猴年中國股市會走向哪里？

易憲容

中國A股在羊年最后一個交易日以跌市收場。上海綜合指數(shù)以2763點(diǎn)報收，跌17點(diǎn)即0.63%，未能收復(fù)2800點(diǎn)關(guān)口;深圳成分指數(shù)報收9673點(diǎn)，挫1.22%。上海綜合指數(shù)羊年總計下挫了483點(diǎn)（14.89%），深圳成分指數(shù)跌2025點(diǎn)（17.2%）。羊年最后一個交易日，總成交額萎縮到3634億元，兩融業(yè)務(wù)也減少到8903億元，創(chuàng)一年來最低。

從整個羊年的情況來看，上海綜合指數(shù)最高點(diǎn)及最低點(diǎn)分別為5178點(diǎn)及2638點(diǎn)。也就是說，上海綜合指數(shù)羊年基本上在最低點(diǎn)收盤，下半年基本上處于下行的態(tài)勢下。如果是這樣，這也可能為猴年的股市發(fā)展帶來新希望。因?yàn)閺臍v史的數(shù)據(jù)來看，2000年至2015年上海綜合指數(shù)春節(jié)后一個星期錄得12升4跌，也就是說，猴年中國A股上升的概率有70%以上。

而且從2月6日中國央行發(fā)布的2015年第四季度《中國貨幣政策執(zhí)行報告》來看，2015年中國股市成交量顯著增長。羊年上海及深圳兩大股市累計成交量達(dá)到255萬億人民幣，日均成交1萬億元，增長245%;創(chuàng)業(yè)板累計成交28.5萬億元，增長265.6%。

全球股市處于低迷周期

中國A股在春節(jié)假期休市一個星期后，在2月15日復(fù)市。這是猴年中國A股的第一個交易日，也因?yàn)樵谥袊汗?jié)期間，全球股市出現(xiàn)了劇烈的震蕩與暴跌，這對中國股市的影響不可小視。在2月8日至12日期間，香港恒生指數(shù)累計下跌了5%，日經(jīng)平均指數(shù)暴跌了11.1%，韓國KOSPI指數(shù)下跌了4.3%，法國CAC指數(shù)下挫了4.9%，德國DAX指數(shù)下跌了3.4%，英國富時指數(shù)下跌了2.4%，美國道瓊斯指數(shù)下跌了1.4%。

如果把時間拉長一點(diǎn)，從今年年初以來到春節(jié)后首個星期五，美國道瓊斯指數(shù)下跌了7%，標(biāo)普500指數(shù)下跌了7%以上，美國納斯達(dá)克股票指數(shù)則下跌了11.5%，歐洲斯托克50指數(shù)跌幅超過了13%，香港恒生指數(shù)累計下跌了14%，日本日經(jīng)平均225指數(shù)暴跌了19%，韓國KOSPI指數(shù)下跌了4%，法國CAC指數(shù)下挫了12%，德國DAX指數(shù)下跌了13%，英國富時指數(shù)下跌了6%。可見，今年以來全球股市早就跌得慘不忍睹。可以說，春節(jié)期間全球股市的暴跌與中國因素?zé)o關(guān)，基本上是國際油價波動及歐美銀行股市震蕩的結(jié)果。

一般來說，歐美發(fā)達(dá)的股市都是未來經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的先行指標(biāo)，如果投資者不看好股市而拋售股市，也就意味著對未來經(jīng)濟(jì)前景不看好。特別是各國的貨幣政策寬松了再寬松，而且已經(jīng)實(shí)施7～8年了，但各國的經(jīng)濟(jì)仍然沒有起色。如果歐美的投資者不看好股票市場，那么這對中國經(jīng)濟(jì)造成的影響肯定會很大。所以，這些對中國股市的猴年開市會造成不小的壓力。

2015年中國金融市場亂象叢生的局面到目前沒有得到根本好轉(zhuǎn)，無論是中國股市的震蕩問題還是人民幣貶值的問題都是如此。不過，2月15日人民幣外匯市場開市之后，在岸及離岸人民幣市場都出現(xiàn)價格上漲，特別是在岸人民幣市場，在岸人民幣兌美元匯率收盤上漲1.24%，報6.4944，創(chuàng)2016年以來最高收盤價，盤中一度報6.4916;漲幅逾800點(diǎn)，為至少2005年匯改以來的最大單日漲幅。而人民幣匯率穩(wěn)定及上升，讓中國股市撥開迷霧見太陽，第二天上海綜合指數(shù)上漲3%以上。

不過，就此認(rèn)為人民幣匯率已經(jīng)穩(wěn)定還是言之尚早，目前人民幣離岸市場的貶值預(yù)期仍然十分強(qiáng)烈。只要有機(jī)會，人民幣隨時都有貶值的風(fēng)險。而人民幣匯率不穩(wěn)定對中國股市一直會形成巨大的下跌壓力。也就是說，如果人民幣不能夠企穩(wěn)，要想讓中國股市走好相當(dāng)不容易。

同時要注意，從2015年6月中旬以來，投資者對中國股市的信心不穩(wěn)和不足。有投資者擔(dān)心新一輪中國A股的淪落是否又會開始。可以看到，自從2008年1月股市暴跌之后，直到2014年年底中國股市就進(jìn)入了一輪長達(dá)7年的低迷。在這期間，無論實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長如何快，無論上市公司的業(yè)績?nèi)绾魏茫袊鳤股從來就沒有走出過一波像樣的行情，股市融資在整個社會融資中的比重也一直是微不足道。直到2014年房地產(chǎn)的衰退造成了中國經(jīng)濟(jì)增長全面下行，政府希望如美國那樣造就中國股市的繁榮來刺激經(jīng)濟(jì)。這就有了2014年11月到2015年6月中國股市繁榮的大試驗(yàn)。

中國股市兩大缺陷亟須彌補(bǔ)

對2014年11月以來中國股市的大試驗(yàn)，有人寫出洋洋幾十萬言的分析報告，認(rèn)為主要原因是杠桿過度、監(jiān)管缺陷、交易制度不完善、多空不均衡、投資者結(jié)構(gòu)不合理等，并主張引進(jìn)更多發(fā)達(dá)國家資本市場的成熟制度及交易規(guī)則。但實(shí)際上這些分析僅看到表象，所引進(jìn)的熔斷機(jī)制在1月份同樣以失敗告終。很顯然，中國股市發(fā)展了20多年之所以還是這樣亂象叢生，不僅在于從來就沒有讓股市失敗的當(dāng)事人來承擔(dān)責(zé)任，也在于沒有人能夠深入地來檢討股市不理想的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)。

正如我早就指出的那樣，2015年股市震蕩最為重要的外在原因就在于中國金融發(fā)展戰(zhàn)略的趕超思維及監(jiān)管部門過高估計自身風(fēng)險控制能力。在這種中國金融市場發(fā)展的趕超思維下，在資本市場發(fā)展的基礎(chǔ)性制度沒有形成的情況下要求這個市場超越式地發(fā)展。這就必然把凡是有利于達(dá)到趕超目標(biāo)的外在制度、外在市場、金融產(chǎn)品及金融工具都會全面引進(jìn)，也會在這些技術(shù)性及工具性的方面大做文章。比如許多金融衍生產(chǎn)品及工具和程序化交易大規(guī)模引進(jìn)等。政府必然向這個市場注入更多的政策性資源，如利率降得更低、融資杠桿提得更高等。一個市場連走都沒有走穩(wěn)就想快速跑，這根本就不可能。

而中國股市的內(nèi)在缺陷最為主要的是以下兩個方面。

一是上市公司國內(nèi)企業(yè)為主導(dǎo)。至于當(dāng)前中國股市最終所有權(quán)國有所占的比重是多少，沒有查到當(dāng)前數(shù)據(jù)，但在2007年時所占的比重達(dá)70%以上。

從國有產(chǎn)權(quán)為主導(dǎo)的企業(yè)運(yùn)作的情況來看，看上去各種產(chǎn)權(quán)的權(quán)能（比如所有權(quán)、使用權(quán)、剩余索取權(quán)及轉(zhuǎn)讓權(quán)）是界定清楚的，但是部分國有企業(yè)經(jīng)營者不僅不對其行為進(jìn)行成本與收益分析，反把其行為的利益歸自己而把其行為的成本讓整個社會來承擔(dān)。在這種情況下，不僅股市的風(fēng)險被推高，也讓國有上市公司低效率地運(yùn)行。

而一些地方政府為了讓國有企業(yè)脫困，往往把中國股市當(dāng)作向國有企業(yè)注入政策性資源的工具。中國股市也成了部分國有企業(yè)脫困的場所。當(dāng)一些地方政府把大量的國有企業(yè)推向股市后，經(jīng)濟(jì)處于上升周期時，這些國有上市公司的缺陷不會馬上暴露出來，甚至于出現(xiàn)了早幾年的所謂“新國企”現(xiàn)象。但是，當(dāng)中國經(jīng)濟(jì)處于下行周期時，國有上市公司的缺陷就一覽無遺。這不僅表現(xiàn)為貪污腐敗嚴(yán)重，國有上市公司的大量資產(chǎn)被套走，也表現(xiàn)為效率低下及嚴(yán)重虧損等。這種現(xiàn)象不僅國有上市公司是這樣，也讓這種風(fēng)氣在整個中國股市蔓延。

二是中國股市的絕對權(quán)力缺乏有效約束。可以說，2015年證監(jiān)會副主席姚剛、證監(jiān)會主席助理張育軍被查事件已經(jīng)證明了中國股市腐敗問題十分嚴(yán)重。如果中國股市是以絕對權(quán)力為主導(dǎo)，絕對權(quán)力盛行，那么中國股市一定會以權(quán)力來分配整個市場資源，而不是以市場機(jī)制決定資源分配的方式。

中國股市投資者歷盡艱難，坐著過山車，陷入驚恐兩難，未來，監(jiān)管部門要為中國股市的自我修復(fù)創(chuàng)造條件，就得嚴(yán)格限制股市衍生工具，全面修改現(xiàn)有不利于中小投資者基礎(chǔ)性制度，這樣才能讓投資者的信心全面恢復(fù)，讓猴年中國股市走出新行情。

（作者系青島大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授，原任中國社科院金融研究所研究員）

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美編：孫珍蘭