供給與需求規(guī)模能否達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)，二是融資過程是否有相關(guān)制度支持。資產(chǎn)定價(jià)是資產(chǎn)證券化運(yùn)作的核心，尤其在知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化過程中，能否對(duì)資產(chǎn)支持的證券進(jìn)行準(zhǔn)確定價(jià)會(huì)直接影響到資產(chǎn)證券化運(yùn)作效率的高低。在資產(chǎn)證券化過程中，供求理論主要體現(xiàn)在三個(gè)方面，一是對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值的確認(rèn)，要達(dá)到發(fā)起人與融資目標(biāo)的供求平衡；二是對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓時(shí)，要達(dá)到發(fā)起人與特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）的供求平衡；三是在證券發(fā)行時(shí)，要達(dá)到投資人與承銷商的供求平衡。

四、知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化理論分析框架構(gòu)建

（一）知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的本質(zhì)作為重要的金融創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化給現(xiàn)代金融體系帶來了巨大改變。金融創(chuàng)新實(shí)質(zhì)上是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收益要素的解構(gòu)和重組，證券化亦涉及這兩個(gè)主要過程，因此，要把握知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的本質(zhì)就要從其解構(gòu)和重組的特性入手。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的實(shí)質(zhì)是企業(yè)通過將不易變現(xiàn)的基礎(chǔ)資產(chǎn)（無形資產(chǎn)或知識(shí)產(chǎn)權(quán)）分割成細(xì)小的單位，即進(jìn)行資產(chǎn)解構(gòu)，然后通過SPV的作用，將其重組轉(zhuǎn)變?yōu)橛袃r(jià)證券，成為具有流動(dòng)性的資本性金融產(chǎn)品的過程。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基本交易結(jié)構(gòu)如圖1所示。

圖1 知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化基本交易結(jié)構(gòu)

與傳統(tǒng)金融工具和融資模式相比，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化有顯著區(qū)別，因?yàn)樘桌皇情_展知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化附加效果，企業(yè)進(jìn)行證券化的最主要目的還是與企業(yè)融資需求息息相關(guān)，這與期權(quán)、互換等衍生金融工具的純套利目的有很大區(qū)別。此外，資產(chǎn)證券化尤其是知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化與傳統(tǒng)融資模式最大的不同之處在于，證券化屬“表外融資”，一般不改變企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，只有負(fù)債和所有者權(quán)益形式與結(jié)構(gòu)上的變化，企業(yè)并不會(huì)因?yàn)樽C券化融資而改變?cè)械娘L(fēng)險(xiǎn)與收益結(jié)構(gòu)，因此，只要企業(yè)擁有適于證券化的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，就可通過證券化的方式進(jìn)行資金籌集。

此外，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來看，是對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)生的預(yù)期實(shí)現(xiàn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流進(jìn)行融資進(jìn)而予以變現(xiàn)的過程，因此，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化本質(zhì)上是資產(chǎn)變現(xiàn)融資即結(jié)構(gòu)性融資的過程；而從法學(xué)角度來說，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化則是將缺乏流動(dòng)性的知識(shí)產(chǎn)權(quán)的潛在價(jià)值表征化處理的過程，并通過“真實(shí)出售”和“破產(chǎn)隔離”等操作，使知識(shí)產(chǎn)權(quán)的債權(quán)屬性（預(yù)期收益）打破原債權(quán)人和債務(wù)人之間的法律枷鎖而被資本化，債權(quán)關(guān)系也因此從人與人之間的內(nèi)部關(guān)系轉(zhuǎn)化為社會(huì)公開的投資關(guān)系。

（二）知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的目標(biāo)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化是資產(chǎn)證券化的細(xì)分，回歸到其概念本質(zhì)，就是企業(yè)將能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的知識(shí)產(chǎn)權(quán)打包建立一個(gè)資產(chǎn)池，以其預(yù)期收益為償付基礎(chǔ)發(fā)行證券的過程。企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化涉及的主要參與方包括：

（1）發(fā)起人。作為知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的發(fā)起人，企業(yè)的目標(biāo)是盤活知識(shí)產(chǎn)權(quán)類無形資產(chǎn)，化無形資產(chǎn)為企業(yè)資金，實(shí)現(xiàn)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營戰(zhàn)略。資產(chǎn)證券化對(duì)于降低企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)，節(jié)約融資成本，提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力具有重要作用。一是實(shí)現(xiàn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)變現(xiàn)。充足的現(xiàn)金流是企業(yè)經(jīng)營和發(fā)展的保證，資產(chǎn)證券化為盤活基礎(chǔ)資產(chǎn)提供了有效途徑，成為溝通企業(yè)基礎(chǔ)資產(chǎn)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的橋梁，利于企業(yè)取得大量現(xiàn)金收入。二是降低企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)。由于風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的存在，證券風(fēng)險(xiǎn)與發(fā)起企業(yè)的自身信用風(fēng)險(xiǎn)的相隔離，加之信用增級(jí)，使得證券可獲得較高等級(jí)的信用評(píng)級(jí)，從而降低了企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)。三是獲取資產(chǎn)證券化利潤。根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)出售協(xié)議，若SPV在對(duì)投資人進(jìn)行分期償付后仍有資金剩余，將返還給發(fā)起人，由此，企業(yè)作為發(fā)起人還可享受證券化的部分收益。四是剔除不良或流動(dòng)性較差的資產(chǎn)。由于證券化融資方式較為靈活，在融資規(guī)模以及融資時(shí)間上均具有較大選擇性，不易受到企業(yè)自身效益波動(dòng)的影響。企業(yè)可利用資本市場(chǎng)對(duì)部分資產(chǎn)加以處置，從而提高企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性。

（2）發(fā)行者和投資者。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的發(fā)行者和投資者是交易的對(duì)手方，前者發(fā)行資產(chǎn)支持證券，或者通過購買和持有從而獲得對(duì)前者的收益索取權(quán)。對(duì)于發(fā)行者來說，在知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化過程中主要承擔(dān)發(fā)行的經(jīng)濟(jì)、法律責(zé)任以及后果。由于在證券化過程中，發(fā)行者一般不承擔(dān)證券的銷售任務(wù)，且由于風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的存在，在發(fā)行人為SPV的情況下，即便發(fā)生了債券償付違約，發(fā)行人也無須承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任，其地位十分超脫。對(duì)投資者（即資產(chǎn)支持證券的持有人）而言，一方面，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化為其閑置資金提供了新的投資渠道，另一方面，其風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)其他證券而言更小，投資者因此能獲得金錢與心理上的雙重回報(bào)。

（3）特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）。特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）是企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化不可或缺的重要一環(huán)，起到中樞的作用。在知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化之初，企業(yè)只有將具有穩(wěn)定預(yù)期收入的知識(shí)產(chǎn)權(quán)出售給SPV，且SPV代表投資者承接并擁有資產(chǎn)后才具備發(fā)行證券的資格。大多情況下，由于SPV獨(dú)立于發(fā)起人，因此能夠起到風(fēng)險(xiǎn)隔離的作用。此外，證券化過程中的一個(gè)重要原則是保持稅收中性，在歐美，一般來說，投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通常具有減免稅的優(yōu)惠，即證券化本身不會(huì)帶來更多的稅收負(fù)擔(dān)。

（4）中介服務(wù)機(jī)構(gòu)。承銷商、服務(wù)商、資金保管機(jī)構(gòu)以及清算機(jī)構(gòu)，都是資產(chǎn)證券化過程中現(xiàn)金流必須經(jīng)過的重要環(huán)節(jié)，這與其他中介機(jī)構(gòu)僅提供服務(wù)有所區(qū)別。其中，承銷商、服務(wù)商、資金保管機(jī)構(gòu)是由發(fā)行人聘任，清算機(jī)構(gòu)由法定機(jī)構(gòu)擔(dān)任。承銷商的職能目標(biāo)是推廣和銷售證券化產(chǎn)品；服務(wù)商（資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)和受托管理機(jī)構(gòu)）及資金保管機(jī)構(gòu)職能目標(biāo)是管理資產(chǎn)池，為SPV提供代理服務(wù)，具體業(yè)務(wù)包括收取資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流、進(jìn)行賬戶之間的資金劃撥等。在企業(yè)資產(chǎn)證券化過程中，清算機(jī)構(gòu)一般為中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司。

（5）其他中介機(jī)構(gòu)。其他中介機(jī)構(gòu)主要包括會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、評(píng)估師事務(wù)所、信用評(píng)級(jí)和增信機(jī)構(gòu)等，這些中介機(jī)構(gòu)并不經(jīng)手現(xiàn)金流，但在證券化中的作用卻不可或缺。會(huì)計(jì)師可以確保交易所涉及基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的完整性；律師負(fù)責(zé)擬定證券化交易中所涉及的各種文件和協(xié)議，如基礎(chǔ)資產(chǎn)購買協(xié)議、托管協(xié)議、服務(wù)協(xié)議等；評(píng)估師主要對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化中的證券化資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，以確保基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值的公允性；信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在證券發(fā)行時(shí)對(duì)證券交易風(fēng)險(xiǎn)出具評(píng)級(jí)報(bào)告，并持續(xù)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)和證券的信用表現(xiàn)進(jìn)行追蹤；信用增級(jí)機(jī)構(gòu)則主要完成對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用增級(jí)，使其盡量獲得評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的高評(píng)級(jí)。

（三）知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的運(yùn)行機(jī)制

（1）風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制。風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制是知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的前提條件。SPV是該風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的載體，它既可以是發(fā)起人的一個(gè)附屬機(jī)構(gòu)，也可以是專門存在的從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)。知識(shí)產(chǎn)權(quán)所有權(quán)人（企業(yè)）將其持有的知識(shí)產(chǎn)權(quán)出售給特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV），將其轉(zhuǎn)移出資產(chǎn)負(fù)債表。SPV購買發(fā)起人擬證券化的資產(chǎn)后，以自己的名義發(fā)行知識(shí)產(chǎn)權(quán)支持證券。此時(shí)，作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)不僅所有權(quán)發(fā)生了轉(zhuǎn)變，而且其風(fēng)險(xiǎn)也與原始所有者相隔離：一方面證券化知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)不能被原始所有者的債權(quán)人追索；另一方面當(dāng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)打包資產(chǎn)池出現(xiàn)現(xiàn)金流斷裂或其他損失造成證券違約時(shí)，知識(shí)產(chǎn)權(quán)的原始所有者也不能被證券持有人追索。因此，風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的作用在一般情況下是雙向的。

（2）資產(chǎn)重組機(jī)制。資產(chǎn)重組機(jī)制是知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的必要保障條件。在通常情況下，證券化資產(chǎn)的初始形態(tài)不符合嚴(yán)格的證券化條件，通過對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行解構(gòu)后的重組，使其符合證券化條件，因而資產(chǎn)重組也是知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的重要一環(huán)。資產(chǎn)重組機(jī)制的關(guān)鍵在于對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇，之后則需要對(duì)資產(chǎn)池中的資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)收益要素分離。對(duì)于資產(chǎn)證券化的發(fā)起人而言，通過表外重組的方式，達(dá)到將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出資產(chǎn)負(fù)債表的目的。以知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化為例，原所有者或發(fā)起人通過將知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)出售給SPV，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，SPV將這些資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)要素和收益要素分別在原所有者和擬發(fā)行的證券之間，根據(jù)兩方的需求和承受力加以分配，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)重組。

（3）信用增級(jí)機(jī)制。信用增級(jí)機(jī)制是資產(chǎn)證券化過程中的較為重要的創(chuàng)新，它疏通了發(fā)行者和投資者之間的信用關(guān)系，是資產(chǎn)證券化得以發(fā)展的基本條件。其作用主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：一方面，信用增級(jí)機(jī)制能夠填補(bǔ)發(fā)行者所能提供的條款與投資者所需要的條款之間的差距，鑒于資產(chǎn)債務(wù)人因違約或拖欠債務(wù)償付期而造成的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)或信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)直接影響證券發(fā)行價(jià)格的確定，此時(shí)證券化資產(chǎn)的評(píng)級(jí)結(jié)果并不具投資吸引力；況且，即使經(jīng)過資產(chǎn)重組的證券化產(chǎn)品，其信用質(zhì)量和現(xiàn)金流也難以完全符合投資者需求；因此，對(duì)資產(chǎn)支持證券的信用增級(jí)，既完成了發(fā)行者實(shí)現(xiàn)證券化的目標(biāo)，又滿足了投資者需要。另一方面，信用增級(jí)可以起到信息傳遞的作用，即通過具有較高聲譽(yù)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和外部信用增級(jí)機(jī)構(gòu)的介入，向投資者傳遞了發(fā)行人及其基礎(chǔ)資產(chǎn)信息，從而為投資者做出正確的投資決策提供了依據(jù)。

（四）知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的運(yùn)作程序企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的程序與資產(chǎn)證券化流程是相近的，如前文所述，主要參與主體包括：發(fā)起人、發(fā)行者、投資者、特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）、承銷商等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)以及會(huì)計(jì)師事務(wù)所、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等其他中介機(jī)構(gòu)。通過知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化實(shí)現(xiàn)企業(yè)融資的關(guān)鍵在于構(gòu)建有效的交易結(jié)構(gòu)。

傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)一般包括構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)池、組建SPV、發(fā)售并支付、續(xù)存管理及到期清償結(jié)算四個(gè)主要交易程序。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的運(yùn)作程序是在資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)上的進(jìn)一步拓展，按基礎(chǔ)資產(chǎn)的特性對(duì)照?qǐng)D2對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的運(yùn)作程序進(jìn)行步驟說明。

圖2 知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化運(yùn)作程序

①根據(jù)融資需求，選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)。發(fā)起人首先要分析自身融資規(guī)模及需求，以確定證券化的目標(biāo)；其次，要對(duì)所擁有的知識(shí)產(chǎn)權(quán)（能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的預(yù)期現(xiàn)金流）進(jìn)行清理和評(píng)估，根據(jù)目標(biāo)選擇合適的知識(shí)產(chǎn)權(quán)或捆綁資產(chǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組，通過構(gòu)建資產(chǎn)池實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，從而降低證券化資產(chǎn)的總體風(fēng)險(xiǎn)水平。在這一過程中，涉及對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)及其捆綁資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估與確認(rèn)，需要評(píng)估師事務(wù)所出具相關(guān)評(píng)估報(bào)告。

②組建特殊目的載體（SPV），實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。發(fā)起人通過資產(chǎn)的“真實(shí)出售”完成資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，這種轉(zhuǎn)移不僅是知識(shí)產(chǎn)權(quán)所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，也有效實(shí)現(xiàn)了“風(fēng)險(xiǎn)隔離”，從而最大限度地降低發(fā)起企業(yè)因破產(chǎn)等風(fēng)險(xiǎn)而對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)生影響。

③完善交易機(jī)構(gòu)，進(jìn)行內(nèi)部評(píng)級(jí)。特殊目的載體（SPV）聘請(qǐng)有資質(zhì)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)已構(gòu)建的交易結(jié)構(gòu)及相應(yīng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)支持證券進(jìn)行內(nèi)部評(píng)級(jí)，并依據(jù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)所有者的融資要求，在內(nèi)部信用評(píng)級(jí)結(jié)果的基礎(chǔ)上進(jìn)行信用增級(jí)，以提高知識(shí)產(chǎn)權(quán)支持證券信用級(jí)別，達(dá)到證券發(fā)行要求。

④正式發(fā)行評(píng)級(jí)，進(jìn)行證券銷售。在對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)支持證券進(jìn)行內(nèi)部評(píng)級(jí)以及適當(dāng)?shù)男庞迷黾?jí)后，特殊目的載體（SPV）首先會(huì)聘請(qǐng)有資質(zhì)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)支持證券進(jìn)行正式的發(fā)行評(píng)級(jí)并公布評(píng)級(jí)結(jié)果，然后，證券承銷商介入，進(jìn)行知識(shí)產(chǎn)權(quán)支持證券的銷售。證券發(fā)行評(píng)級(jí)是投資者保護(hù)的又一重要手段，資信等級(jí)是衡量證券并保護(hù)投資者免遭信用損失可能性的一種尺度。

⑤獲取發(fā)行收入，進(jìn)行證券交易。證券發(fā)行后，特殊目的載體（SPV）將獲得的證券發(fā)行收入按資產(chǎn)買賣合同規(guī)定的價(jià)格，向發(fā)起人支付資產(chǎn)購買款項(xiàng)。同時(shí)，知識(shí)產(chǎn)權(quán)支持證券在發(fā)行完畢之后，一般會(huì)到證券交易所進(jìn)行掛牌交易。為了提高債券流動(dòng)性，降低發(fā)行人融資成本，國外的普遍做法是在證券交易所進(jìn)行掛牌交易，但由于知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的特殊性，若不具備到證券交易所的掛牌條件，往往采取柜臺(tái)交易。

⑥實(shí)施資產(chǎn)管理，到期還本付息。一般由發(fā)起人指定某資產(chǎn)管理公司負(fù)責(zé)資產(chǎn)池的日常管理，進(jìn)行現(xiàn)金收入的收取和記錄，并存入收款專戶，交給SPV,以便在證券到期時(shí)對(duì)投資者還本付息，同時(shí)還要用此收入支付各類機(jī)構(gòu)的服務(wù)費(fèi)。若資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金收入在對(duì)投資人進(jìn)行還本付息以及支付各項(xiàng)服務(wù)費(fèi)之后仍剩余，則按照協(xié)議在發(fā)起人與SPV之間分配。

五、結(jié)論

知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化是一種資產(chǎn)收入導(dǎo)入型的融資方式，突破了傳統(tǒng)融資方式的限制，破解了科技型中小企業(yè)融資難的問題。如何利用好多層次資本市場(chǎng)，大力發(fā)展科技型中小企業(yè)直接融資，利用證券化這一工具破解企業(yè)融資難，成為社會(huì)各界關(guān)注的焦點(diǎn)。對(duì)于該融資創(chuàng)新方式，國內(nèi)學(xué)術(shù)界、證券界、投資界以及企業(yè)自身都有足夠的耐心與熱情，但通過對(duì)國內(nèi)部分城市和地區(qū)資產(chǎn)證券化（知識(shí)產(chǎn)權(quán)）業(yè)務(wù)開展情況及制約因素的問卷調(diào)查發(fā)現(xiàn)，實(shí)務(wù)中礙于知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)較高、證券化業(yè)務(wù)開展不夠普遍以及宏觀環(huán)境與制度等方面的原因，科技型中小企業(yè)在利用知識(shí)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行證券化融資時(shí)較多問題，其中兩個(gè)問題亟待解決，一是知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值評(píng)估；二是企業(yè)信用評(píng)估。當(dāng)前，我國的資產(chǎn)證券化發(fā)展水平與飛速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)規(guī)模是不成比例的，資產(chǎn)證券化的發(fā)展廣度與深度都有很大的提升空間，因此，亟需探索和建立符合我國國情的資產(chǎn)證券化體系，從相關(guān)法律架構(gòu)、市場(chǎng)交易結(jié)構(gòu)、征信體系、會(huì)計(jì)與稅務(wù)處理等多個(gè)層面尋求突破。

*本文系國家社科基金重點(diǎn)項(xiàng)目“創(chuàng)新型企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)警研究”（項(xiàng)目編號(hào)：14AJY004）；天津市財(cái)政局重點(diǎn)會(huì)計(jì)科研項(xiàng)目“資產(chǎn)證券化促進(jìn)科技型中小企業(yè)發(fā)展研究”（項(xiàng)目編號(hào)：kjkyxm150803）階段性研究成果。

［1］張超英：《關(guān)于資產(chǎn)證券化動(dòng)因的理論探析》，《財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)》2003年第6期。

［2］孫婷婷.：《證券公司知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的業(yè)務(wù)模式與風(fēng)險(xiǎn)防控》，《中國高新技術(shù)企業(yè)》2014年第14期。

［3］鄭磊：《資產(chǎn)證券化—國際借鑒與中國實(shí)踐案例》，機(jī)械工業(yè)出版社2015年版。

［4］何小鋒等：《資產(chǎn)證券化:中國的模式》，北京大學(xué)出版社2002年版。

［5］弗蘭克.J.法博齊著、汪濤、郭寧譯：《資本市場(chǎng):機(jī)構(gòu)與工具》，中國人民大學(xué)出版社2010年版。

（編輯 劉姍）