私募股權類上市公司研究（二）

杜麗虹

上市另類投資管理公司過去五年的年化收益率達到14%價值增長的背后，私募股權類上市公司通常還為投資人提供了豐厚的分紅收益。仍以PSP為例，當前其管理的凈資產約4.4億美元，其中約12%為貨幣市場基金投資，其余均為追蹤GLPEX指數的股票或基金投資（包括為調整頭寸而進行的賣空操作）。2015財年（2014年5月1日-2015年4月30日），PSP的證券投資共獲得了2053萬美元的股利收益、64.5萬美元的融券收益，從中扣除354萬美元的成本費用和86萬美元的海外預扣稅后，基金的凈投資收益為1678萬美元，另有577萬美元已實現和未實現的資本利得收益，全年共實現利潤2255萬美元，共分配收益2759萬美元。由圖可見，PSP所持投資組合的年度凈投資收益率（（股利收益+融券收益-成本費用）/投資成本）相對穩定在2.5%-3.2%之間，但資本利得的波動較大，不過，正常情況下，過去幾年基金的分紅收益率都穩定在5%左右，而過去一年的股息率更達到7.9%。顯然，分紅收益已經成為私募股權類上市公司回報投資人的一個重要途徑，尤其是，黑石、KKR等投資管理公司以及以債權投資為主的BDC公司，他們通常為投資人提供季度分紅，分紅收益平均占到總回報的一半以上;與之相對，上市的私募股權直投公司則以資本升值收益為主，但在項目成功退出時通常也會加大分配比例。其實，無論是分紅收益還是資本利得，過去五年，那些優秀的私募投資公司都為投資人創造了豐厚的回報。

過去五年，優秀的私募投資公司都為投資人創造了豐厚的回報。

如以傳統產業的杠桿并購為主要投資手段的加拿大直投公司Onex，在截至2015年9月30日的五年中，股價已累計上漲162%，顯著超越同期指數表現，加上這期間的分紅收益后，五年總收益率達到170.5%，年化收益率22%;而以知識產權的風險投資為主的英國直投公司IP Group，過去五年的累計股價漲幅更是達到598%，加上分紅收益后，五年總收益率達到620%，年化收益率48%。實際上，當前PSP持倉比例在1.5%以上的14只私募直投公司的股票，過去五年的總收益率平均達到124%，最高的達到620%（IP Group），最低的為-27%（招商中國基金有限公司），過去五年平均年化收益率為14.5%，過去三年平均年化收益率更是達到18.2%。

而在投資管理領域，全球最著名的另類投資公司黑石過去五年累計的股價漲幅也達到146%，加上這期間的分紅收益后，五年總收益率達到225%，年化收益率27%;而有著“杠桿并購之王”稱號的KKR，過去五年的累計股價漲幅也達到45%，加上這期間的分紅收益后，五年總收益率122%，年化收益率17%;在歐洲市場上，以私募母基金的投資管理著稱的瑞士管理公司Partners Group，過去五年累計的股價漲幅達到89%，加上分紅收益后，五年總收益率135%，年化收益率19%……結果，PSP持倉比例較高的6只另類投資管理公司的股票，過去五年平均年化收益率為14.1%，收益率最高的是黑石，五年總收益率22%，年化收益率27%，收益率最低的為凱雷，自上市以來累計損失6%，而上述公司過去三年平均年化收益率達到17.3%。

至于以債權投資為主的BDC公司，資本的性質決定了其長期收益率要略低于私募股權投資公司，尤其是在美元的升息壓力下，BDC公司的股價多呈下降趨勢。如由另類投資管理公司Ares Capital發起的BDC Ares Capital Corporation（ARCC），過去五年股價累計下跌了12%，但考慮分紅收益后總收益率達到47%，年化收益率8.0%;而由貝萊德資產管理公司（Blackrock）發起的BDC Blackrock Capital Investment Corporation（BKCC）過去五年股價累計下跌了32%，但考慮分紅收益后的總收益率仍達到30%，年化收益率5.4%……結果，PSP持倉比例較高，且在2010年9月之前上市的5只BDC公司股票，過去五年的總收益率平均為42%，平均年化收益率為6.7%，收益率最高的是American Capital Ltd（ACAS），年化收益率16%，收益率最低的是阿波羅資產管理公司發起的BDC Apollo Investment Corporation（AINV），過去五年累計損失9%。

不難看出，過去五年，上市的私募股權直投公司與上市的另類投資管理公司，其平均收益率相當，年化收益率都在14%左右，但私募直投類公司的業績分化更為明顯，好的公司年化收益率可以達到40%以上，但表現不佳的公司則可能出現較大幅度的虧損;與之相對，另類投資管理公司由于以管理費收益為主，所以，業績分化較小，分紅收益率較高，整體表現相對平穩，投資風險略低。至于BDC公司，其平均收益率雖然顯著低于前兩類公司，但仍高于同期多數固定收益類投資工具，并成為私募投資市場上重要的組成部分——它為中小企業提供了私募股權之外更多樣化的融資支持，也為投資人提供了一種能夠獲取穩定分紅的高收益投資工具，從而可以滿足養老基金等有定期現金支出壓力的投資人的投資需求。

那些私募投資領域的公眾公司

私募領域的公眾公司到底有哪些呢？除了我們所熟知的黑石、KKR以外，還有哪些私募投資公司上市了？以下是截至2015年11月5日，PSP持倉比例較高的私募股權類上市公司，它們中的大多數都為投資人創造了豐厚的回報，并為中小企業的成長和行業的并購整合提供了大量的資本支持。

3i集團（英國，私募股權的直接投資）

截至2015年11月5日，3i在投資組合中的占比為5.57%。3i在倫敦交易所上市（上市代碼：III.L），是歐洲最大的私募投資公司之一，有著70年的投資歷史，管理著約130億英鎊的資產，在全球范圍內投資于各類中小企業股權，有時也會為一些基建項目提供項目融資。長期看，其50%的資金投資于以管理層收購為代表的中小企業并購市場，30%用于成長型私募股權投資，15%用于風險投資。公司當前總市值約47億英鎊，當前的主要投資包括新加坡的亞洲資本再保險公司ACR Capital Reinsurance、荷蘭的連鎖折扣店Action、英國的內衣零售商Agent Provocateur、德國和丹麥的貨運公司Scandlines、以及新材料公司Element Materials Technology、和醫療設備生產商Qure Medical等。

Partners Group（瑞士，另類投資管理公司）

截至2015年11月5日，Partners Group在投資組合中的占比為5.54%。Partners Group于1996年在瑞士成立，并在瑞士證券交易所上市（上市代碼：PGHN.SW），當前管理資產250億美元，主要進行各類私募母基金、包括二級市場母基金的投資管理，是全球最著名的私募母基金管理公司之一。

Onex Corp.（加拿大，私募股權的直接投資）

截至2015年11月5日，Onex在投資組合中的占比為5.35%。Onex于1983年成立，是一家加拿大的私募股權投資公司，在多倫多交易所上市（上市代碼：OCX.TO），擅長以杠桿并購方式收購制造業企業并助其降低生產成本，此外，公司還投資于北美的醫療、影視和航空領域。Onex當前總市值約87億加元，主要投資包括IBM的電子元件制造部門Celestica、通用汽車的傳感設備制造商Allison Transmission（與凱雷合作收購）、波音公司在堪薩斯和俄克拉荷瑪的飛機制造廠、柯達的醫療影像業務，以及澳大利亞航空公司Qantas、瑞士軟包裝企業康美包（SIG Combibloc，利樂包的最主要競爭對手）、和加拿大及墨西哥的部分影院院線……

復星國際（中國，私募股權的直接投資）

截至2015年11月5日，復星國際在投資組合中的占比為5.14%。復星國際于1992年成立，2007年在香港上市（上市代碼：0656.HK），當前總市值約1，300億港元。主要投資包括南京鋼鐵、復星醫藥、上海復地、海南礦業、豫園商城、分眾傳媒、完美世界（網游公司）、民生銀行、永安財險。近年來公司更加大了海外投資力度，投資對象包括地中海俱樂部、Folli Follie、美國女裝品牌St John、英國旅游集團Thomas Cook、葡萄牙醫療集團Luz？？Saúde等;在金融領域，復星與美國保德信集團（Prudential）合資成立了壽險公司復星保德信、與國際金融公司（IFC）合資成立了鼎睿再保險（Peak Re）、收購了美國保險公司Medowbrook、收購了葡萄牙最大的保險公司Fidelidade以及德國的私人銀行BHF Bank;此外，公司還有多項海外地產投資，包括紐約的第一大通曼哈頓廣場、倫敦金融城的Lioyds Chambers、東京的花旗中心、悉尼的73 Miller Street等。

KKR & Co.LP（美國，另類投資管理公司）

截至2015年11月5日，KKR在投資組合中的占比為5.09%。KKR于1976年成立，有“杠桿并購之王”的稱號，管理資產超過千億美元，2010年登陸紐交所（上市代碼：KKR），當前總市值約85億美元。

Blackstone Group（美國，另類投資管理公司）

截至2015年11月5日，黑石（Blackstone）在投資組合中的占比為5.04%。黑石于1985年成立，是全球最大的另類投資管理公司，管理資產超過3000億美元，2007年在紐交所上市（上市代碼：BX），當前總市值約206億美元。

Brait SE（南非，私募股權的直接投資）

截至2015年11月5日，Brait在投資組合中的占比為3.95%。Brait于1991年成立，是一家總部設在南非的私募股權投資公司，當前在盧森堡交易所的OTC市場交易（上市代碼：BRTLF）。所投公司包括南非起家的健身俱樂部Virgin Active，南非的食品生產商Premier，英國的食品零售商Iceland Food，英國的高階零售商New Look等。

Eurazeo SA（法國，私募股權的直接投資）

截至2015年11月5日，Eurazeo SA在投資組合中的占比為3.77%。Eurazeo于2001年通過合并成立，是一家總部在法國的私募股權投資公司，它的投資歷史可以追溯到上世紀90年代，當前在NYSE Euronext， Paris上市（上市代碼：RF.PA），總市值約44億歐元。主要投資包括雅高酒店（Accor Hotels）、ANF Immobilier、法國桌游公司Asmodee、西班牙服飾品牌Desigual、法國戶外服裝品牌Moncler、法國租車公司Europcar、法國房屋中介Foncia等。

Leucadia National（美國，私募股權的直接投資）

截至2015年11月5日，Leucadia在投資組合中的占比為3.42%。Leucadia是一家美國的私募投資公司，從上世紀70年代開始從事投資業務，當前在紐交所上市（上市代碼：LUK），總市值約71億美元。公司最主要的投資包括美國著名精品投行Jefferies（在華爾街，Jefferies有“小高盛”之稱），以及與巴菲特的Berkshire Hathaway公司聯合投資的商業地產抵押貸款公司Berkadia Commercial Mortgage，此外，Leucadia還投資了多家能源公司、塑料制品公司、以及牛肉加工企業National Breef Packing等。

Melrose Industries（英國，私募股權的直接投資）

截至2015年11月5日，Melrose在投資組合中的占比為3.07%。Melrose是一家英國的私募投資公司，它于2003年成立，在2005年登陸倫敦交易所主板市場（上市代碼：MRO.L），當前總市值約27億英鎊。Melrose最擅長收購那些表現不佳的傳統制造業企業，然后再將其分拆溢價出售，如2005年收購壓鑄部件生產商Dynacast和工程集團Mckechine，2007年開始將Mckechine分拆出售，2011年Dynacast也被出售，2008年公司又收購了另外一家工程集團FKI Plc，2012年則收購了一家金屬加工企業Elster。

Ares Capital Corporation（美國，BDC公司）

截至2015年11月5日，Ares Capital Corporation在投資組合中的占比為2.94%。Ares Capital Corporation是由著名的另類投資管理公司Ares Management發起并提供外部管理的一家BDC公司，它在納斯達克Global Select Market交易（上市代碼：ARCC）。Ares Capital Corporation主要為中小企業提供多種形式的債務融資支持，當前總市值約49億美元。

Wendel SA（法國，私募股權的直接投資）

截至2015年11月5日，Wendel在投資組合中的占比為2.94%。它是一家有著三百多年歷史的法國投資公司，當前在NYSE Euronext， Paris上市（上市代碼：MF.PA），總市值約50億歐元。主要投資包括法國的質量檢測、安檢及認證公司Bureau Veritas、法國的鏡面及玻璃幕墻生產商Saint –Gobain、法國的特種化學生產商Materis（前身為拉法基-特種化學集團）、法國的糕點設備公司Mecatherm、德國的防爆電器生產商Stahl、非洲的電話塔基集團IHS、日本的油泵株式會社、以及總部位于維也納的歐洲最大軟包裝企業Constantia Flexibility、和新材料企業CSP Technologies等。

IAC/Interactive（美國，私募股權的直接投資）

截至2015年11月5日，IAC/Interactive在投資組合中的占比為2.88%。IAC/Interactive的創始人是前派拉蒙和福克斯公司的董事局主席，公司于1995年成立，后在納斯達克上市（上市代碼：IACI），當前總市值約60億美元。作為一家美國的媒體和互聯網公司，它在全球100個國家擁有超過150個多媒體品牌，投資對象包括各種搜索引擎、電子商務平臺、社交網絡、視頻網站等互聯網平臺，并已成功分拆上市或溢價出售多個互聯網平臺公司，如全球最大的票務網站Ticketmaster、Tree.com、Interval Leisure Group等。

其他在投資組合中占比較高的私募股權類上市公司

其他在投資組合中占比較高的私募股權類上市公司還包括：比利時投資公司Ackermans & Van Haaren（2.84%）、野村證券旗下的風險投資管理公司集富亞洲（Jafco）（2.40%）、美國的另類投資管理公司Apollo Global Management（2.26%）、英國夾層融資領域的另類投資管理公司Intermediate Capital Group（2.10%）、美國的BDC公司American Capital（1.89%）、英國的知識產權投資公司IP Group（1.87%）、美國的另類投資管理公司凱雷（1.78%）、美國的BDC公司Prospect Capital（1.67%）、英國的上市投資信托Electra Private Equity（1.66%）、以及由投資顧問FB Advisor發起并委托GSO/Blackstone Debt Funds Management LLC提供投資管理的BDC公司FS Investment（1.50%），此外，PSP的成份股中還包括了由Apollo Global Management發起的BDC公司Apollo Investment Corporation、由德太投資（TPG）發起的BDC公司TPG Specialty Lending、由貝萊德（Blackrock）發起的BDC公司Blackrock Capital Investment Corporation、由高盛發起的BDC公司Goldman Sachs BDC Inc，由瑞士投資管理公司Partners Group提供外部管理的私募股權投資公司Princess Private Equity、由法國投資管理公司Apax Partners 提供外部管理的私募股權投資公司Altamir SCA、以及中國招商局旗下在香港上市的招商局中國基金有限公司等……

總之，在世界范圍內私募投資的公募化正日漸成為資本市場的一個新趨勢。