經濟政策不確定性對企業投資的影響

張亞君+張西征

摘要：本文基于中國經濟政策不確定性指數，研究經濟政策不確定性對我國制造業上市公司投資支出的影響。研究結果表明，二者呈顯著負向關系，即經濟政策不確定性越高，企業投資支出越低。并且在資本結構不同的企業中二者的關系有所不同，負債率較高的企業，經濟政策不確定性對企業投資的負向影響表現得更強烈。企業的盈利能力可以緩解這種負向影響。

關鍵詞：經濟政策不確定性 資本結構 盈利能力 投資

一、引言

本文基于經濟政策不確定性，研究其對企業投資的影響。經濟政策不確定性是指政府在未來改變現有政策或出臺新政策的可能性，表現為市場主體無法準確預知政府在未來是否、何時以及如何改變現行經濟政策（Gulen&Ion，2012）。不確定性的來源有很多種，學者普遍認為經濟政策的不確定性是影響我國企業發展的主要因素。經濟政策的不確定性一般與貨幣、財政政策等的不確定性相關。

2008年金融危機使全球經濟陷入低谷，各國政府紛紛出臺一系列政策積極救市。我國也加大了調控力度，采取積極的財政政策和貨幣政策來刺激經濟，在此期間，經濟政策變動較為頻繁。另外，我國政府在制定和調整經濟政策時不需承擔過多的談判成本，因此我國經濟政策波動表現得較為強烈。我國經濟正處于從計劃經濟向市場經濟的過渡期，市場主體對國家經濟政策依賴程度較高，在這種背景下研究經濟政策的不確定性對微觀經濟的影響具有重要意義。

早期衡量企業面臨的不確定性時，有使用股票收益波動率（Bloom et al.，2001）、經營業績波動率（Ghosh et al.，2000;Bond and Cummins.，2004）、分析師預測以及宏觀經濟指標（包括利率、匯率、GDP和原油價格等）的波動率，這些量化的缺點是沒有區分不確定性的具體來源。后來Baker、Bloom和David（2013）提出經濟政策不確定性指數，用以量化經濟政策不確定性。其中中國經濟政策不確定性指數是根據中國香港最大的英文報紙《南華早報》中每月刊登的關于中國經濟政策不確定性的文章總數除以當月在該期刊中刊登文章的總量，得到中國經濟政策不確定性指數的月度數據。本文基于該指數，從公司層面上研究經濟政策不確定性對企業實物資產投資的影響。

二、文獻回顧

現有的不確定性對公司投資影響的研究未形成一致意見。一方面，Knight（1921）認為公司有能力識別并抓住不確定性中蘊含的投資機會，并通過資源配置創造利潤，認為不確定性是利潤的來源。Abel（1983）提出經濟模型認為，在完全競爭理論中由于規模報酬不變以及調整成本的存在，較高的不確定性會增加資本的預期利潤率，進而促進投資。

另一方面，Keynes（1936）認為企業進行投資決策時考慮投資回報率，投資回報率受到宏觀經濟波動的影響。波動的越嚴重，投資蘊含越大的風險，企業進行投資的意愿越小。以Bernanke（1983）、 Rodrik（1991）為代表的學者則從實物期權角度出發認為企業投資本身具有不可逆性，將投資機會看成是一項看漲期權，不確定性的上升增加了企業“等待”的期權價值，在不確定性較高時企業傾向于延遲投資。Kang et al（2014）、Gulen和Ion（2013）、Wang et al.（2014）基于中國經濟政策不確定性指數研究了經濟政策不確定性對企業投資的抑制作用。

國內相關研究相對較少，黃久美、車士義和黃福廣（2010）研究了企業面臨的總體不確定性和市場不確定性對制造業上市公司固定資產投資的負向影響。賈倩、孔祥、孫錚（2013）基于省級官員變更事件，研究區域政策不確定對企業投資的影響，結果表明官員變更當年，企業投資顯著下降。陸慶春、朱曉筱（2013）分析宏觀經濟不確定性分別對企業直接投資和間接投資的不同影響。那么經濟政策不確定性對企業投資會產生什么影響，企業的資本結構和盈利能力對二者關系又會產生什么影響，已有的研究較少。

三、相關理論及假設

經濟政策不確定性如何對投資產生影響，Gilchrist、Sim和Egon認為不確定性對實體經濟影響主要是通過實物期權機制和金融摩擦機制，兩種作用機制也適用于經濟政策不確定性對企業投資的影響。（1）實物期權機制。根據實物期權理論，投資項目的價值包括項目未來現金流量的現值以及期權的價值，在投資的不可逆性和不確定性作用下，不可逆性越大，期權價值越大，企業越會選擇等待，以期獲得更多的項目信息，實現項目價值的最大化。從這方面來說面對經濟政策不確定時，企業會推遲做出投資決策，影響當期投資。（2）金融摩擦機制。融資分為外部融資和內部融資，不完美的資本市場是指存在信息不對稱、委托代理問題以及交易成本。資本市場的不完美形成逆向選擇和道德風險問題，產生代理成本和監督成本，導致企業內外部融資成本存在差異即外部融資溢價。

市場化競爭環境中，經濟政策的不確定性使企業的營業收入和成本支出發生變化，使現金流出現波動，產生資金的能力減弱。當自有資本不能滿足生產需要時，企業會通過外部融資獲取資金。Myers（1984）、 Myers和Majluf（1984）等研究發現相對于外部投資者，管理層掌握著有關投資項目的真實信息，只有在公司的市場價值被高估時，企業才會通過發行股票進行融資。這會導致兩種后果：一方面即使公司擁有良好的投資機會，雖然缺乏資金也不愿意通過發行股票進行融資，另一方面外部投資者意識到這個問題會要求較高的風險溢價以補償可能遭受的損失。這兩種結果都會導致公司外部股權融資成本高于內部融資成本。由于委托代理問題的存在，企業借入資金后，可能會從事風險較高的投資項目，一旦成功，企業獲得超額收益，資金借出方只收取本金和約定的利息。如果投資失敗資金借出方可能面臨資金不能收回的損失，資金借出方為了彌補風險，要求一定的風險補償，導致企業外部債務融資成本高于內部融資。

我國股票市場尚處于發展階段，企業外部融資主要是進行債務融資。不確定性增加時，一方面投資決策者對未來前景判斷難度增加，違約風險增加，委托代理問題加深，資金借出方通過進一步提高利率、添加限制條款甚至控制借款數額等降低自身風險（Francis et al.，2014），交易成本提高，企業債務融資存在較高的融資溢價。Zhang et al（2015）檢驗了經濟政策不確定性與企業外部融資成本顯著的正相關關系，外部融資成本隨著經濟政策不確定性的增加而增加，并同時驗證經濟政策不確定性與銀行可提供的貸款的負向關系，經濟政策不確定性增加時，銀行為了降低自身的風險，減少銀行放貸。另一方面，不確定性導致資金市場的劇烈波動，影響資產定價，企業從外部借入資金的能力減弱。綜合說來，經濟政策的不確定性使企業自身產生現金的能力降低，外部借入資金的能力減弱、外部融資成本增加，從而對企業投資產生影響。 Gao 和Qi（2012）通過對美國資本市場的實證結果表明經濟政策的不確定性增加了市政債券的風險溢價。劉康兵（2007）研究發現，在不完美的資本市場中，不確定性的增加通過降低資本的預期邊際價值，使得邊際風險溢價上升，導致外部融資溢價上升。理性的投資者，預測到經濟政策不確定性增加會導致企業融資困難，出于預防性動機，企業會持有更多的低成本現金，用于投資的資金減少。

綜上，一方面自身產生現金流的能力減弱，資金來源上企業融資能力減弱，融資成本提高，另一方面資金安排上，出于預防性動機企業持有較多的低成本現金，用于投資的資金減少，使用資金的機會成本增加。兩者皆導致經濟政策不確定性增加時企業投資支出下降。

不管是實物期權機制還是金融摩擦機制，兩種作用機制的最終結果都是一樣的，即經濟政策不確定性與企業投資呈負相關關系，經濟政策不確定性增強時企業投資支出下降。因此本文提出第一個研究假設：

假設1：經濟政策不確定性與企業投資支出呈負相關關系。

在我國經濟正處于從計劃經濟向市場經濟過渡期，銀行借款是最主要的融資渠道（Allen et al.，2011;Ayyagariet al.，2010）。我國銀行對經濟政策比較敏感，Zhang、Han和Huang（2015）以中國經濟政策不確定性指數研究證實經濟政策不確定性與銀行提供的貸款量呈負相關關系。經濟政策不確定性增加時，企業貸款量下降。根據金融摩擦作用機制，經濟政策不確定性使企業外部融資成本增加，資產負債率作為企業資產結構的一個重要財務特征，在資產負債率較高的企業，面對經濟政策不確定性時，企業面臨的外部融資成本更高，經濟政策不確定性對企業投資的負向影響更強烈。因此，本文提出第二個研究假設：

假設2：經濟政策不確定性對企業投資的負向影響，在資產負債率較高的企業表現得更強烈。

經濟政策不確定性，對消費、出口、價格波動產生影響。消費和出口的不確定性引起投資項目未來收益的波動，引起企業的現金流發生波動。在經濟政策不確定時，企業資金使用的機會成本較高，理性的決策者會預測到不確定性增加引起融資成本上升，企業會出于預防動機保留較多低成本資金，在做出投資決策時更加謹慎。如果企業盈利能力較強，可以緩解不確定性對投資帶來的負向影響，從而經濟政策不確定性對投資的影響受企業盈利能力的影響。盈利能力可以緩解經濟政策不確定性對企業投資的負向影響。基于此，本文提出第三個研究假設：

假設3：盈利能力將會緩解經濟政策不確定性對企業投資的負向影響。

四、經濟政策不確定性對企業投資影響的實證分析

（一）變量的選取與數據的處理

本文所指經濟政策不確定性對投資的影響是指對投資支出的影響，選取上證A股和深圳主板A股的中國制造業上市公司，剔除被ST的公司、金融類公司以及控制變量缺失的公司，數據主要來自于國泰安數據庫和同花順數據庫，樣本區間為2003年第一季度到2014年第四季度。最后獲得248家公司的48個季度的數據。主要變量見表1。經濟政策不確定性指數是采用Bake、Bloom&Davis（2013）提出的經濟政策不確定性指數，數據來自于經濟政策不確定性指數網站，由于本文采用的是季度數據，因此對經濟政策不確定性指數的月度數據做幾何平均，得出經濟政策不確定性指數的季度數據，用EPU來表示。對cash和sales、ROA、滯后一期托賓Q都進行1%水平上的縮尾處理。

（二）變量的描述性統計

表2給出了各變量的描述性統計，有平均值、標準差、最小值和最大值。可以看出平均投資支出是總資產的3.57%，最小投資支出是總資產的 ? ? ?-50.34%，最大的是54.52%，各個公司投資存在較大的差異。經濟政策不確定性EPU的季度平均值是4.6586，在3.8726—5.7178之間波動。通過其他變量的對比可以看出企業之間存在較大的差異。

（三）相關系數矩陣

表3列出各變量之間的相關系數，經濟政策不確定性對企業投資呈現負向影響，托賓Q、總資產、銷售收入和現金流量與投資正相關，資產負債率和經濟政策不確定性與投資負相關。

（四）模型的構建與實證分析

1.經濟政策不確定性對企業投資的影響分析。本文的基本模型如（1）式。

Invi，t=αi+β1EPUi，t+β2TQi，t-1+β3TAi，t-1+β4Cashi，t+β5Salei，t+QuarterDummy+εi，t（1）

首先將經濟政策不確定性與企業投資支出進行回歸，并考慮時間效應設為模型1，下頁模型2中加入托賓Q、企業總資產、銷售收入和經營活動產生的現金流幾個控制變量。進行Hausman檢驗，模型1、2均是固定效應，回歸結果如表4所示。可以看出，經濟政策不確定性對投資的影響在兩個模型中均在1%水平上顯著負相關，說明經濟政策不確定性對企業投資的影響是負的，這與假設1是吻合的。模型2中托賓Q，總資產、經營活動產生的現金流與投資顯著正相關，經濟政策不確定性增加，企業會推遲做出投資決策，等待獲得更多的信息，使當期投資支出下降。在不確定性的環境下，決策者對投資項目未來預測難度加大，項目本身風險增加，決策者投資意愿降低。經濟政策不確定性增加時，企業外部融資溢價上升，融資成本提高，投資項目的價值降低，企業投資支出下降。

2.按照金融摩擦機制，經濟政策不確定性提高了外部融資溢價，使外部融資成本增加（Zhang et al.，2015）。我國企業進行外部融資時大部分是來源于負債，那么在面臨經濟政策不確定性時，負債比例較高的企業意味著更高的資金使用成本，在這類企業中投資對經濟政策的不確定性的反應更強烈。面臨經濟政策不確定性時，資本結構不同的企業表現出不同的反應。在基本模型（1）中加入資產負債率，代表企業債務融資的比例，并以資產負債率的平均值為界，將所有樣本分為負債率低的一組和負債率高的一組，控制時間變量，經Hausman檢驗為固定效應模型，回歸結果如表5所示。

Invi，t=αi+β1EPU+β2Levi，t+β3TQi，t-1+β4TAi，t-1+β5Cashi，t+β6Salei，t+QuarterDummy+εi，t ?（2）

回歸結果顯示，資產負債率低的一組和資產負債率高的一組，經濟政策不確定性對企業投資的影響是不同的。通過兩組對比可以看出，經濟政策不確定性對企業投資的負向影響在1%水平仍是顯著負相關，但是在資產負債率高的一組表現得更為強烈。這與假設2是一致的，經濟政策不確定性對企業投資的負向影響在資產負債率不同的樣本產生了差異性影響。經濟政策不確定性，使企業面臨融資困難，外部融資成本增加等問題，負債率高的企業受到的這種壓力越大，資金使用成本較大，企業做出投資決策時會更加謹慎，從而對企業投資支出產生影響。

3.總資產報酬率（ROA），代表企業的盈利能力。經濟政策不確定性不僅使企業外部融資提高，還使決策者對投資項目預期把握不準確，增加了項目風險。盈利能力較強的企業可以緩解經濟政策不確定性對企業投資的負向影響。在基本模型中加入總資產報酬率與經濟政策不確定性的交叉項，得到回歸模型（3），該模型為固定效應模型，控制時間變量。回歸結果如表6所示，可以看出經濟政策不確定性對企業投資的負向影響，受到企業盈利能力的影響，盈利能力確實可以緩解二者的關系。不加入交叉項時經濟政策不確定性對企業投資的影響是-0.0194，加入交叉項后經濟政策不確定性對企業投資的影響變為4.0836×0.0003+（-0.0185）= ? ? -0.0173，經濟政策不確定性對企業投資的影響由-0.02降為-0.0173，下降約13.50%。與假設3預期一致，企業盈利能力能緩解二者的關系。

Invi，t=αi+β1EPUi，t+β2ROA×EPU+β3TQi，t-1+β4TAi，t-1+β5Cashi，t+β6Salei，t+β7Levi，t+QuarterDummy+εi，t ? ?（3）

五、結論與建議

（一）研究結論

本文通過面板數據，研究經濟政策不確定性對企業投資的影響，主要研究結論如下：（1）企業面臨經濟政策不確定性時，經濟政策不確定性使企業外部融資溢價上升，資金使用成本提高，做出投資決策時更加謹慎，決策者往往持有觀望等待的態度，導致投資支出下降。（2）經濟政策不確定性對企業投資的負向影響在資本結構不同的企業有不同的表現，負債率較高的一組，相對于負債率較低的一組經濟政策不確定性對企業投資的負向影響表現得更為強烈。（3）企業的盈利能力可以緩解經濟政策不確定性對企業投資的負向影響，這點可以通過引入總資產收益率與經濟政策不確定性指數的交叉項看出。

（二）建議

經濟政策不確定性對企業投資產生負向影響，企業投資支出下降進一步對宏觀經濟產生影響，進而對企業經營狀況產生影響，對外部融資能力產生影響，外部融資能力對企業投資產生影響，會有一種“加速器”效應，為提升我國上市公司的競爭力，筆者提出以下建議：（1）本文結果表明，經濟政策不確定性對企業投資產生負向影響，鑒于此，政府應盡量減少經濟政策的波動，保持經濟政策的穩定性和持續性。（2）經濟政策不確定性對企業投資的影響在負債率較高的企業中表現得更為激烈，但是企業的盈利能力可以緩解二者的關系，企業應提高自身的競爭力，增強企業盈利能力，以抵抗經濟政策不確定性的影響。X

參考文獻：

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