購房者羊群行為對中國房價波動的影響研究

[摘要] 羊群行為屬于行為經濟學的一部分，認為市場主體在信息環境不確定的情況下，其行為易受到其他參與主體的影響，模仿他人決策。基于Hwang和Samlton羊群行為測度方法（HS方法）及EGARCH模型，運用2003年1季度至2014年3季度我國30個省市房地產市場銷售價格數據，驗證我國房地產市場羊群行為的存在性，并分析購房者羊群行為對中國房地產價格波動的影響。結果表明：我國房地產市場羊群行為顯著存在，且購房者羊群行為與房地產價格波動呈正相關關系。

[關鍵詞] 羊群行為；行為經濟學；房價波動；HS測度方法

[中圖分類號] F406[文獻標識碼] A[文章編號] 1008—1763（2016）02—0087—07

Abstract：As a part of the behavioral finance， the theory of herd behavior holds the view that market entity's behavior is considerably influenced and inducted by other market participants under the circumstances of uncertain information. Based on Hwang and Samlton's herding measure method （HS） and EGARCH model， this article applies data of real estate market sale price in 30 provinces for the period 2003Q1-2013Q3 to verify the existence of herd behavior and analyses the effect of buyer's herd behavior on China's real estate price fluctuations. The results show that the herd behavior does exist obviously in China's real estate market， and the herd behavior of home buyers and real estate price fluctuations is positively correlated.

Key words：herd behavior； behavioral economics； house price fluctuations；HS measure method

一引言

20世紀90年代以來，我國房地產業迅速發展，房地產價格增長指數急速上升，遠遠超過其他各類物價增長指數。2000年到2013年全國商品房銷售價格從2112元/平方米增長到6237元/平方米，上漲幅度接近300%。在房價激增的背后，隱藏著非理性成分，首先表現為房價增長率遠大于居民收入增長率，按照住房價格與居民家庭年收入比值定義的房價收入比，1998年至2013年以來全國房價收入比總體處于上升態勢，2007年房價收入比為8.0，2008年出現短暫下降后2009年回升到8.1，其后整體水平較高，2013年維持在7.3的水平，總體上高于國際公認的4至6倍的合理水平，房價與居民收入水平的不匹配，反映了我國房價對住房內在價值的偏離。其次“高房價”與“高空置”現象并存，近年我國大多城市房地產價格雖有一定波動，但房價仍呈上升趨勢，2013年全國商品房銷售價格達到6237元/平方米，與此同時，2013年我國住房空置率高達22.4%，這不僅有悖于傳統經濟學理論，也意味著我國房地產市場中存在非理性住房投資比例過高的問題。

房地產市場非理性現象產生的原因較為復雜，既受到房地產本身屬性的影響，也受到房地產市場因素影響，既有客觀因素作用，也有主觀因素作用，其中由于消費者投機心理和信息不對稱等因素產生的“羊群行為”是房地產市場非理性現象產生的重要原因。本文借鑒金融市場羊群行為理論，從微觀消費者的行為角度，利用EGARCH模型分析房地產市場中出現的購房者羊群行為對房地產價格波動的影響。

二文獻綜述與理論分析

（一）文獻基礎

“羊群行為理論”是行為金融中的一部分，表示主體在信息環境不確定的情況下，因社會輿論、認知及行為的壓力而選擇采取與多數人一致的行為。Keynes（1936）認為羊群行為產生于個體對于不確定性以及自身無知的認知的結果，并且羊群行為傾向可能使人們復制和模仿群體的行為，因為跟隨群體將獲得他人決策中隱含的信息[1]。羊群行為的產生機理可以歸為職業聲譽、薪酬結構及信息外在性三種模型，Scharfsein、Stein（1990）提出職業聲譽模型，即指行為主體選擇決策時，會參考自己所處圈子中選擇與決策聲譽良好的群體[2]；薪酬結構模型則由Maug（1996）提出，指行為主體通過比較投資者的業績來確定其報酬，并根據所面臨的報酬結構判斷是否模仿他人進行決策選擇[3]；由Banerjee（1992）提出的信息外在性則指行為主體作為群體中的個體存在時，或多或少的會對自己所獲得信息的相信度降低，這時主體會通過各種渠道被動或主動的了解群體中其他個體的信息，并可能采取極端行為，即只是片面跟隨他人決策[4]。隨著理論研究的深入，學者逐漸對羊群行為進行實證研究。Roche（2000）構建柏林1976年第一季度至1999年第一季度房地產泡沫模型，實證結果表明消費者行為的流行對房地產價格具有極大的推動作用，并容易產生房地產投機泡沫[5]。Wong（2001）構建了泰國房地產泡沫動態模型，結果證明泰國房地產泡沫產生與膨脹的的整個過程都存在羊群效應[6]。Baddley（2005）根據羊群行為的基本理論構建了計量模型，結果顯示英國住宅市場中存在顯著的羊群行為[7]。

國內學者關于房地產市場羊群行為的研究非常少。理論分析方面，史永東，陳日清（2009）基于0-1決策博弈模型，在信息不對稱的情況下，分析了房地產市場中羊群行為的形成機制以及羊群行為如何導致房地產泡沫的生成，并認為如果房地產商具有制造信號偏差的內在激勵，那么房地產市場將會引發購房者的羊群行為[8]。郭宇（2015）則認為羊群行為的發生是由于購房者信息掌握不全或準確度不高，促使購房者跟隨和模仿他人的購房行為購房，從而形成房價市場過“冷”或過“熱”的羊群效應[9]。實證分析方面，從實證結果來看，眾多學者均得出我國顯著存在羊群效應的結論，其中宋威夷，王曉鋼等（2008）指出我國北京2003年以前由于房價漲勢比較平穩，且與物價消費指數基本同步，因而不存在羊群效應，2003年后房價漲幅較快，羊群效應開始出現[10]。高波，洪濤（2008）的研究結果則表明在住宅市場繁榮的地區，住宅交易量增長與價格上漲相互促進，存在顯著的擴張性羊群行為特征，而在住宅市場發育程度較低，住宅消費水平相對較低的地區，羊群行為的特征不明顯[11]。從羊群行為測度方法上看，賀京同、戰昱寧和萬志華（2009）運用HS 羊群行為測度方法進行研究，該方法能夠較好地刻畫羊群行為，但文章中對測度方法的描述比較含糊[12]。柯昇沛，黃靜（2010）采用Chang提出用橫截面絕對偏離度即CSAD衡量投資者行為的一致性和集簇程度，該方法是基于CSSD模型的修正，對檢驗羊群行為存在性的準確率較高[13]。

傳統的關于房價波動的因素分析，主要是從供給、需求、宏觀政策以及城鎮化等角度出發，這些分析對房價波動研究非常重要，但不完全。近年來，我國房地產市場發展迅速，房地產價格雖然總體呈上升趨勢，卻出現了類似股票市場迅猛漲跌的現象。國內學者開始逐步深入到消費者心理研究房價波動，其中包括羊群行為，但從已有文獻來看，關于羊群行為的實證研究不多，并且關于羊群行為的測度方法并沒有統一認定，因此本文研究羊群行為對房價波動的影響具有理論與實際意義。

（二）購房者羊群行為對房價波動的影響過程

根據上文對三種羊群行為產生機理的分析，職業聲譽與薪酬結構兩種模型主要從機構投資者角度研究市場中的羊群行為，我國房地產市場中存在機構投資者，但本文假定我國住宅市場參與主體主要是個人，因此信息外在性這類羊群行為的研究更適合對購房者羊群行為進行研究，所以本文主要是對不完全信息下羊群行為的形成機制進行分析。

我國房地產市場是典型的信息不對稱市場，房地產商作為住房的供給者，擁有大量的關于住房價格和質量的信息，而一般購房者在房地產市場中處于一種弱勢地位，獲取房地產信息的渠道有限，無法充分掌握房地產市場相關信息，在購買商品房之前，潛在購房者一般通過其他購房主體或者專家學者的預測獲取房地產信息。在不了解房地產市場的情況下，房地產價格上漲初期，購房者不會立即購房，而是會選擇持觀望態度。當了解其他購房主體都紛紛購房，并受到報紙、網絡、電視輿論等媒體渠道預測房價上漲的影響后，潛在購房者產生“房價之后會繼續上漲，不買將會受損失”的心理，從而追隨群體行為選擇立即購房。羊群行為的擴大導致房地產市場的購房主體不斷增加，而由于房地產市場供給周期相對較長，短期內房地產市場供給基本保持不變，因此房地產價格將進一步被推高。反之房地產價格下降時期，如果出現群體拋售房產的羊群行為，房地產市場則會因為需求的減少以及供給的增加導致房價的持續下跌。

三羊群行為測度與實證檢驗

（一）羊群行為的測度

1.羊群行為的測度方法

本文對房地產市場中羊群行為的分析主要是借鑒股票市場羊群行為的實證檢驗方法。1995年Christie and Huang第一次通過數理推導計算出檢測市場中是否存在羊群行為的方法即CH方法，該方法基于收益率分散度衡量羊群行為，并采用橫截面收益標準差（CSSD）度量收益率分散度[11]。這種方法曾被廣泛運用到各類對市場羊群行為的分析中，但由于CSSD模型是線性模型，并且只是對羊群行為一個很保守的估計，因此存在一定的缺陷。隨后2000年Chang、Cheng以及Khorana（以下簡稱CCK）對CH方法進行了修正，并定義了新的標準——橫截面絕對標準差（以下簡稱CSAD），該方法能夠刻畫出收益離散度和市場收益之間的非線性關系，相比CSSD模型更具有彈性，準確度要高[15]，因此得到諸多學者的采用，但該方法雖能較準確檢驗羊群行為的存在性，卻不能較好刻畫羊群行為的強度?；诖?，2001年，Hwang和Salmon在研究美國和韓國股票市場時基于CAPM模型提出了一種新的羊群行為測度方法（以下簡稱HS），即利用市場中所有資產的橫截面異方差來度量羊群行為強度[16]。HS方法在提出后被諸多學者運用，如陳明玉（2009）曾采用HS方法用于中國股票市場分析，并綜合CH方法對市場平均收益率大于0或小于0時期羊群行為的不同表現進行了詳細的分析[17]。

本文主要利用我國房地產市場2000年5月-2014年9月房地產銷售價格數據，參考位志宇柯昇沛和黃靜（2010）采用的CCK方法，計算各省市房地產收益率對全國整體房地產市場收益率的CSAD，檢驗羊群行為的存在性，同時參考賀京同（2009）[12]，莊茜等（2014）測度羊群行為的HS方法，使用單因素模型計算var（β），測度房地產市場羊群行為的強度[18]。

2.基于CCK模型的房地產市場購房者羊群行為檢驗

Chang、Cheng和 Khorana（2000，CCK）對CH方法進行了改進，CCK認為CH方法更為嚴格，它對模型的線性程度要求非常高，基于此，CCK提出了CSAD即橫截面絕對標準差指標，計算公式如下：

本文使用2000年5月至2014年9月30個省市房地產住宅市場月度銷售數據對羊群行為進行分析，算出30個省市的房地產收益率及整體的房地產平均收益率，依據式（4）計算30個省市住宅市場單價對全國單價的橫截面絕對偏離度指標即CSAD，最后根據式（5）對我國房地產住宅市場的羊群行為存在性進行檢驗。

圖1為基于CCK模型計算的房地產市場的CSAD，從中可以看出住宅市場單價對全國單價的橫截面絕對偏離度值逐漸遞減，因而可以反映出單個省市房地產價格漲幅的趨同性。所以可以借鑒該方法檢驗房地產市場羊群行為的存在性。

圖1基于CCK模型計算的房地產市場的CSAD結果

表1為我國房地產市場CCK模型回歸結果，由表可看出模型的擬合優度為0.424631，表明模型的解釋力比較好，γ2的系數在1%的水平下顯著為負，這意味著我國房地產市場羊群行為顯著存在。

而考慮到市場的高度不確定性將會增強羊群行

為的產生，Chiang and Zheng （2010）曾通過股票市場數據，確認了金融危機發生期間羊群行為在發達國家比較明顯，而在發展中國家不太明顯的結論[19]。因此本章將分為三個階段分析房地產市場羊群行為的存在性，三個階段依次劃分為：金融危機前2000年5月-2007年5月，金融危機時2007年6月-2008年12月，金融危機后2009年1月-2014年9月。

表2為房地產市場分階段羊群行為檢驗結果，可以看出房地產市場的羊群行為呈現出很明顯的階段性特征。金融危機發生前及發生后，γ2的系數顯著為負，說明房地產市場顯著存在羊群行為，金融危機發生時，γ2系數雖為負，但值相對接近于0，說明當時我國房地產市場存在羊群行為，但并不是特別顯著。

結合我國實際情況，金融危機發生前期，正值我國房地產市場快速發展時期，房價處于高位運行階段，且還有增長趨勢，受房地產市場情況以及媒體輿論影響，基于剛性需求或投資投機需求，購房者跟隨市場趨勢選擇購房，羊群行為顯著存在；金融危機期間，由于全球金融危機影響以及對房地產市場拐點到來的預測，購房者對房地產持觀望態度，羊群行為并不明顯；金融危機后，隨著中央陸續出臺房地產市場調控政策，房價開始出現回暖，購房者對房市信心逐漸恢復，羊群行為開始顯現。

3.基于HS模型的房地產市場購房者羊群行為測度

Hwang（2001）認為，無論是理論上還是實證分析上，CH方法所計算出來的CSSD和時間序列的波動高度相關，在這種情況下，CSSD的變化很可能是由于時間序列波動所引起的，而這種相關性則會對使用CSSD來衡量羊群行為的可信程度降低。由于CCK模型是基于CH模型的修正，因此這種缺陷也不可避免地存在。因此，Hwang和Salmon在CAPM模型的基礎上提出了一種新的羊群行為測度方法（HS方法），并進一步分析了市場壓力下的羊群行為。

本文將30個省市的房地產分別視為30種資產，則每個省市的房地產市場收益率和全國房地產市場收益率的關系可以表示為：

（二）購房者羊群行為與房價波動關系的實證分析基于EGARCH模型分析

1.變量選取與指標統計性描述

由于CSAD方法只是用CSAD和R的關系檢驗市場中羊群行為的存在，但是無法以其來判斷羊群行為的具體強度，而且由于我國房地產市場較金融市場很難獲取高頻微觀交易數據（包含價格和交易量），如果參照股票市場對時期進行進一步分組得到羊群行為強度指標，那么數據的有效性會有很大程度的喪失，并且得出的替代變量可能本身就是不顯著的。因此基于數據本身的可靠度和可信度不高，所以不適宜借鑒股票市場將CCK模型中的γ2系數作為市場中羊群行為的測度指標。

所以本文采用Hwang和Salmon的方法所計算的H*mt作為30個省市房地產市場的羊群行為強度指標以及平均收益的變化率作為房價波動指標，為了測度羊群行為劇烈程度對房價波動的影響，本文還對羊群行為指標取其變化率，以其判斷羊群行為的劇烈程度，可得的指標數據從2005年5月-2014年9月。變量的統計性描述如表3所示，從表3可以看出，R偏度是4.169429，峰度是54.04602，高于正態分布的峰度值3，而且JarqueBera統計量為12595.89，說明R非正態分布。同樣，H及H2也呈非正態分布，可以使用EGARCH模型進行分析。

2.變量平穩性檢驗與模型建立

本文在建立模型之前首先需檢驗變量的平穩性，結果如表4所示，ADF檢驗結果表明：選取的R（房價波動）、H2（羊群行為變化率）兩個變量在水平序列的ADF值，其至少在5%的水平下小于Mackinnon臨界值（其中b、f在1%之下），故應拒絕存在單位根這一假設。

根據羊群行為理論，在信息不充分的條件下，購房者主體在交易過程中易模仿他人行為，并在同一時期作出相同的選擇決策即購買商品房，從而導致住房需求的增加，推動房地產價格的上漲。2005年以來，我國房地產市場處于快速發展時期，這期間我國房地產開發投資增幅不斷上漲，房地產價格一直處于增長態勢，購房者對房地產市場的預期信心隨著房價的上漲而上升，進入房地產市場的購房主體不斷增多，投資投機氛圍濃厚，在羊群行為的推動下，價格進一步上漲并在2007年達到高潮；2007年-2008年間，隨著房價的升幅超過了一般消費者的住房支付能力，以及受2008年美國金融危機的影響，房地產市場并不景氣，購房者對房地產市場持觀望態度，盲目跟從其他購房主體進入房市或退出房市的現象減少；2009年隨著國家調控政策的出臺，房地產市場逐漸回暖，房地產價格迅速上漲?？傮w來看，羊群行為與房價波動呈現正相關關系。

四結論與政策建議

本文通過對全國30個省市的房地產市場羊群行為進行實證分析，得出如下結論：

1.通過使用CCK模型分析方法得出我國房地產市場存在羊群行為，并且金融危機發生前及金融危機發生后，房地產市場羊群行為顯著存在，而在金融危機爆發時期羊群行為則不明顯；采用HS方法對我國房地產市場羊群行為的測度結果表明，2000年5月-2007年5月以及2009年1月-2014年9月間，房地產市場羊群行為強度偏大，說明房價上漲時期，購房者對房地產市場具有信心，跟風投機現象相對明顯；而2007年6月-2008年12月金融危機發生期間羊群行為強度偏小，期間房地產市場整體下行，多數城市成交量大幅回落，購房者對市場持悲觀預期，從跟隨市場做出購房選擇到對市場開始呈現觀望的態度，房地產市場中的羊群行為強度減小，甚至不明顯。

2.通過將羊群行為指標引入EGARCH模型分析，得出房地產羊群行為與房價波動呈正相關關系。羊群行為已成為影響我國房價波動的關鍵因素，隨著我國房地產市場的繁榮發展，羊群行為程度越來越嚴重，并且羊群行為的發生加劇了我國房價的波動。羊群行為的發生一方面基于購房者的投資心理，一方面也源于我國房地產市場的信息不對稱性，要完全消除羊群行為一般不可能，但我們可以通過相關政策減少羊群行為的發生。

結合我國現實情況，我國政府應建立健全房地產市場信息披露制度，如建立便捷的查詢渠道，及時對房地產成本及稅費進行公開公示，保證市場信息真實有效，盡量減少信息不對稱和不安全，同時規范相關房地產中介及媒體，規范房地產市場的運行，使購房者能夠充分了解及獲得房地產市場的相關信息，從而使購房者減少預期偏差，減少購房的盲從行為。其次，羊群行為產生的另一重要原因是投資者的有限理性心理。基于此，為了遏制房地產市場中羊群行為的產生，政府應落實房產稅的開征，增加閑置住房的成本，抑制住房的投資投機性行為，突出房地產的消費品屬性。同時應采取措施降低我國住房空置率，引導消費者合理消費。

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第30卷第2期 2 0 1 6 年 3 月湖南大學學報 （ 社 會 科 學 版 ）Journal of Hunan University（Social Sciences）Vol.30，No.2Mar. 2 0 1 6