創業板超募現象的思考

梁培薇

創業板超募現象的思考

梁培薇

我國的證券市場從改革開放經過幾十年的發展，正在逐步成熟。深圳交易所2009年推出創業板，為具有創新活力的中小企業提供了一個重要的融資渠道。然而創業板的超募現象讓社會擔憂，超募不僅會造成市場資源的浪費，資金使用的低效率，同時也對公司的成長有所影響。超募現象應該得到我們的重視，盡快完善創業板超募監管制度具有重大的理論和實踐意義。

創業板；超募；現狀；建議

一、創業板和超募概述

（一）創業板

創業板，又稱二板市場（Second-board Market），創業板對上市的要求比較寬松，是對主板市場的重要補充。在創業板市場上市的公司大多從事高新技術產業，具有較高的成長性，但同時風險也較高。總而言之，創業板是一個低門檻、高風險、嚴監管的股票市場，同時也是一個孵化科技型、成長型企業的搖籃。

（二）超募

新股發行開始所謂“市場化”以后，由于新股定價的隨意性，上市公司募集資金超過投資項目計劃實際所需資金，這種現象稱為超募。由于創業板實行的是集中審核、集中發行的制度，由此產生了創業板公司短時間內超募資金集中爆發的現象。創業板的超募現象是中國證券市場的一個突出現象，但超募并不只是創業板的特有現象，主板和中小板也同樣存在超募現象。不過與主板、中小板的超募現象相比，創業板的超募更為典型并有其獨特的特點。

二、超募資金的投資現狀

（一）補充流動資金和償還銀行貸款

許多上市公司背負著高額的銀行債務同時面臨著流動資金不足的壓力，為了改善這種局面，他們將超募資金用于補充公司的流動資金以及償還銀行貸款。雖然上市公司將超募資金拿來還貸以后可以改善公司財務結構并且減少財務費用，但是將超募資金用在這些方面無異于是將資金閑置，降低了資金的使用效率同時浪費了資源。

（二）購買房產和土地

很多上市公司在拿到大量超募資金后熱衷于購置房產和土地。如神州泰岳在公告中披露，將計劃投入超募資金的五分之一用于研發及辦公用房。南風股份審議通過使用超募資金競買佛山市國有土地使用權，拍得成功后共支付費用11275.41萬元，僅僅購買土地就用去了剩余超募資金的一半。雖然表面購買房產和土地是為了擴張，有利于企業的業績增長。但是由于購買的房產和土地多集中于大城市，具有一定的升值空間，因此公司的這種行為有投資的嫌疑，如果公司購買房產和土地不是為了自用而是保值增值，那么同樣也會降低資金的使用效率，損害投資者的利益。

（三）資金置換

資金置換是指上市公司在還沒有上市之前先動用自有資金或銀行貸款投入建設，等到公司成功上市后用募集的資金將前期投入資金置換出來。億緯鋰能于上市后的第五天發布了創業板第一份資金置換公告，將1507.49萬元的超募資金用來置換預先已投入募資項目的銀行貸款，隨后很多創業板公司都紛紛效仿。資金置換會將超募資金變成公司的自有資金，從而避開了超募資金管理的限制和監管，甚至可能裝入私人口袋。公司將超募資金變成可自由支配的資金，完全可能將其用于高風險的投資，損害投資者利益，具有變相挪用超募資金的嫌疑。

（四）項目投資和股權投資

由于證監會規定創業板超募資金只能用于公司的主要經營業務，因此獲得大量超募資金的創業板公司紛紛展開對其主營業務的投資，他們一般都會使用超募資金來收購股權、增資或全資設立子公司。上市公司利用超募資金進行項目投資和股權投資的最終目的是為了企業規模的擴大，由此增強公司在行業內的競爭力，幫助公司進一步發展業績進一步成長。

三、創業板超募現象的弊端

（一）對資本市場的影響

超募對資本市場的影響主要有兩個方面，一是上市企業大量現金閑置，另一方面其他許多需要融資的中小企業卻籌集不到發展所需的資金，仍然受到資金融通的財務約束。創業板的推出的初衷就是希望借助資本市場來改變中小型高新技術企業融資難這個局面，幫助其發展壯大。然而少數創業板公司成功上市籌集到資金的同時，卻也出現了超募現象，造成了資源的浪費。一邊是超募的上市企業因為不知如何投資使用超募資金而導致資金被大量閑置，另一邊是企業有好的發展前景卻因為資金短缺阻礙其發展而發愁。超募現象破壞了市場對資源的優化配置，阻礙了創業板的融資功能，這會對創業板市場的良好運作產生很大的負面影響。

（二）對公司的影響

1.降低資金使用效率

雖然深交所關于超募資金的存放和使用出臺了相關規定，，但是為了追求利益，上市公司仍然想盡辦法規避監管將資金進行投資，比如投入房地產行業導致超募資金的使用并為落到實處。由于超募資金數量巨大，而且公司在短期內很難找到好的投資項目，所以巨額的超募資金被放在銀行，部分資金被用來償還銀行貸款或者補充流動資金。這都導致了大量的超募資金被閑置，從而在很大程度上降低了資金的使用效率。

2.增加經營風險

超募使得公司獲得大量資金，讓上市公司面臨巨大的發展壓力，從而會加大創業板上市公司的經營風險，不利于公司的穩定和健康發展。新股超高的發行價和市盈率一方面會使企業獲得巨額超募資金，另一方面預支了企業未來數年可預期的業績成長性。企業獲得了這些超募的巨額資金卻同時也為此付出了高成本。如果企業在上市以后的成長和發展不如預期那樣快速，那么股票價格大幅度下跌的可能性就會增加。我們可以看到創業板新股的頻繁破發就是超募帶來的惡果。這不僅給上市企業造成了很大的壓力，同時也會挫敗投資者的積極性和投資的熱情，從而會不利于創業板市場進一步更好的發展。

3.人才流失

超募將會加大公司高管經營管理的壓力，更有甚者會導致創業板上市公司的高管人才流失。在創業板公司IPO時由于高發行價和高市盈率的出現導致了巨額的超募資金，將投資者的資金轉移到上市公司和原始股股東口袋。在面對著這些巨額的超募資金時，一方面公司的高管們將會面臨很大的壓力，因為股東希冀公司經營發展能夠取得較好的業績。另一方面，巨額超募極有可能誘發企業高管離職套現，從而會導致上市公司人才的流失。

（三）對投資者的影響

我國股市一直都存在高市盈率現象，而創業板的這一現象更加嚴重，這意味著投資者將會承擔很高的投資風險。超募讓上市公司得到大量現金，但由于公司在短期內無法找到好的項目投資會導致這些資金不能帶來相應的收益，這些都會影響股票的價格。股票價格的下跌會損害投資者利益，加大投資者的投資風險。由于投資者預期過高從而拉高了創業板上市公司的股價，高股價又降低股票的流動性，從而增大了投資者股票被套牢的風險。根據有關資料表明，創業板推出一周年時，有大約70%的股民被套牢，而與此同時他們的資金卻造就了500多位億萬富翁。雖然證監會已經推出了創業板退市制度，但仍然無法有效保證投資者的利益。因為退市企業一般是那些財務造假，上市為了圈錢的不值錢企業，企業退市時投資者最大化承擔了退市成本。

四、對創業板超募現象建議

（一）完善新股發行制度

盡快推進我國新股發行制度進一步市場化。證券發行監管制度存在兩種模式，注冊制和核準制。注冊制和核準制的主要區別在于：在注冊制下證券發行審核機構僅對注冊文件進行形式審查而不進行實質判斷，核準制則是要求實質管理，不僅對證券發行相關文件的真實可靠性進行審查同時也必須符合規定的實質條件。注冊制與核準制都均有利弊，注冊制可以使資本市場更好的實現資源的優化配置，使新股發行進一步市場化。但同時由于市場不是總處于有效狀態，可能會加大風險。而核準制因為要求更嚴更多在一定程度上可以減少投資者的投資風險，但同時核準制的缺點也很明顯。我國目前采用核準制，IPO審批過程復雜，公司需要等待上市的時間長，國內上市公司資源比較少，帶有行政審批色彩而不是真正的讓市場來決定。并且由于我國資本市場不夠成熟，信息披露不完善，審核過程不透明等原因，容易導致股票價格被高估，在利益相關方的推動下產生超募現象。隨著我國證券市場的逐步完善，證券市場正在變的越來越成熟。國家應平穩推進核準制過渡到注冊制。將發行風險交給主承銷商，進一步加強中介機構審查合規的責任，加強對信息披露的真實性的審查。減少審批環節提高核準效率，進一步促進資本市場的效率和透明化，讓市場自發調節股票發行價格與資金募集，減少監管部門的權利，才是解決超募問題的根本方法。

（二）相關利益者

在新股發行的過程中，保薦機構扮演著極其重要的角色，它直接參與新股的發行與定價并且依靠新股發行獲得利益。出于自身利益動機，為了得到高額的發行費用，保薦機構往往會過度包裝發行人，想辦法促進發行價格的提高，從而導致超募現象的產生。因此，有關部門應該規范參與詢價的券商責任，切斷保薦商的利益鏈條。加強對中介結構的監管，加大處罰力度，強化對他們的約束。

（三）投資者

保護中小投資者的一個重要途徑就是加強對中小投資者的教育。隨著我國經濟的快速發展和資本市場的逐漸壯大，中小投資者的數量也在不斷的增加。但是我國的中小投資者普遍缺乏專業知識和素質，投機性強，盲目跟風熱衷炒新股。這些都是沒有正確的投資理念和風險意識的表現，也是導致超募產生的原因之一，不利于創業板的健康發展。因此我們需要加強對中小投資者的教育，提高他們的整體素質，幫助他們樹立正確的投資理念和一定的風險意識。有如果投資者能夠理性決策，那么市場也將回歸到理性的投資行為，避免扭曲市場合理價格。這樣可以防止超募的發生，同時也能促進資本市場進一步的健康發展。

（作者單位：中南財經政法大學會計學院）