人民幣入籃SDR，影響幾何

2015年12月1日，國際貨幣基金組織（IMF）正式宣布，人民幣于2016年10月1日加入特別提款權（SDR）。歷時上一輪評估整整五年，IMF終于批準人民幣加入SDR。人民幣進入后SDR時代，中國站上國際資本市場的舞臺，這一次，將會帶來哪些改變？另外，有人曾預期加入SDR后，人民幣將更加堅挺，而事實是，這一個多月來人民幣正在不斷貶值，對此，專家們如何解釋？

人民幣國際地位獲得提升

趙蓓文

改變并非一時一刻

20世紀60年代初爆發的美元第一次危機，暴露出以美元為中心的布雷頓森林體系的重大缺陷。為了讓布雷頓森林體系繼續運轉，1968年3月，由“十國集團”提出了特別提款權的正式方案。1969年，國際貨幣基金組織（IMF）創設特別提款權（Special Drawing Rights，簡稱SDR），其含義是兌換“可自由使用”貨幣的權利，它是成員國除“普通提款權”外在IMF可以獲得的儲備資產補充，與黃金、外匯等其他儲備資產一起構成國際儲備。SDR也被IMF和一些國際機構作為記賬單位。

1974年，IMF開始采用16種貨幣組成的籃子來給SDR定價，以使SDR盡量靠近國際上各種主要貨幣的平均幣值。用16種貨幣顯然太復雜了些。歐元區建立后，SDR籃子簡化成了四種貨幣：美元、歐元、英鎊、日元。IMF的例行審查通常是每5年一次，主要內容是SDR貨幣籃子的貨幣構成及權重。

那么，SDR究竟有什么用呢？IMF依據各成員國繳納份額的比例進行SDR分配，SDR的持有國可以在發生國際收支逆差時，動用配額向基金組織指定的其他成員國換取外匯，以償付國際收支逆差或償還IMF的貸款并支付利息。特別需要指出的是，SDR與普通提款權不同。普通提款權必須在3—5年內償還，而SDR歸會員國無條件所有。SDR僅限于在會員國的官方轉賬中使用，私人和企業不得持有和使用。SDR嚴格限于解決國際收支平衡問題，不能用于貿易和非貿易支付，更不能用于兌換黃金。

人民幣加入SDR以后，SDR貨幣籃子相應擴大至美元、歐元、人民幣、日元、英鎊五種貨幣，人民幣在SDR貨幣籃子中的權重為10.92%。

從短期來看，人民幣加入SDR不會立即引發資金流向人民幣。但長期來看，人民幣在國外可以直接使用，如用于境外旅游、購物、投資，既降低了匯兌成本，也增加了便利性，因此會有資金流向人民幣。

人民幣加入SDR籃子，一方面，這是IMF對人民幣國際化的認可，另一方面，這也是中國履行承諾進一步實施金融改革、加快對外開放步伐的表現。隨著人民幣國際化程度的不斷提高，會進一步加快資本項目開放的進程，加速境內外的資本流動。為了避免“將雞蛋放在同一個籃子里”，各國也會分散匯率風險，在其外匯儲備中持有人民幣，對于人民幣的需求增加，人民幣和其他國家的雙邊貨幣互換安排也會增加。

對于普通投資者而言，隨著各國投資者對中國資產配置需求的持續上升，全球債券基金也會增加以人民幣計價的資產；這會形成一定的壓力，倒逼中國開放債券市場，進一步推動中國金融改革，擴大金融市場的開放程度。但這一過程將會是循序漸進的，不會立時立刻發生突變。

人民幣會更堅挺OR會貶值

人民幣加入SDR以后，隨著國際市場上對人民幣需求的增加，人民幣在貿易結算中會發揮出越來越重要的作用。由于采用人民幣計價可以避免一定的匯率風險，因此人民幣在跨境貿易中的使用會大大提高。特別是在中國與其他國家的雙邊貿易中，為了降低匯兌成本，雙方會更加愿意采用人民幣作為計價和支付手段，目前對外貿易中美元獨占鰲頭的現象會有所改變。

中國不僅是全球最大的經濟體之一，也是一個消費大國，人民幣加入SDR以后，在大宗商品交易中，許多大宗商品也會采用人民幣計價，中國在大宗商品的定價權上也會具有一定的話語權。

人民幣加入SDR會推進中國與周邊地區的區域經濟合作，促進雙向投資。一方面，對外開放程度的提高有利于中國進一步吸收外資，購買國外技術和專利的使用權；另一方面，由于企業和居民進行海外投資的便利性增加、匯兌成本下降，會進一步提高中國進行境外投資、國際采購和企業兼并收購的便利性，有助于中國企業“走出去”，為中國積極參與全球經濟一體化提供一定的條件。

但我們必須認識到，人民幣加入SDR在目前來說還是象征意義大于實際意義。因為SDR是一種信用發行的賬面資產，本身并無內在價值，只能作為國際清算的合法手段。同時，這一行為對人民幣匯率的影響也莫衷一是，各有各的說法，有些學者認為人民幣幣值會更加堅挺，有些學者認為會促進人民幣貶值，有些學者認為會增加人民幣匯率的波動性。因此，對于近期人民幣匯率的連續下跌，我們不必過于吃驚。一方面，人民幣入籃SDR在目前更多的只是象征意義，另一方面，人民幣貶值具有客觀的現實基礎。在筆者看來，這一階段人民幣匯率的波動與加入SDR并沒有內在的因果關系。

可以肯定的是，人民幣加入SDR可以提高人民幣的國際地位，推動中國積極參與全球經濟治理。

金融市場改革攻堅的信號

李桂花

SDR貨幣籃子的組成貨幣必須是IMF成員國貨幣或是成員國組成的貨幣聯盟所發行的貨幣，并且必須滿足兩個基本條件：商品和服務貿易規模、可自由使用貨幣。2010年中國因為不符合第二個條件而被拒絕納入籃子。其后，中國政府顯示出強烈的希望加入SDR的意愿。

過去五年來，我國加快推進金融改革，并根據IMF對于人民幣入籃的建議，有針對性地采取了改革措施。7月14日，人民銀行宣布境外央行、國際金融組織、主權財富基金可以運用人民幣投資銀行間市場，同時建立了跨境人民幣收付清算系統（CIPS），并研究推動QDII2，這些措施和2014年“通車”的滬港通打通了境內外資金的流動渠道，有助于外國央行對沖人民幣作為儲備貨幣的風險。8月11日，人民銀行調整人民幣匯率中間價形成機制，正式落實了有管理的浮動匯率，使得人民幣匯率形成機制朝著市場化方向邁進。10月8日，我國正式宣布采納IMF數據公布特殊標準（Special Data Dissemination Standard， SDDS），同時同意為IMF官方外匯儲備貨幣構成（COFER）提供季度數據，提高了宏觀經濟統計數據的透明度、可靠性和國際可比性。10月9日，財政部宣布從四季度起，按周滾動發行三個月記賬式貼現國債，滿足了SDR籃子貨幣經營和操作的需要。

這一系列的密集操作，顯示了中國政府加入SDR的決心，同時，也體現了借對外開放促國內改革深化的戰略方向。人民幣加入SDR，這是一個信號，體現出中國融入國際金融市場的意愿，和融入以美元為主的全球化市場經濟體系的決心。后面必然會有更進一步的更實質的國際合作。人民幣融入SDR只是一個開始。預計中國與美歐在金融市場方面會有更進一步的合作。

筆者預測，人民幣加入SDR后，將有三方面的影響：

降低人民幣匯率風險

在人民幣加入國際貨幣基金組織特別提款權（SDR）貨幣籃子之后。長期看，境外主體投資人民幣資產的熱情有望上升，境內主體“走出去”投資的需求也在加大。

關于人民幣加入SDR，有一種誤區認為會增加匯率風險。主要是因為資本項目可兌換的改革力度將加強，而一旦國際資本可自由進出中國，中國的匯率風險和金融市場風險將會增大。這種觀點未免本末倒置。

首先，中國只要推行改革開放的政策不變，資本項目可兌換是必然的，是早晚的事兒。總是說中國匯率管理能力不行，但越是拖久了，越不行。關鍵在于金融機構抗風險能力和金融監管能只有在真實的演練中才能鍛煉出來。匯率風險也一樣。當然不是說要不顧穩健、無序開放，要量力而行自我保護。

其次，對于加入SDR來說，并不是說加入了才要開放資本項目，相反，是中國政府想放開資本項目，但又擔心由此帶來的匯率風險，才會積極申請加入。從這個角度看，入籃就不是增加匯率風險的問題，而是中國金融開放過程中的一個戰略部署，是爭取國際支持的一個舉措。

還有個誤區是認為加入SDR代表人民幣走向國際貨幣霸權的一個里程碑。這種說法未免過于樂觀了，同時體現的是狹隘的民族情緒。國家主權貨幣的實力是依托于國內的政治經濟軍事全方位的，當前，美國各方面的優勢地位不是短期就能超越的；更關鍵的是，這種“斗爭”思維與當前中國融入國際社會的需要格格不入，不利于中國與國際金融和經濟市場接軌，從而實現真正的市場化。

在相當長時期內，中國不應該定位在趕超和主導，而是應該融入和共融，即以自身的實力獲得平等和尊嚴，同時以共融的心態促進國際和平。也只有以這種心態，中國的實力提升才能被國際社會所接納，才能在金融市場開放中獲得寶貴的國際支持和協作。

這里需要指出的是，筆者是針對加入SDR舉措后，中國金融和貨幣政策長期走向進行分析和解讀。并不是說加入SDR后，人民幣匯率的風險就消失了。匯率風險一直存在，而且越來越緊迫。加入SDR就是為了在國際社會給人民幣信用一個有力的支撐。2015年12月到2016年1月，人民幣匯率暴跌，似乎與人們的預期不符，但在筆者看來，這正是對現有匯率風險的釋放，是乘人民幣貨幣資產信用提升之際，釋放之前積累下來的風險。

入籃是對民營金融企業的WTO

經濟轉軌以來，我國的金融改革已經嚴重滯后于經濟改革，不但效率低下，還影響了實體經濟的轉型和產業升級。因此，金融改革已經刻不容緩。

2015年10月24日，人民銀行在降準、降息的同時，對商業銀行和農村合作金融機構等不再設置存款利率浮動上限，實現了利率自由化。當前，利率市場化已經基本完成，現在關鍵的問題在于國內金融市場對民營企業開放程度不夠。一直以來，有很多學者強調開放民營金融會帶來監管的風險。其實，這是誤導。首先，監管不是目的，不能因噎廢食；其次，真正難監管的從來不是民營企業，而是國企。因為國企的預算軟約束，很難倒閉，從退出機制上就已經限制了監管的底線。所以，開放民營金融不但不會增加金融風險，反而會降低。

但是為什么金融市場對于民營資本一直不能開放呢？回顧一下加入WTO之前，中國市場不對民營開放就明白了。改革到了攻堅階段，只能以開放促改革，否則，民營企業是沒有足夠的和壟斷集團的對等談判地位的。因此，加入SDR，有利于金融市場對民營機構開放，這是以融入國際金融社會促進國內金融改革深化的一招好棋。

監管將創新，增強對實體經濟的服務

加入SDR顯示了金融開放的決心，同時更體現了融入國際市場經濟體系的決心，這也是為什么各國會支持人民幣在沒有實現資本項目可兌換的條件下，作為自由貨幣來加入籃子的主要原因。畢竟，一個開放的、市場化的中國，對整個國際經濟體系都是有利的。另外，如果中國在金融開放過程中出現金融風暴，以中國當前實力是難以承受的，而以中國的體量，各國就要冒一同卷入的風險。因此，人民幣加入SDR，既是對現有改革開放成果的國際社會的一個認可，也是對未來繼續改革開放的一個支持信號。

當前，一個能夠將資源配置到真實創造效益的實體經濟上的金融體系，是中國最需要的。而這樣的金融體系，就必須對民營企業開放，并且，讓市場化在股票市場和債券市場中起主導作用，使各行業的利潤回歸真實。這方面的難度的在于：一是既得利益集團對打破壟斷的阻礙；二是金融市場推進市場化過程中的穩定問題。而加入SDR以后，無形中，中國政府已經設了一個5年-10年的資本項目可自由兌換的時間表，這樣一來也就以開放倒逼了改革的進度。預期監管方面將有重大創新，從考核機制、放開準入、規范經營、業務創新、混業經營等各方面會體現出市場化的力度。

以上三點，預測了人民幣加入SDR以后的三個領域的影響。并不等于說沒有風險甚至危機，只不過，筆者認為風險和危機是本來就存在的，入籃只是增強了緊迫感而已。

上海國際航運中心建設的新機遇

徐美芳

航運業具有國際化、資本密集型和高風險性等特點，人民幣入籃SDR，將會對上海國際航運中心建設產生比較深遠的影響。

2009年起，中國連續多年保持全球最大貨物出口國，進出口占全球貨物貿易的10%以上。這為人民幣入選SDR貨幣籃子提供了重要基礎條件。必須承認，從分工角度來看，這也是上海國際航運中心建設的一個重要成果。因為運輸是貨物貿易得以實現的重要一環。

21世紀以來，上海國際航中心建設取得了一系列成就。如2005年、2010年起，上海港先后連續多年保持貨物吞吐量和集裝箱吞吐量世界第一；2007年洋山深水港三期一階段工程完工；2015上海位列世界國際航運中心第六位（按新華·波羅的海國際航運中心發展指數）。正是上述建設成果推動中國連續多年保持全球最大貨物出口國地位。因此，人民幣入籃SDR也是對上海國際航運中心建設的認可。

中國（上海）自貿區建設和科創中心建設進一步加快了上海國際金融中心和國際航運中心建設，上海不僅努力當好中國改革開放排頭兵、創新發展先行者，在世界經濟城市節點中的地位也進一步提高，上海港在國際貨物運輸中仍將扮演重要角色。作為世界上最大的出口國和第二大經濟體，包括人民幣的SDR必將有利于國際貿易結算和金融交易。

航運金融、法律、信息咨詢、政策研究等高端航運服務業是上海國際航運中心建設的短板，也是上海國際航運中心建設的重點和難點。得益于中國（上海）自貿區建設和國際金融中心建設，航運金融近年來也有了一定的發展，如融資租賃、PE渠道發展迅速，但與倫敦、紐約、新加坡等國際航運中心相比，上海航運金融業發展仍有待進一步提高。

人民幣入籃SDR則提供了一個千載難逢的歷史機遇。第一，以人民幣結算的航運保險費規模將進一步提高。長期以來，航運保險業務對人民幣自由兌換沒有剛需，原因是航運保險“投保幣種即賠付幣種”，但大量保源流向國際承保人導致大量航運保費以美元結算。人民幣入籃SDR，有助于國際承保人對人民幣認可，增加使用人民幣結算的可能性。第二，擴大船舶融資市場規模。2014年，全球航運融資規模中，銀行融資占比進一步降低，但從國內來看，該融資渠道仍占26%左右規模，市場融資水平仍較低。人民幣入籃SDR，從進口租賃層面講，人民幣計價功能將逐步擴大，船舶跨境租賃可以采用人民幣計價，將規避匯率波動風險，降低購買成本；從出口租賃層面講，如人民幣成為其他國家央行的主要儲備幣種，船舶出口租賃可直接使用人民幣結算，不需要采用一些繁瑣的金融衍生工具規避匯率風險。

必須指出的是，上海國際航運中心建設要實現上述突破，關鍵是航運業未來的定位和作為，人民幣入籃SDR只是提供了機會。從這個意義上講，人民幣入籃SDR即是一種機遇，也是一個起點。

編輯：鄭賓