我國質押式回購利率波動影響因素研究
——基于SVAR模型的實證分析

王 蕾 張 兵 李橙

我國質押式回購利率波動影響因素研究
——基于SVAR模型的實證分析

王 蕾 張 兵 李橙

文章從商業銀行資金供求角度出發，通過結構向量自回歸SVAR模型對影響我國銀行間債券市場質押式回購利率的因素進行實證分析，發現CPI同比增長率對質押式回購利率波動具有正向作用，外匯占款、M1同比增長率、超額準備金率和同業凈債務對其產生負向作用。短期內，外匯占款、超額準備金率和同業凈債務所代表的商業銀行資金供求因素對回購利率影響較大。長期內，M1同比增長率和CPI同比增長率代表的政策調控因素對回購利率影響較大。

SVAR模型 質押式回購利率 波動因素 資金供求

一、引 言

2013年7月，中國人民銀行宣布放開貸款利率下限，至此，除了存款利率上限之外的所有利率限制均已放開，我國利率市場化改革進入了更高階段。而當前我國的經濟正處于習近平主席描述的“新常態”階段，經濟增長率持續下滑，同時，物價上漲率也在下降，并雙雙達到低點，此時經濟增長乏力。作為利率市場化最早的“試驗田”，銀行間債券回購市場利率的形成機制在某種程度上可以為利率市場化改革提供參考，尤其是交易最活躍且交易規模最大的質押式回購的利率水平，已成為貨幣市場短期資金融通、短期債券定價等的重要參考基準，該利率水平的波動會影響整個金融市場的資金流動狀況，對金融市場參與主體行為具有決定性的影響。已有對銀行間債券市場回購利率波動的研究主要集中在貨幣政策層面（楊紹基，2005；韓美清，2008；張婧，2011；龔亮波，2013），認為貨幣政策工具如存款準備金率、貨幣投放量等對回購利率影響較大。商業銀行作為銀行間債券市場的主要參與者，其資金供求的變化會對回購利率產生重要影響，從而影響整個金融市場的融資效率，但目前尚未有研究關注商業銀行資金供求對我國銀行間債券回購市場利率波動的影響。因此，本文試圖從商業銀行資金供求角度篩選出影響回購利率波動的因素，同時兼顧政策因素，通過建立SVAR模型，利用脈沖反應和方差分解的分析，研究我國銀行間債券市場質押式回購利率波動的影響因素，并對這些因素的作用方向和影響大小進行實證分析，以便更好地把握銀行間回購利率波動，準確預測市場利率走向，為我國進一步實現利率市場化，推進貨幣政策從以數量型調控為主向以價格型調控為主的轉型提供一定的實證支持。

二、變量選取及模型設定

（一）變量選取

本文選取2008年1月至2015年10月，共計82個月度數據作為樣本數據。7天回購利率來源于中國債券信息網，超額準備金率來源于wind數據庫，其余變量的數據均來源于中國人民銀行網站。選取的六個變量如下：

1、7天質押式回購利率（R007）。目前我國銀行間債券回購市場的回購品種共有13種，其中7天回購品種交易額最大，它準確反映了回購市場資金供求狀況、資金成本以及短期收益水平，是市場化利率的典型代表，已經成為貨幣市場的基礎利率。

2、商業銀行資金供求變量（商業銀行對同業的凈債務（Interd）、超額準備金率（Excess））。在銀行間債券回購市場中，商業銀行作為參與主體，是回購市場上最主要的資金供給方和資金需求方。從商業銀行的資產負債表來看，其在回購市場的資金供求分別可以用商業銀行對同業的凈債務和超額準備金率來衡量。

3、外匯占款（PFP）。外匯占款的變動可以當做貨幣政策走向的信號。對于銀行體系而言，外匯占款屬于外生性資金來源，金融危機后，一方面由于外需疲軟，外匯占款出現負增長，另一方面，2014年1月份美國量化寬松貨幣政策的退出正式開始實施，使得我國外匯占款減少，造成金融市場一定程度的波動。

4、宏觀政策變量（居民消費價格指數同比增長率（CPIrate）、貨幣供應量的同比增長率(M1rate)）。從政策角度看，為保證宏觀經濟指標在目標區間內運行，央行在這一時段交替使用價格型和數量型的貨幣政策工具。以物價水平及貨幣供應量為代表的宏觀經濟指標不會直接影響到市場利率，但回購利率受央行政策取向的影響。由于M0、M1、M2中，M1代表了貨幣市場上流動性較高的資金，可以代表貨幣市場的流動性，因此選取居民消費價格指數同比增長率和貨幣供應量M1的同比增長率作為變量。

（二）模型設定

自1980年Sims將向量自回歸(VAR)模型引入到經濟學以來，VAR模型就以其非結構性優點被廣泛應用于變量之間沖擊反應的研究中。然而，VAR模型只有在所含變量較少時，才可以得到滿意的結果，同時由于模型未考慮經濟理論的因素，因此所產生的脈沖響應因為“新息”不能被識別為內在的結構誤差，因而無法給出任何結構性解釋，這使得人們對這種方法提出質疑。Blanchad和Quah（1989）首先提出了SVAR方法，它是在VAR模型基礎上同時考慮了變量間的同期和滯后影響，通過沖擊響應分析來解決傳統的動態聯立方程組模型中識別的條件約束問題。本文采用SVAR方法，通過對數據施加最少的約束條件，對各經濟變量的沖擊進行識別，通過脈沖響應函數分析得出利率對各經濟變量沖擊的響應方向和強度。在此基礎上，對利率的變化進行方差分解，在不考慮利率自身變化貢獻率的情況下，進一步分析各經濟變量對利率變動的影響程度。構建的SVAR(2)模型如下：

其中，uPFP、uM1rate、uInterd、uExcess、uCPI、uR07D分別是作用在6個變量上的結構式沖擊，即結構式殘差。ut是協方差矩陣為單位矩陣的白噪聲向量，即ut～VWN(0，I6)。矩陣 B表示短期約束的結構矩陣，bij(i,j=1, 2,3,4,5,6其中i≠j)為短期結構因子。矩陣Γt為向量yt滯后i期的系數矩陣。

如果B是可逆的，則可以將結構式方程轉化為簡化式方程：

其中簡化式殘差εt是結構式殘差ut的線性組合，是一種復合沖擊，可以看作是6種沖擊的線性組合。

（三）模型識別

對于n元SVAR(p)模型，至少需要對結構式施加n(n-1)/2個限制條件才能識別出結構沖擊。由于本文的模型包含6個內生變量，因此，需要對模型施加15個以上的約束條件才能識別出結構沖擊。一般地，對SVAR模型施加約束的常用方法有兩種，即施加長期約束的SVAR模型和施加短期（同期）約束的SVAR模型。由于短期約束允許通過Cholesky分解建立遞歸形式的短期約束，故本文選擇對SVAR模型施加短期約束，B矩陣可以表示為：

該矩陣第一行表示外匯占款只受其他變量滯后期的影響。第二行中，由于我國資本項目未完全開放，外匯儲備的變化決定了貨幣當局買入外匯賣出人民幣的數量，這一數量形成人民幣基礎貨幣的投放量，在貨幣乘數的作用下，影響到貨幣供應量的增長率。第三行表示同業凈債務同時受外匯占款、M1同比增長率和模型中所有變量滯后值的沖擊。第四行中，超額準備金率與銀行同業負債直接相關，同時受外匯占款、M1同比增長率以及方程中所有變量滯后值的影響。第五行中，考慮到CPIrate與新增貨幣發放速度密切相關，因此CPIrate外匯占款、M1同比增長率、同業凈債務、超額準備金率及模型中所有變量滯后值的沖擊。第六行表示回購利率綜合了所有影響資金供給和借貸資金成本的因素，該變量取決于模型中同期所有變量和模型中所有變量滯后值的沖擊。

三、模型檢驗與實證分析

（一）模型檢驗

1、單位根檢驗

本文采用ADF法檢驗R007、PFP、M1rate、Interd、Excess、CPIrate的平穩性，同時采用AIC準則與SC準則確定滯后項，檢驗結果如表1所示。從表中可以看出，在樣本區間內除Excess和CPIrate是平穩序列外，其余4個原變量都為非平穩序列，而各變量的一階差分都為平穩序列，所以這4個變量序列都為一階單整序列I（1）。

表1 序列的平穩性檢驗

說明：檢驗形式中，C代表常數項，T代表趨勢項，P代表滯后階數，本文中(n，n，0)代表無常數項，無趨勢項，無滯后階數。

2、Johansen協整檢驗

本文采用Johansen方法對多變量間的協整關系進行檢驗，目的在于反映多變量是否存在穩定的均衡關系。假定時間序列數據中存在線性趨勢，協整向量含有截距但沒有線性趨勢，綜合各個變量，確定滯后階數為2，得到結果如表2所示。根據跡檢驗和最大特征根檢驗所得結果顯示存在一個有截距、無線性趨勢項的協整方程，這表明模型中各變量間存在長期穩定的均衡關系，可以構建SVAR模型。

表2 變量的Johansen協整檢驗結果

3、SVAR模型構建

通過Cholesky分解建立遞歸形式的短期約束，模型關于R007方程的估計結果如下，其中方程中的參數值無實際意義，可以從系數的數值和正負號判斷沖擊的力度和方向：

4、模型穩定性檢驗

被估計的SVAR(2)模型所對應的特征方程的所有根都位于單位圓內，因此SVAR(2)模型是穩定的,可以進行脈沖函數分析和方差分解。

圖1 SVAR模型穩定性檢驗

（二）脈沖響應函數分析

脈沖響應函數是分析當一個誤差項發生變化，即模型受到某種沖擊時對系統動態影響的分析方法。本文在對 R007、PFP、M1rate、Interd、Excess、CPIrate建立SVAR模型的基礎上進行脈沖響應分析，圖1-5分別是R007對PFP、M1rate、Interd、Excess、CPIrate的脈沖響應圖。橫軸表示沖擊作用的滯后期間數（單位：月度），縱軸表示7天質押式回購利率的響應，實線表示脈沖響應函數，代表了7天質押式回購利率對相應的經濟變量沖擊的反應，虛線表示正負兩倍的標準差偏離帶。

由圖1.1可以看出，當本期給同業凈債務一個標準差的正向沖擊后，同期內會對質押式回購利率水平產生負向作用，利率水平下降約0.09個百分點，第2期利率水平達到最低0.21個百分點，這種影響持續兩期后，負向作用逐漸減弱，利率水平逐漸上升，第10期時影響基本消失。脈沖分析說明，同業凈債務與銀行間債券回購利率具有明顯的反向關系：同業凈債務增加，銀行資金充足，通過回購獲取資金的意愿較弱；同時當銀行可以在拆借市場取得資金時，對回購市場的需求下降，這兩種因素均導致回購利率下降。但隨著時間的推移，受到季節性、資金期限匹配、供需變化等因素的影響，銀行開始通過回購方式取得資金，補充頭寸，回購利率逐漸上升。

由圖1.2可以看出，當本期給超額準備金率一個標準差的正向沖擊后，同期銀行間質押式回購利率水平在第1期中旬從零開始快速下降，至第2期時到達最低點（0.18個百分點）。這種影響持續兩期后，超額準備金率對質押式回購利率的影響逐漸減小，在第6期后影響基本消失。脈沖分析說明，超額準備金率的調整對銀行間債券質押式回購利率有反向的影響，即超額準備金率的上升有利于回購市場質押式回購利率的下降，這種影響持續期較長，且最初的影響具有滯后效應。

由圖1.3可以看出，當本期給外匯儲備PFP一個標準差的正向沖擊后，同期內會對質押式回購利率水平產生負向影響，即回購利率下降約0.07個百分點，第2期會對質押式回購利率水平產生正向影響，且影響逐漸增大，到第3期達到最高點即回購利率上漲約0.16個百分點，隨后影響程度降低，但是這一沖擊具有較長的持續效應。這是因為，央行對外匯占款的對沖操作可以視為基礎貨幣的投放，這使得商業銀行的資金充裕，此時質押式回購利率升高，隨著時間的推移，商業銀行資金的增多，當央行為了降低市場中過剩的流動性，采取公開市場操作來收緊市場資金面時，會造成回購利率的上升。

由圖1.4可以看出，當本期給M1rate一個標準差的正向沖擊后，同期內會對質押式回購利率水平產生負向作用，利率水平下降約0.09百分點，然而這種負向影響持續1期后開始逐漸減小，利率水平逐漸上升，第2期后負向影響基本消失。這說明貨幣供應量M1增長率的提高會促使回購利率下降，但隨后，回購市場參與者對央行政策調整的預期使得回購利率下降幅度不斷減小。

由圖1.5可以看出，當本期給居民消費價格指數同比增長率一個標準差的正向沖擊后，同期銀行間質押式回購利率水平發生同向變化，隨后回購利率繼續上升，至第3期后到達最高點，回購利率變動0.17個百分點，隨后利率水平逐漸降低以致趨于零。這說明2008年以后，穩定物價作為一個重要宏觀經濟指標，CPI的上升不僅導致貨幣購買力下降，促使利率上升，而且其對預期的影響會進一步加劇利率上升的幅度，因此，CPI對回購利率的正向作用在第3期達到最高。

（三）方差分解

運用方差分解可以分析各變量對質押式回購利率波動影響程度的相對大小，結果如表3所示。不考慮R007對自身變動的貢獻度，同期變量中對質押式回購利率的影響成都最大的變量分別是同業凈債務（Interd）、貨幣供應量的同比增長率（M1rate）、外匯占款（PFP），這些變量的貢獻率都在1.0%以上。其中，當期同業凈債務的貢獻率為2.3979%，隨后影響程度逐漸增大，第2期后保持在9%至10%的范圍內;貨幣供應量M1同比增長率在前3期對回購利率水平的影響盡管有小幅波動，但都維持在1.2%以上，第3期以后影響程度上升，最后達到8%以上；當期，PFP對銀行間質押式回購利率方差的貢獻約為1.0973%，隨著時間推移，對銀行間質押式回購利率方差的變動的貢獻率越來越大。對于超額準備金率，盡管當期對R007方差變動的貢獻率僅為0.3462%，但在第2期其貢獻率上升到9.9777%以上，第3期以后超額準備金率的方差貢獻度穩定在9%左右；當期，居民消費價格指數同比增長率(CPI-rate)對銀行間質押式回購利率方差的貢獻程度約為0.3730%，隨著時間變化其對回購利率方差變動的貢獻程度越來越大，最終穩定在8%以上。

表3 R007方差分解

四、結 論

通過以上分析可以看出，在影響我國銀行間債券市場回購利率的5個變量中，消費價格指數同比增長率（CPIrate）對銀行間債券市場質押式回購利率產生正向作用，外匯占款(PFP)、貨幣供應量同比增長率（M1rate）、超額準備金率（Excess）和對同業凈債務（Interd）對其產生負向作用，其中超額準備金率對回購利率的影響具有滯后效應。

同期中，同業凈債務對銀行間債券市場質押式回購利率的影響最大，短期內（3個月內）商業銀行資金供求對回購利率的影響最大，影響程度接近2.39%，特別是超額準備金率在滯后期后，影響力逐漸加強。在前期，PFP表示的外部資金供給對回購利率的影響作用小于超額準備金率表示的內部資金供給，但在后期，外部資金供給貢獻率與內部資金貢獻率逐漸持平甚至超越超額準備金率的貢獻率。隨著時間的推移，長期內由于受貨幣政策調整因素的影響，與貨幣政策緊密相關的變量M1增長率、CPI的影響程度逐漸加深，其中CPI的貢獻率增長幅度最為明顯。

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Research on Factors Influencing Fluctuations of Collateral Repo Rate—Empirical Analysis Based on SVAR Model

WANG Lei,ZHANG Bing,LI Cheng
International Business School,Shaanxi Normal University,Xi'an 710119

This paper analyzes the factors influencing the repo rate of collateralized repo rate in China's inter-bank bond market from the perspective of supply and demand of commercial banks,and finds that the year-on-year growth rate of CPI has a positive effect on the fluctuation of collateralized repo rate of interest through the SVAR model,while foreign exchange, M1 year-on-year growth rate,excess reserve ratio and peer net debt have negative effect.In the short term,the supply and demand factors of commercial banks,represented by foreign exchange reserves,excess reserve ratio and interbank debt,have a greater impact on the repo rate.In the long run,the year-on-year growth rate of M1 and the year-on-year growth rate of CPI represent a big impact on the repurchase rate.

SVAR Model,Collateral Repo Rate,Fluctuations,Capital Supply and Demand

F832

A

本文得到國家社會科學基金“金融和文化產業融合創新發展機制研究”（12CJL032）、陜西師范大學中央高?；究蒲袠I務費專項資金項目“全球金融監管體系改革研究：以金融審慎監管為核心的均衡分析框架”（10SZYB19）的支持

王蕾，女，陜西西安人，博士，陜西師范大學國際商學院副教授，研究方向：商業銀行經營管理張兵，女，河南商丘人，陜西師范大學國際商學院碩士研究生，研究方向：商業銀行經營管理李橙，女，陜西西安人，陜西師范大學國際商學院碩士研究生，研究方向：商業銀行經營管理；陜西西安，710119