信息透明度與資本成本關(guān)系研究
——基于滬深兩市A股上市公司的實(shí)證分析

徐恒博，李倩蕙，劉鴻潤(rùn)，張 喜

（1.中國(guó)海洋大學(xué)，山東青島266100；2.青島大學(xué)商學(xué)院，山東青島266071）

信息透明度與資本成本關(guān)系研究
——基于滬深兩市A股上市公司的實(shí)證分析

徐恒博1，李倩蕙2，劉鴻潤(rùn)2，張 喜2

（1.中國(guó)海洋大學(xué)，山東青島266100；2.青島大學(xué)商學(xué)院，山東青島266071）

本文主要研究的是信息透明度對(duì)資本成本的影響，選取了收益激進(jìn)度作為切入點(diǎn)對(duì)信息透明度進(jìn)行考量，以深圳證券交易所A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，通過(guò)回歸分析發(fā)現(xiàn)采用積極盈余政策時(shí)，收益激進(jìn)度與資本成本呈正相關(guān)。另外，還提取了樣本中通訊設(shè)備及電子計(jì)算機(jī)制造行業(yè)進(jìn)行深入研究，發(fā)現(xiàn)收益激進(jìn)度對(duì)資本成本的解釋力度更大。

信息披露；資本成本；收益激進(jìn)度

目前我國(guó)的兩大證券交易所也制定了相應(yīng)的信息披露評(píng)級(jí)體系，深交所分出了優(yōu)秀、良好、合格和不合格四個(gè)等級(jí)，但是缺乏對(duì)評(píng)價(jià)指標(biāo)的詳細(xì)說(shuō)明，陳君蘭建立了一套信息披露評(píng)價(jià)指數(shù)體系，從公司治理、財(cái)務(wù)狀況等五個(gè)方面設(shè)置了13個(gè)指標(biāo)，并對(duì)其進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果表明深交所的評(píng)價(jià)質(zhì)量要高于上交所，并且交通和金融行業(yè)的上市公司信息披露質(zhì)量較好。曾穎利用盈余質(zhì)量作為替代變量測(cè)度上市公司信息披露質(zhì)量。

一、假設(shè)的提出

李明毅認(rèn)為評(píng)價(jià)信息披露質(zhì)量的標(biāo)準(zhǔn)有兩種：會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量和信息披露指數(shù)。信息披露指數(shù)的計(jì)算難度大并帶有一定的主觀因素，一般不被采用；盈余質(zhì)量作為上市公司重要的財(cái)務(wù)信息，對(duì)投資者的投資決策有著重要的作用，成為了信息披露質(zhì)量的重要評(píng)價(jià)指標(biāo)。評(píng)價(jià)盈余質(zhì)量的重要指標(biāo)是收益激進(jìn)度，而這樣以來(lái)有加快報(bào)告收益的傾向，因此他們提出激進(jìn)度僅適于采用激進(jìn)盈余政策（收益激進(jìn)度為正）的公司。收益激進(jìn)度越高，公司加快披露收益的傾向越大，信息披露質(zhì)量越低。而如果采用保守盈余政策，激進(jìn)度小于零，數(shù)值越大信息披露質(zhì)量反而越高，稱(chēng)為盈余保守度。因此，激進(jìn)的盈余政策下，資本成本與收益激進(jìn)度負(fù)相關(guān)；而保守盈余政策下，則是正相關(guān)。

基于此，提出假設(shè)一：在采取激進(jìn)的盈余政策時(shí)，權(quán)益資本成本與收益激進(jìn)度負(fù)相關(guān),即信息透明度越高，權(quán)益資本成本越低；采用保守的盈余政策時(shí)，則是負(fù)相關(guān)。

高科技公司正逐步走入證券市場(chǎng)，它的特點(diǎn)是高技術(shù)、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益，因此，融資的方式有所不同。首先是高科技公司缺少抵押資產(chǎn)，或者無(wú)形資產(chǎn)占主要地位而缺少有效資產(chǎn)評(píng)估手段，故難以進(jìn)行債務(wù)融資。其次，債權(quán)人看重企業(yè)的償債能力，而股東卻看重企業(yè)的發(fā)展能力。這兩方面促使高科技公司具有股權(quán)融資偏好，對(duì)權(quán)益資本成本關(guān)注度比其他公司要高，從而更加關(guān)注信息披露質(zhì)量。

基于此，提出假設(shè)二：高科技公司的信息透明度對(duì)權(quán)益資本的影響高于一般公司。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文選取2012～2014年深圳證券交易所A股上市公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行研究，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要取自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)的上市公司研究數(shù)據(jù)庫(kù)，風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率等數(shù)據(jù)均來(lái)自銳思數(shù)據(jù)庫(kù)的上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)披露模塊，在計(jì)算指標(biāo)和篩選數(shù)據(jù)時(shí)，首先剔除了金融保險(xiǎn)業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)；其次剔除了ST公司；最后本文對(duì)篩選的363家上市公司進(jìn)行分析。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量

資本成本（Re）為本文的解釋變量。在以往的學(xué)術(shù)研究中，出現(xiàn)過(guò)很多種計(jì)算方法，大致可以歸為兩大類(lèi)：第一類(lèi)是建立在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)收益率上的模型，典型的代表有CAPM模型、APT模型和Fama-French三因素模型。第二種是基于未來(lái)收益折現(xiàn)理論提出的，典型代表是收益價(jià)格比和剩余收益折現(xiàn)模型等等。此類(lèi)模型計(jì)算時(shí)需要利用對(duì)未來(lái)數(shù)年股利和增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)，并且需要滿(mǎn)足假設(shè)所需的條件較為苛刻，故本文利用資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)進(jìn)行股權(quán)資本成本的計(jì)算。

2.解釋變量

信息披露質(zhì)量作為本文的解釋變量。在上文中提到，評(píng)價(jià)方法和評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)有很多種，本文選用的是李明毅等對(duì)信息披露質(zhì)量的評(píng)價(jià)方法，即用收益激進(jìn)度作為信息披露質(zhì)量的替代變量。黃娟娟在研究會(huì)計(jì)信息透明度與資本成本關(guān)系時(shí)也涉及了收益激進(jìn)度（EA）這個(gè)概念。

3.控制變量

（1）公司規(guī)模（SIZE）。通常規(guī)模較大的公司，知名度以及信譽(yù)度較高，往往更受投資者青睞，并且投資者認(rèn)為自己承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較小，要求的投資報(bào)酬率相對(duì)較低，也就是企業(yè)的資本成本相對(duì)較低，因此本文預(yù)測(cè)，公司規(guī)模與企業(yè)的權(quán)益資本成本呈負(fù)相關(guān)。

（2）賬面市值比（B/M）。賬面市值比是指公司所有者權(quán)益賬面價(jià)值與公司流通股市值的比值，如果這個(gè)值比較高，說(shuō)明公司的股價(jià)較低，投資者以較低價(jià)購(gòu)買(mǎi)股票，期待股價(jià)上漲獲利，所以并不要求公司給予很高的投資報(bào)酬，公司資本成本較低。本文預(yù)測(cè)賬面市值比和權(quán)益資本成本呈負(fù)相關(guān)。

（3）盈利水平（ROA）。公司當(dāng)年的盈利水平較高時(shí)往往信息披露質(zhì)量較高，資本成本也低，因此無(wú)法判斷到底是盈利水平還是信息披露質(zhì)量影響了資本成本，因此，本文引入盈利水平為控制變量。用總資產(chǎn)收益率(ROA)作為盈利水平的替代變量。預(yù)計(jì)盈利水平與資本成本呈負(fù)相關(guān)。

三、假設(shè)一回歸分析

為了驗(yàn)證假設(shè)一，首先本文要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行初步處理，按照收益激進(jìn)度正負(fù)號(hào)把數(shù)據(jù)分為兩組，激進(jìn)度為正的一組命名為樣本1，另一組命名為樣本2，接下來(lái)對(duì)兩組數(shù)據(jù)分別進(jìn)行回歸分析。

表1 全樣本回歸分析

根據(jù)上述回歸結(jié)果，當(dāng)公司采取積極的盈余政策時(shí)，收益激進(jìn)度與權(quán)益資本成本呈正相關(guān)關(guān)系，并且在1%的水平上顯著，驗(yàn)證了上文的假設(shè)，說(shuō)明公司在積極的盈余政策下，即收益激進(jìn)度為正數(shù)時(shí)，激進(jìn)度越大表示公司越有加快披露收益而延遲披露損失的傾向，因而使得公司的信息披露質(zhì)量下降，信息披露不能反映公司的實(shí)際情況，從而使投資者承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，投資者要求公司支付更多的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，從而使得公司的權(quán)益資本提高。

當(dāng)公司采取保守的盈余政策時(shí)，收益激進(jìn)度與資本成本不顯著相關(guān)，究其原因，可能有兩方面：第一，由于我國(guó)近年來(lái)上市公司信息披露事故的影響，證監(jiān)會(huì)和證券交易所都在努力加強(qiáng)信息披露的管理和監(jiān)督，使收益的披露更為保守，我國(guó)會(huì)計(jì)信息披露的嚴(yán)謹(jǐn)性日益增強(qiáng)，與英國(guó)的披露環(huán)境趨于一致；第二，由于李明毅等研究時(shí)點(diǎn)恰好處在2008金融危機(jī)，研究結(jié)果極易因股市的反常波動(dòng)而受到影響。

四、假設(shè)二回歸分析

假設(shè)二意圖說(shuō)明的是高科技公司作為一個(gè)特殊的行業(yè)，其信息披露對(duì)權(quán)益資本成本的影響力度更大，因此本文選取了樣本中的所有計(jì)算機(jī)、通訊和其他電子設(shè)備制造業(yè)的公司進(jìn)行回歸分析，并命名為樣本3。剔除了ST公司和總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率畸高的公司，得到的數(shù)據(jù)中，2012年23家，2013年19家，2014年15家，共計(jì)57家公司數(shù)據(jù)。回歸結(jié)果如表2所示。

通過(guò)對(duì)比表1和表2可以看出，計(jì)算機(jī)、通訊和其他電子產(chǎn)品行業(yè)的收益激進(jìn)度與資本成本在5%的水平上顯著正相關(guān)，系數(shù)為0.344，遠(yuǎn)大于一般上市公司的系數(shù)0.074，雖然二者都能證明收益激進(jìn)度對(duì)權(quán)益資本有正向影響，但是說(shuō)明計(jì)算機(jī)、通訊和其他電子產(chǎn)品行業(yè)的收益激進(jìn)度對(duì)上市公司權(quán)益資本成本的解釋力度要比一般公司更大，凸顯了計(jì)算機(jī)通訊行業(yè)的特殊性。究其原因，可能是通訊電子設(shè)備制造公司基于公司資產(chǎn)的特殊性，缺少抵押物，很難通過(guò)舉債融通資金，所以大多數(shù)通訊業(yè)公司傾向于股權(quán)融資。在這種情況下，公司的管理者必須更加重視公司信息的披露，傾向于通過(guò)高質(zhì)量的信息披露增加證券的流動(dòng)性，降低持有風(fēng)險(xiǎn)，以此方式降低資本成本。

表2 高科技行業(yè)回歸分析

五、結(jié)論與建議

（一）主要研究結(jié)論

通過(guò)對(duì)收益激進(jìn)度的研究，本文發(fā)現(xiàn)收益激進(jìn)度的符號(hào)反映了公司的盈余政策。在積極的盈余政策下，收益激進(jìn)度越高，表明公司有加快披露收益或者延遲披露損失的傾向；信息披露質(zhì)量越低，此時(shí)與資本成本呈顯著負(fù)相關(guān)。并且驗(yàn)證了公司規(guī)模與權(quán)益資本成本負(fù)相關(guān)，盈利能力與權(quán)益資本成本呈負(fù)相關(guān)。公司在采取保守盈余政策時(shí)，因?yàn)樽裱藭?huì)計(jì)原則中的謹(jǐn)慎性原則，本文認(rèn)為信息披露質(zhì)量較好，此時(shí)收益激進(jìn)度與權(quán)益資本成本之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。本文亦從行業(yè)維度考慮收益激進(jìn)度與權(quán)益資本成本的關(guān)系，并單獨(dú)對(duì)計(jì)算機(jī)、通訊及其他電子設(shè)備制造行業(yè)進(jìn)行了回歸分析，得出此行業(yè)由于生產(chǎn)的特殊性存在股權(quán)融資偏好，更加注重其信息披露的質(zhì)量，從而其信息披露質(zhì)量對(duì)權(quán)益資本成本的解釋力度要高于一般行業(yè)的結(jié)論。

（二）政策建議

契約對(duì)于現(xiàn)代社會(huì)，尤其是經(jīng)濟(jì)社會(huì)來(lái)說(shuō)是至關(guān)重要的。它對(duì)于經(jīng)濟(jì)社會(huì)的各方參與者均具有良好的規(guī)范作用。契約關(guān)系的維護(hù)最重要的一個(gè)來(lái)源是法律法規(guī)，建立健全法律制度是保障經(jīng)濟(jì)社會(huì)健康穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵。在證券市場(chǎng)上，要建立健全《證券法》，加強(qiáng)證監(jiān)會(huì)和證券交易所對(duì)上市公司信息披露的監(jiān)督管理。對(duì)此，國(guó)家立法機(jī)關(guān)應(yīng)建立健全相關(guān)法規(guī)，加強(qiáng)對(duì)公司信息披露的監(jiān)管，保障市場(chǎng)的平穩(wěn)有序運(yùn)行。

[1] 陳君蘭，謝 赤.上市公司信息披露質(zhì)量測(cè)度與評(píng)價(jià)[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2013(3):25～30+35.

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［責(zé)任編輯：文 筠］

F830.9

A

1005-913X（2016）11-0130-02

2016-08-10

徐恒博(1979-)，男，山東青島人，會(huì)計(jì)師，碩士，研究方向：財(cái)務(wù)管理；李倩蕙(1994-)，女，山東青島人，碩士研究生，研究方向：財(cái)務(wù)管理；劉鴻潤(rùn)(1995-)，男，濟(jì)南人，碩士研究生，研究方向：財(cái)務(wù)管理；張 喜(1995-)，男，山東淄博人，碩士研究生，研究方向：財(cái)務(wù)管理。