資本市場“十二五”未竟之業

李欣

承前啟后是歷次五年計劃的應有之義，資本市場也不例外。

回首上個五年（2011-2015），是資本市場高速發展的五年，也是跌宕起伏的五年。在這五年里，中國證監會的掌門人經歷了三任交替，股票發行制度改革有了實質的推進，滬港通開啟了中國資本市場對外開放的新時代，2015年下半年以來股市出現了前所未有的劇烈波動……

“規劃的制定者們壓力不小。資本市場相關的十三五規劃內容仍在討論與修改，尚未形成較為成熟的初稿。” 2016年1月底，接近監管層人士對《財經國家周刊》記者稱，特別是在2015年下半年證券市場大幅波動發生后，市場形勢發生了巨大變化，加之經濟環境的影響，都會對監管層布局資本市場未來的發展方向產生重要影響。因此，最終定稿時間或延至2016年全國兩會后。

五年來，資本市場的主要發展和改革目標中有哪些未能實現、未完成的原因的障礙是什么，是否有條件進一步推進？本刊記者就此進行了梳理和對比，或許這些“未完成”可以在下一個五年中有所突破。

注冊制與退市執行一波三折

2012年，《金融業發展和改革“十二五”規劃》發布后，資本市場“十二五”規劃亦從股市、債市、期市等多個方面進行設計W。

規劃對資本市場的發展目標提出了明確要求，如監管機制和市場機制建設取得重要進展，股票發行體制基本完成從核準制向注冊制的過渡，退市機制的運行逐步常規化，等等。

推進股票發行注冊制改革對于進一步理順政府和市場關系，擴大資本市場包容性和覆蓋面，提高直接融資比例，激發創新創業活力，促進中國經濟平穩增長和轉型升級，具有重要意義。

2013年11月，十八屆三中全會《決定》明確提出推進股票發行注冊制改革的目標。2014年11月底，證監會牽頭完成注冊制改革方案初稿，并在征求了部分保薦機構、專家學者及工作組成員單位意見后上報國務院。

落實股票發行注冊制旋即成為2015年年內證監會的重點工作之一。同年亦是《證券法》修改的關鍵時期，而《證券法》修訂中一個重要內容就是為注冊制的實行提供必要的法律授權。

不過，由于修訂過程中未達成共識等多方面原因，加之2015年下半年的股市波動亦延緩了《證券法》修訂的進程，注冊制未如約在十二五收官之年實現過渡，其推出時間充滿不確定性。

2015年12月27日，全國人大常委會審議通過《關于授權國務院在實施股票發行注冊制改革中調整適用有關規定的決定（草案）》的議案，明確授權國務院可以根據股票發行注冊制改革的要求，調整適用現行《證券法》關于股票核準制的規定，對注冊制改革的具體制度作出專門安排。該決定的實施期限為兩年，決定自2016年3月1日起施行。

至此，注冊制的推進出現轉機。此后，有關部門還將制定相關規則，在公開征求意見后實施，并加強事中事后監管，切實保護投資者合法權益。

注冊制改革不會一步到位，對新股發行節奏和價格不會一下放開，不會造成新股大規模擴容。

證監會表示，注冊制改革不會一步到位，對新股發行節奏和價格不會一下放開，不會造成新股大規模擴容。

此外，退市制度作為與注冊制改革相配套的規則，監管層在十二五期間的執行力度仍顯“心有余而力不足”。

盡管2013年11月，證監會發布《關于在借殼上市審核中嚴格執行首次公開發行股票上市標準的通知》，明確了借殼上市與IPO標準等同以及不允許創業板借殼上市的政策。但作為創業板上欺詐發行的典型案例，萬福生科最終并未退市，而是通過“實際控制人”的變更保住了其在A股市場的席位。

且從市場表現看，十二五期間，機構仍熱衷于買殼賣殼的游戲，借殼重組概念公司“烏鴉變鳳凰”屢見不鮮。

有券商并購重組負責人表示，注冊制的真正實現需要充分的信息披露和嚴格的退市制度，但因借殼的存在，這兩條均無實際意義。而除了完備的制度設計外，退市制度真正的落實或還取決于監管部門的決心和勇氣。

債市統一監管尚待時日

作為提高直接融資比例的重要途徑，監管層對于發展債券市場一直不遺余力。“資本市場十二五規劃”提出，建立并不斷完善包括債券一級發行、二級交易市場和與之相適應的后臺系統在內的多層次體系，逐步形成統一互聯的債券市場。在此基礎上，建立職責明確、集中統一的監管體制。

而從過去五年來看，銀行間市場作為較為成熟的債券市場代表，其主體地位優勢明顯，且從全市場各主體現有地位看，各方統一的動力仍然較弱。

2014年，針對一段時間以來債券承銷發行的一級和一級半市場“窩案”不斷，決策層指派了有關部門就債券市場監管問題摸底調研，旨在梳理當時債券市場監管格局，重新考慮如何理順監管疊加、監管真空與監管沖突等現實問題。

該次調研結果亦印證了債券市場各自為政，多頭監管的現實。無論是債券發行、還是債券交易，又或場內場外市場設計等方面，均缺少聯通機制。

參與調研的人士對《財經國家周刊》記者表示，從監管機構角度而言，上述分治的局面初衷是為了保護市場投資者，但因權力分屬不同部委而造成的權利尋租行為確實損害了市場的公平競爭。

但他也表示，債券市場各部委分治局面難在短期內得到解決。一方面，主管銀行間債市的央行和主管交易所市場的證監會對債券市場發展的意見難以達成一致。另一方面，其它部委在放權方面同樣缺乏動力。

此外，現有的部際聯席機制還沒有充分發揮作用，國內債券市場多頭監管的現象可能會長期存在。債券市場統一監管需要更高決策層來推動。

2015年12月25日，中國證監會副主席方星海在國務院新聞辦公室召開的新聞吹風會上，明確了2016年發展資本市場的五項重點工作。其中即包括大力發展債券市場，加強債券市場的監管協調，加大銀行間、交易所兩個市場的互聯互通，最終目的是要形成統一的債券市場。

期貨及衍生品市場量變到質變路艱

規劃提出，“十二五”的目標包括資本市場法制化建設取得重大進展，《期貨法》出臺，大力推動相關現貨企業運用期貨市場進行套期保值和風險管理。

中國商品期貨市場在2009年即首次成為全球成交量最大的商品期貨市場。為此，十二五期間，期貨市場從量變到質變的發展方向清晰。

《期貨法》立法被列入全國人大常委會2014年立法工作計劃。同年11月，全國人大財經委期貨法起草組和證監會組織國內外專家進行期貨立法國際研討會，針對《期貨法》草案進行討論。

據參與該次會議的人士稱，該次討論中，對于“如何定位場外衍生品”、“如何規范中央對手方”、“如何對待跨境管轄”等立法重點難點問題，各方反饋意見較多，且未在2015年“兩會”前形成一致意見，故《期貨法》的推進工作“暫時無進展”。

以場外衍生品的定位為例，根據美國等成熟市場經驗，其期貨相關監管法律（《美國商品法》）中對于期貨場內市場和期貨場外（金融）衍生品市場均有明確安排。但中國期貨市場是在政府主導下，自上而下地建立起來的，即先有期貨場內市場、后有期貨場外衍生品市場，因此如何定義和界定期貨場外衍生品市場，尚屬新課題。

此外，對于期貨場外市場向期貨場內市場進化和演變的過程，從立法層面也未理順。“國內對于期貨場外衍生品市場缺乏足夠的認知和豐富的實踐。”上述人士稱。

且十二五期間，各地交易場所開展的“類期貨”交易因缺少明確的法律規范和制度安排屢屢出現風險。監管真空、監管推諉的現實下，對于此類交易場所如何界定，是否納入統一監管、如何監管等問題同樣考驗著法律制定者們。

此外，2015年下半年的股市波動，更讓監管者們不得不重新審視金融期貨的功能。

2015年12月，全國人大財經委員會副主任委員、《期貨法》起草組組長尹中卿表示，將盡快完成《期貨法》草案的修改，并建議從促進期貨服務實體經濟發展等五方面完善。

十二五期間，期貨公司及現貨企業運用期貨市場進行風險管理的能力已大幅提升。2014年，期貨行業、期貨公司進入創新之年。至此，期貨公司不再是單一的通道業務，其已將業務拓展到資管業務、風險管理業務、投資咨詢業務和境外代理業務等等。

不過，當前國有企業仍較少參與期貨市場，主要原因在于受考核、會計審計政策等方面的限制。企業管理層擔心期貨市場上虧損使其承擔國有資產流失的責任。

數據顯示，目前中國期貨市場法人賬戶數占比低于3%，機構投資者和產業客戶嚴重不足，期貨與實體“有效對接”程度遠未達到成熟市場水平。

隨著國家產業結構調整和經濟形勢的變化，企業利用期貨市場避險已越來越迫切。以鋼鐵行業為代表，由于身處去產能、去庫存的國家戰略下，鋼鐵企業急需利用期貨市場規避風險。

國豐鋼鐵采購部期貨業務處處長周耀臣對記者表示，2015下半年以來，為了規避市場風險，讓采購更加精細化，除了鐵礦石期貨等黑色類基礎期貨品種的運用外，公司還在積極考慮購買期貨風險管理子公司的場外期權產品。”

但由于目前鋼鐵業期權做市商及對手盤承載量較小，也在一定程度上制約了期權套保的規模。

對此，亦有期貨界資深人士表示，從目前期貨市場產品創設看，期貨市場產品嚴重不足，具體表現為，一是在期貨市場提供相關產品的基礎流動性外，市場仍缺少由做市商為投資者提供的長期產品;二是期貨市場上還缺少在基礎產品上衍生的關聯產品。如在螺紋鋼期貨產品基礎上衍生出水泥產品等個性產品。

他還表示，上述問題固然有2015年股市風波后證券期貨經營機構創新放緩的直接原因，但從更長期看，上述的實踐有利于《期貨法》相關法條的厘清，從而發揮市場在資源配置中的決定性作用，使得期貨市場更好地服務實體經濟。