關于“熔斷”的那些事

劉馨蔚

近來，“熔斷”一詞成了網絡熱詞，有關“熔斷”的段子層出不窮。那么，熔斷機制到底是怎么一回事？它又是如何產生的？

“黑色星期一”是熔斷機制的導火索

熔斷機制最早起源于美國，從其發展歷史來看，形式多樣，但都是以人為地設置價格限制和中斷交易為特征的。美國的芝加哥商業交易所（CME）曾在 1982年對標普500指數期貨合約實行過日交易價格為3%的價格限制，但這一規定在1983就被廢除，直到1987年出現了股災，才使人們重新考慮實施價格限制制度。

1987年10月19日，堪稱是一段美國股民的黑色記憶，這一天美國股市出現大崩盤。股市開盤，久違了半個世紀的恐怖重現。僅三個小時，道瓊斯工業股票平均指數下跌508.32點，跌幅達22.62%。這意味著持股者手中的股票一天之內貶值了二成多，總計5000億美元消遁于無形，這代表著美國全年國民生產總值的八分之一瞬間蒸發了。

此次股市危機，可謂歷史上最著名的“黑色星期一”。黑色星期一，是最令人難以置信的一天。因為那里沒有市場，只有“自由下跌”，即價格一直下跌，沒有任何買家。這一天，裝了特殊程序的計算機不停地售賣中，任何試圖使股市穩定下來的努力全部宣告失敗。全球股市在紐約道瓊斯工業平均指數帶頭暴跌下全面下瀉， 引發金融市場恐慌。

10月20日，東京證券交易所股票跌幅達14.9%，創下東京證券下跌最高紀錄。隨后的一周，恐慌加劇。10月26日，香港恒生指數狂瀉1126點，跌幅達33.5%，創香港股市跌幅歷史最高紀錄，將自1986年11月以來的全部收益統統吞沒。與此同時，東京、悉尼、曼谷、新加坡、馬尼拉等地的股市也紛紛下跌。

據統計，在從10月19日到26日8天內，因股市狂跌損失的財富高達2萬億美元之多，是第二次世界大戰中直接及間接損失總和3380億美元的5.92倍。美林證券公司的經濟學家瓦赫特爾將10月19至26日的股市暴跌稱之為“失控的大屠殺”。

1987年10月的股市暴跌，首先影響到的，和1929年一樣，仍是那些富人。之前在9月15日《福布斯》雜志上公布的美國400名最富的人中，有38人的名字從榜上抹去了。10月19日當天，當時的世界頭號首富薩姆·沃爾頓損失了21億美元，丟掉了首富的位置。

為了防止類似股災重演，1988年10月19日，即1987年股災一周年，美國商品期貨交易委員會（CFTC）與證券交易委員會（SEC）批準了紐約股票交易所（nYSE）和芝加哥商業交易所（CME）的“熔斷機制”，同時設定了可以觸發股市熔斷機制的不同閾值。后修訂完善，目前以7%、13%和20%為三檔熔斷閾值，以標準普爾500指數上一個交易日收盤數為基數。

自實施熔斷機制以來，此后的18年，美國股市再沒有發生像“黑色星期一”那樣的股災。可見，美國實施的熔斷機制在保證股市整體相對穩定，防止出現非理性股票價格波動以及系統性的恐慌和暴跌方面，確實起到了預想的作用。

目前，除美國，日本、法國、韓國、新加坡等國均引入了熔斷機制，并取得了相應的效果。

第48號規定是熔斷的“姊妹”機制

2015年8月24日，熔斷機制再一次受到人們的關注，這天美國3大股指期貨開盤前2次觸發熔斷機制充斥著國內外財經媒體的頭條。那么，熔斷機制的定義為何？

“熔斷機制”是指在股票交易中，當價格波幅觸及所規定的水平時，交易隨之停止一段時間的管理機制，或交易可以繼續進行，但價幅不能超過規定點數之外的一種交易制度。設置“熔斷”機制的目的是為了控制交易風險，但這一機制在美國股市始終存在著爭議。早在1987年，為了控制股票交易風險，美國各資本市場就設立了這一機制，但因為遭到自由市場派的反對，并沒有實質性的執行。

熔斷機制的設立為市場交易提供了一個“減震器”的作用，其實質就是在漲跌停板制度啟用前設置的一道過渡性閘門，給市場以一定時間的冷靜期，提前向投資者警示風險，并為有關方面采取相關的風險控制手段和措施贏得時間和機會。

為避免股市異常波動，美國證券交易委員會（SEC）在2012年6月1日曾發表聲明表示，已根據美國多家證券交易所和金融監管局的提議，將修改針對已上市的單個有價證券和大盤的交易“熔斷機制”。

根據納斯達克交易執行副總裁艾瑞克-諾爾的建議：“熔斷機制在標準普爾500指數下跌5%，暫時停盤15分鐘；當股指下跌10%，關閉1小時；當暴跌20%時，關閉股市1天。”

此外，為了保證現貨市場順利開盤，美國還制定了“Rule 48（第48號規定）”。紐約證券交易所運營商紐約泛歐交易所公司（ICE）指出，第48條規定將禁止指定做市商在盤前散布價格信號。此舉使股市在可能出現極大波動的交易日中開盤更為順利、迅速。但是交易所必須確定存在導致市場混亂的特定條件才可以調用Rule 48。

美國證券交易委員會于2007年批準12月6日Rule 48，但真正使用的次數屈指可數。

包括2008年1月22日和2010年5月20日，這一規定增出現在交易所里。該規定也曾于2011年8月至9月期間被調用，當時歐洲債務危機的擔憂再次攪亂市場；2015年初由于大規模的暴風雪席卷美國，該規則一度被調用。

2015年8月24日，美國盤前期指大跌，曾2次觸發熔斷機制，為了保證開盤順利進行，8月24日至8月26日開盤，紐約證券交易所連續3天調用“Rule 48”。

熔斷機制在中國的“曇花一現”

在金融期貨創新發展之初，中國金融期貨交易所借鑒國際先進經驗，率先推出熔斷制度作為其一項重要的風險管理制度，其目的是為了更好地控制風險。

國外交易所中采取的熔斷機制一般有兩種形式，即“熔即斷”與“熔而不斷”。前者是指當價格觸及熔斷點后，隨后的一段時間內交易暫停；后者是指當價格觸及熔斷點后，隨后的一段時間內買賣申報在熔斷價格區間內繼續撮合成交。國際上采用較多的是“熔即斷”的熔斷機制。

為了控制風險和減少市場波動，我國在股指期貨交易中除了實行漲跌停板制度外，還新引入了價格熔斷機制。熔斷與漲跌停板幅度由交易所設定，交易所可以根據市場風險狀況調整期貨合約的熔斷與漲跌停板幅度。

中國熔斷機制從2015年9月開始醞釀，到2016年1月1日起正式實施，在經歷了1月4日和7日的四次熔斷后，上海證券交易所、深圳證券交易所、中國金融期貨交易所發布通知，為維護市場穩定運行，經證監會同意，自1月8日起暫停實施指數熔斷機制。熔斷機制在短短幾天的運行中，并沒有遏制股市的跌勢；熔斷機制暫停后，滬深兩市依然不見明顯起色。

1月21日，中國證監會副主席方星海在瑞士參加達沃斯世界經濟論壇時坦言，熔斷機制并不是一個適合中國市場的決策。他同時提出，中國股市動蕩的根源是轉型期的中國資產價值的重估，而全球應該習慣中國市場的高波動率。