現(xiàn)金股利政策與企業(yè)可持續(xù)成長相關(guān)性研究
——基于上市國企的實(shí)證檢驗(yàn)

儲繼深

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)，安徽 蚌埠 233030）

現(xiàn)金股利政策與企業(yè)可持續(xù)成長相關(guān)性研究
——基于上市國企的實(shí)證檢驗(yàn)

儲繼深

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)，安徽 蚌埠 233030）

現(xiàn)金股利政策是現(xiàn)代公司的重要財(cái)務(wù)管理決策之一，公司如何制定較為科學(xué)合理的現(xiàn)金股利政策是現(xiàn)代公司治理中的一大難題，同時(shí)這一決策又不可避免地對企業(yè)的可持續(xù)成長產(chǎn)生重要的影響。基于上市國企的實(shí)證檢驗(yàn)，選取2009—2015年間存續(xù)的上證A股上市國企為樣本，研究我國上市國企現(xiàn)金股利政策與企業(yè)可持續(xù)成長的相關(guān)性。研究結(jié)果表明，我國上市國企分配現(xiàn)金股利將更有利于企業(yè)的可持續(xù)成長，并且現(xiàn)金股利分配的數(shù)額在合理范圍內(nèi)與企業(yè)可持續(xù)成長能力正相關(guān)。

現(xiàn)金股利政策；可持續(xù)成長；上市國企

一、引言

現(xiàn)金股利作為上市公司對股東實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)的重要方式，不僅與公司股東的經(jīng)濟(jì)利益息息相關(guān)，同時(shí)也對公司的可持續(xù)成長產(chǎn)生重要的影響。因此，國內(nèi)外理論界和實(shí)務(wù)界一直都將現(xiàn)金股利分配問題作為研究的重點(diǎn)和方向。現(xiàn)階段來說，我國上市公司總體上反應(yīng)出的現(xiàn)金股利特征主要是上市國企表現(xiàn)出來的，所以深入研究上市國企的現(xiàn)金股利政策是一個(gè)非常好的切入點(diǎn)。縱觀國內(nèi)，目前我國大多數(shù)上市國企嚴(yán)格來說并沒有按照企業(yè)在未來可持續(xù)成長的要求對其現(xiàn)金股利政策進(jìn)行中長期規(guī)劃，現(xiàn)金股利政策缺乏戰(zhàn)略性的指導(dǎo)。雖然近年來證監(jiān)會多次出臺政策強(qiáng)制和規(guī)范企業(yè)分紅，但現(xiàn)實(shí)中既存在根據(jù)再籌資行為來決定當(dāng)年分配現(xiàn)金股利的國企，也存在隨意更改現(xiàn)金分配方案的國企，且整體上來說不分配現(xiàn)金股利的現(xiàn)象比較嚴(yán)重，現(xiàn)金股利政策目前還存在明顯的缺陷和不足，而這又很有可能在一定程度上制約企業(yè)的可持續(xù)成長。

目前，國內(nèi)外針對現(xiàn)金股利政策與企業(yè)可持續(xù)增長相關(guān)性的研究方面，也已經(jīng)有了一定的成果。但是對于現(xiàn)金股利政策與可持續(xù)增長的相關(guān)性研究大多數(shù)是圍繞可持續(xù)增長模型進(jìn)行定性的分析，而在定量分析方面，國內(nèi)外學(xué)者大多是運(yùn)用西方經(jīng)典的可持續(xù)增長模型進(jìn)行，分析判斷我國的整體上市公司是否實(shí)現(xiàn)了可持續(xù)增長，其中針對上市國企現(xiàn)金股利政策的研究不多。此外，本文所提出的企業(yè)可持續(xù)成長能力嚴(yán)格意義上來說還是不等同于可持續(xù)增長的，考慮到企業(yè)具有生命體特征，選用成長概念相對增長內(nèi)涵更廣泛和準(zhǔn)確[1]，并存在更為豐富的影響因子。因此，本文的創(chuàng)新之處在于以極具中國特色的上市國企為例，通過構(gòu)建合理的上市國企可持續(xù)成長評價(jià)模型[2]，研究現(xiàn)金股利政策與企業(yè)可持續(xù)成長的相關(guān)性。

二、文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè)

西方有關(guān)股利政策的理論研究始于20世紀(jì)60、70年代，其間也經(jīng)歷了不斷地演進(jìn)與發(fā)展。最初對股利政策進(jìn)行研究的是美國財(cái)務(wù)學(xué)家Miller和經(jīng)濟(jì)學(xué)家Modigliani，他們提出了股利無關(guān)論，但這一理論是建立在一系列過于理想化的假設(shè)條件之下，并不符合現(xiàn)實(shí)資本市場的實(shí)際情況。隨著這些假設(shè)條件的不斷放松，目前理論界有關(guān)股利政策的研究較為成熟的是信號傳遞理論（Miller and Rock，1985）和代理成本理論（Jensen，1986）。然而，這兩種理論的解釋能力也都是有限的，針對這些理論的缺陷，西方學(xué)者又提出了股利生命周期理論，認(rèn)為需要結(jié)合企業(yè)所處的發(fā)展階段來制定相應(yīng)的股利政策，這樣才能最大程度地保證企業(yè)的可持續(xù)成長，可以說融合了信號傳遞理論和代理成本理論[3]。

而針對可持續(xù)增長模型的研究，國外起步較早且頗為成熟，目前在眾多學(xué)者的實(shí)證研究中，希金斯模型（RoberHiggins,1997）和范霍恩模型（James C.Van Home,2000）最為廣泛，這兩個(gè)模型本質(zhì)上來說都是基于會計(jì)恒等式，認(rèn)為所有者權(quán)益的增長對企業(yè)的增長有一定的限制，企業(yè)在財(cái)務(wù)政策和經(jīng)營效率不變的前提下，銷售的增幅和資產(chǎn)的增幅相等，同時(shí)等于所有者權(quán)益和負(fù)債的平衡增速。但由于范霍恩模型計(jì)算復(fù)雜，可操作性較差，學(xué)者們更青睞希金斯模型[4]。

國內(nèi)學(xué)者在可持續(xù)增長模型研究方面，主要是基于經(jīng)典模型的修正和拓展。其中有代表的是樊行健、郭曉燚[5]把希金斯模型的五個(gè)假設(shè)條件的限制全部取消，重新構(gòu)建了不同情況下的可持續(xù)增長模型。

我國上市公司分配股利的方式有多種，但最主要和流行的方式還是現(xiàn)金股利。由于“重融資，輕分配”是當(dāng)前我國上市公司的通病，于是證監(jiān)會等相關(guān)部門于2001、2004、2006、2008、2012年分別出臺“半強(qiáng)制分紅政策”，算是對企業(yè)過度投資的一種制度性約束。比如說，證監(jiān)會于2006年公布施行的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中就規(guī)定，上市公司增發(fā)或配股，需滿足“最近3年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤不得少于最近3年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤的30%”，這一政策導(dǎo)向使得上市公司出現(xiàn)為滿足融資標(biāo)準(zhǔn)而大量派現(xiàn)的情況[6]。

（一）上市國企現(xiàn)金股利分配與否與企業(yè)可持續(xù)成長

一般來說，企業(yè)的現(xiàn)金股利政策會影響到企業(yè)的自由現(xiàn)金流，進(jìn)而影響到企業(yè)的決策，影響到代理成本等[7]，這些又都會對企業(yè)的可持續(xù)成長產(chǎn)生重要的影響。而有關(guān)我國上市公司現(xiàn)金股利政策與可持續(xù)成長關(guān)系的研究，國內(nèi)學(xué)者最為流行的是基于“企業(yè)生命周期”視角。張永欣、馬廣爍[8]認(rèn)為如果企業(yè)能根據(jù)自身所處的生命周期采取不同的現(xiàn)金股利政策，將有助于企業(yè)的可持續(xù)成長。此外，也有學(xué)者以企業(yè)不同投資機(jī)會作為現(xiàn)金股利政策決策的劃分依據(jù)。林春連[9]認(rèn)為在企業(yè)高速增長的情況下，企業(yè)應(yīng)當(dāng)視自身增長速度的暫時(shí)性或持久性采取緊縮的現(xiàn)金股利政策或?qū)捤傻默F(xiàn)金股利政策才能保證未來的可持續(xù)成長；而在低速增長情況下，此時(shí)制定的現(xiàn)金股利政策應(yīng)當(dāng)將未來良好的投資機(jī)會考慮在內(nèi)。

“國企分紅”的概念由James Meade在1936年首次提出，他認(rèn)為在一定地區(qū)范圍內(nèi)，政府從國有企業(yè)中獲得利潤后，除了將其中一部分作為對國有企業(yè)的再投資之外，其余部分應(yīng)該作為“國企分紅”分給全體公民，以體現(xiàn)國企和公共資源的全民所有。此后，世界銀行（1991）指出，對于某些國家尤其是發(fā)展中國家，為了促進(jìn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和保證國家財(cái)政收入，政府理應(yīng)向國有企業(yè)收繳一定的利潤，以使其對社會公正和收入公平承擔(dān)一定的責(zé)任[10]。

針對我國上市國企來說，盡管監(jiān)管政策頻出，但我國仍存在很多“鐵公雞”般的上市國企，而這種行為很有可能與企業(yè)的可持續(xù)成長背道而馳。首先，國家承擔(dān)了國企改革的大部分成本，目前上市國企股利分配的技術(shù)條件也頗為成熟，上市國企的經(jīng)營和管理狀況也都在不斷完善，因此上市國企的利潤分配模式也應(yīng)該改變，理應(yīng)向國家分配一定的現(xiàn)金股利，這樣不僅有利于抑制投資過熱和理清國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)問題，還有利于建立公開、公平、公正的競爭體制，促進(jìn)上市國企的可持續(xù)成長；此外，上市國企向國家分配現(xiàn)金股利不僅是建立現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度的必然要求，也有助于增強(qiáng)國家的宏觀調(diào)控能力，深化國有企業(yè)的改革，對改善我國需求結(jié)構(gòu)和拉動內(nèi)需增長都意義重大；最后，由于我國的上市國企絕大多數(shù)處于企業(yè)生命周期階段中的成熟期或者接近成熟期，市場知名度和認(rèn)可度較高，且大多一直憑借市場壟斷機(jī)制的影響獲取一定優(yōu)勢。因此，相對其他成長期的非國企并不需要留存大量的現(xiàn)金以備投資進(jìn)而全力搶奪市場，此時(shí)分配現(xiàn)金股利也將為企業(yè)以后順利融資并成功跨越生命周期開拓新產(chǎn)品以及新市場打下良好的基礎(chǔ)。而如果不分配現(xiàn)金股利的話，將很有可能在企業(yè)內(nèi)留存大量閑散資金，同時(shí)非常有可能引起投資者們（國家和其他中小股東）的不滿情緒，削弱投資者們的投資熱情，最終不利于公司價(jià)值的提升和市場形象的維護(hù)[11]，即不符合企業(yè)可持續(xù)成長的思想。由此，本文提出如下研究假設(shè)：

H1：當(dāng)上市國企分配現(xiàn)金股利時(shí)，較之不分配現(xiàn)金股利的上市國企，企業(yè)可持續(xù)成長能力更強(qiáng)。

（二）上市公司現(xiàn)金股利分配額與企業(yè)可持續(xù)成長

股利政策難免會影響到企業(yè)的投資行為，Jensen[12]的研究指出，兩權(quán)分離下的公司治理模式，會使得委托方與代理方之間的產(chǎn)生利益沖突，而這種沖突根據(jù)其自由現(xiàn)金流假說主要就表現(xiàn)在對股利政策的選擇上，進(jìn)而導(dǎo)致代理者的機(jī)會主義行為，出現(xiàn)代理問題。而代理問題又很容易使得投資行為發(fā)生偏離，最終導(dǎo)致企業(yè)投資過度。同時(shí)，Kalay[13]也認(rèn)為股利政策與投資政策關(guān)系緊密，如果合同規(guī)定一個(gè)較低的股利支付上限，企業(yè)就會產(chǎn)生較多的留存利潤，那些預(yù)期盈利不佳的企業(yè)就有可能發(fā)生過度投資的行為。劉銀國[14]通過研究發(fā)現(xiàn)，管理層在控制資源方面存在動機(jī)，在股利決策中并沒有以“企業(yè)價(jià)值最大化”為目標(biāo)，而是通過擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模和不斷提高產(chǎn)出水平進(jìn)而引發(fā)過度投資現(xiàn)象。

針對投資過度的問題，國內(nèi)外學(xué)者都曾提出過明確的解決建議。Jensen[12]認(rèn)為通過派發(fā)現(xiàn)金股利可以對企業(yè)的過度投資行為進(jìn)行有效的制約。魏明海，柳建華[15]通過研究現(xiàn)金股利政策與過度投資之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)低現(xiàn)金股利政策將很容易導(dǎo)致國企的過度投資行為，而增加現(xiàn)金股利將減少企業(yè)內(nèi)部可自由支配的現(xiàn)金流，從而制約了上市國企管理層利用可自由支配的現(xiàn)金從事過度投資的行為。

從分配現(xiàn)金股利的上市國企來看，現(xiàn)金股利支付的數(shù)額偏低且缺乏連續(xù)性。在國企不斷深化改革的大背景下，有關(guān)國有控股上市企業(yè)股利政策與企業(yè)經(jīng)營發(fā)展關(guān)系的研究一直是社會的熱點(diǎn)問題。楊漢明[16]認(rèn)為出于對投資者利益的保護(hù)，國有及控股企業(yè)應(yīng)該提高股利支付率。國家向國有企業(yè)進(jìn)行投資，就理應(yīng)得到回報(bào)，特別是那些利潤相當(dāng)豐厚的壟斷性企業(yè)更應(yīng)該多分紅，這樣一方面可以保護(hù)投資者利益，降低社會的貧富差距，促進(jìn)社會的和諧發(fā)展；另一方面可以在一定程度上降低公司管理層的在職消費(fèi)，有利于企業(yè)的可持續(xù)成長。盧雁影，趙雙，王芳[17]研究發(fā)現(xiàn)大部分企業(yè)在分紅方面不具備充足的自由現(xiàn)金流，在企業(yè)生命周期不同階段，非國有控股企業(yè)的可持續(xù)增長率同股利支付率一直存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而國有控股企業(yè)只在成熟期顯著負(fù)相關(guān)。張晨，劉宇佳[18]通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)國企股利政策與財(cái)務(wù)績效和包含了社會責(zé)任履行情況的綜合績效顯著負(fù)相關(guān)，存在低分配股利企業(yè)具有高績效的現(xiàn)象；隨著行業(yè)壟斷程度的加深，股利分配比例的提高有利于國企績效的提升。

亞洲開發(fā)銀行（2010）認(rèn)為目前國有企業(yè)給國家上繳的紅利過少，國企不斷增長的巨額利潤并沒有回饋全社會，建議應(yīng)向國有企業(yè)收取更多紅利，并用于社會公共支出。由于我國上市國企大多利潤比較豐厚，現(xiàn)金流入量也比較大，由此強(qiáng)調(diào)現(xiàn)金股利分配量的提高，顯得尤為重要。首先，最直接的作用就是可以有效抑制管理層隨意支配現(xiàn)金流，減少其“私利”行為，防止過度投資；其次，可以保證企業(yè)剩余利潤使用效率的提高，降低代理成本；最后，上市國企現(xiàn)金股利分配的增加可以更加有效地改善社會福利，國企利潤最終收益去向就是為增加社會福利，增加全民的效用，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)上的“帕累托改進(jìn)”。這些都可以穩(wěn)固企業(yè)的市場價(jià)值，維護(hù)企業(yè)的市場形象，即能夠進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)成長。由此，本文提出如下研究假設(shè)：

H2：在合理的范圍內(nèi)，上市國企現(xiàn)金股利的分配額與企業(yè)的可持續(xù)成長能力正相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量

盡管可持續(xù)增長指標(biāo)很多，并且希金斯的指標(biāo)也存在一定的不足，但考慮到數(shù)據(jù)的可收集性以及可操作性，希金斯模型仍然是研究可持續(xù)增長問題的首選。因此，本文將希金斯模型作為衡量企業(yè)可持續(xù)成長能力的指標(biāo)。

2.解釋變量

采用國企是否分配現(xiàn)金股利的虛擬變量（divdum）來衡量國企是否分配股利。如果上市國企分配現(xiàn)金股利則取值為1，如果上市國企不分配現(xiàn)金股利則取值為0。

采用分配現(xiàn)金股利的數(shù)額（payout）來衡量上市國企現(xiàn)金股利分配額，單位是“元／10股”。如果上市國企沒有分配現(xiàn)金股利，則payout取值為0。

3.控制變量

（1）企業(yè)規(guī)模（size）。由于企業(yè)規(guī)模過大，對企業(yè)規(guī)模取對數(shù)使其更接近正態(tài)分布。預(yù)計(jì)國企可持續(xù)成長能力將會受到企業(yè)規(guī)模的正向影響。

（2）資產(chǎn)負(fù)債率（debter）。預(yù)計(jì)國企可持續(xù)成長能力將會受到資產(chǎn)負(fù)債率的負(fù)向影響。

（3）每股現(xiàn)金凈流量（ncfs）。現(xiàn)金流為國企的成長提供了資金來源，為提升企業(yè)價(jià)值奠定了基礎(chǔ)，是影響企業(yè)可持續(xù)成長能力的重要因素。

（4）凈利潤增長率（npg）。盈利能力是評價(jià)企業(yè)經(jīng)營管理水平的重要依據(jù)，是企業(yè)獲取進(jìn)一步成長資金的來源，它直接決定企業(yè)是否實(shí)現(xiàn)可持續(xù)成長，從而也成為影響企業(yè)可持續(xù)成長能力的重要因素。

（5）行業(yè)虛擬變量（indum）。股利政策通常也具有明顯的行業(yè)特征，行業(yè)因素對國企的股利發(fā)放水平產(chǎn)生一定的影響。本文采用2012年版證監(jiān)會行業(yè)分類代碼分類，將制造業(yè)設(shè)定為基準(zhǔn)組，共有18個(gè)虛擬變量。

（6）年度虛擬變量（yeardum）。將2009年設(shè)定為基期，從2009年至2015年，共有7個(gè)虛擬變量。

（二）模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)上市國企現(xiàn)金股利政策與可持續(xù)成長能力之間的關(guān)系，本文構(gòu)建如下兩個(gè)回歸模型分別考察現(xiàn)金股利分配與否、現(xiàn)金股利分配數(shù)額與上市國企可持續(xù)成長能力之間的關(guān)系：

模型1:

模型2:

模型中βi和βi* 是待估參數(shù)，ε和ε*是殘差項(xiàng)，假設(shè)殘差服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。此外，考慮到現(xiàn)金股利分配政策和企業(yè)可持續(xù)成長之間可能存在的內(nèi)生性問題，本文對模型中解釋變量和控制變量進(jìn)行了滯后一期的處理（實(shí)證分析中，采用在變量前加L表示）。

（三）樣本選擇及描述性統(tǒng)計(jì)

本文以2009—2015年間存續(xù)的所有上證A股上市國企為研究對象，并對樣本做如下處理：(1)剔除金融保險(xiǎn)類國企，因?yàn)檫@類公司的資本結(jié)構(gòu)較為特殊；(2)剔除ST，*ST國企，因?yàn)檫@類公司一般不會分配現(xiàn)金股利；(3)剔除每股收益為負(fù)數(shù)且股利分派無數(shù)據(jù)的國企；(4)剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺乏嚴(yán)重的國企；(5)為了控制異常值的影響，對所有變量都在1%的水平上進(jìn)行了winsor處理。

表2 主要變量相關(guān)系數(shù)表

本文研究所用所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫，企業(yè)年度財(cái)務(wù)報(bào)告以及網(wǎng)絡(luò)收集，并對部分?jǐn)?shù)據(jù)進(jìn)行手工加工處理。樣本包括541家公司共2888個(gè)觀察值。本文對數(shù)據(jù)處理的方式采用stata 13.0軟件，各變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。

表2是主要變量相關(guān)系數(shù)表，從表中可以看出：（1）滯后一期的國有企業(yè)現(xiàn)金股利分配與否（Ldivdum）和現(xiàn)金股利分配數(shù)額（Lpayout）與企業(yè)可持續(xù)成長能力（SGR）均存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，無論是Pearson系數(shù)還是Spearman系數(shù)，都在1%的水平上通過了顯著性檢驗(yàn)。（2）企業(yè)規(guī)模和可持續(xù)能力之間存在正相關(guān)關(guān)系，其中Spearman系數(shù)在1%的水平上顯著，但Pearson系數(shù)不顯著。（3）資產(chǎn)負(fù)債率與國有企業(yè)的可持續(xù)成長能力負(fù)相關(guān)，其中Pearson系數(shù)在1%的水平上顯著，Spearman系數(shù)在5%的水平上顯著。（4）每股現(xiàn)金凈流量和凈利潤增長率都與可持續(xù)成長能力正相關(guān)，無論 是 P e r a s o n系 數(shù) 還 是Spearman系數(shù)，都在1%的水平上顯著。

模型1和模型2中各解釋變量相關(guān)系數(shù)都小于0.6，說明變量之間不存在多重共線性，因此下文進(jìn)行多元回歸分析時(shí)不必考慮多重共線性影響。而上市國企現(xiàn)金股利分配與否和現(xiàn)金股利分配數(shù)額與SGR間較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系也表明本文選取SGR衡量企業(yè)可持續(xù)成長能力是較為合適的。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）回歸分析

1.是否分配現(xiàn)金股利與企業(yè)可持續(xù)成長的關(guān)系

基于模型1，本文對可持續(xù)成長能力與上市國企是否分配現(xiàn)金股利之間的關(guān)系進(jìn)行了分析，表3給出了回歸結(jié)果。通過分析可以發(fā)現(xiàn)：

上市國企是否分配現(xiàn)金股利與企業(yè)的可持續(xù)成長能力存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，分配現(xiàn)金股利的企業(yè)可持續(xù)成長能力比不分配現(xiàn)金股利的企業(yè)高5.23%，且系數(shù)在1%的水平上顯著。這一現(xiàn)象接受了H1，證明了我國上市國企“鐵公雞”般的做法并不可取，而分配現(xiàn)金股利不僅有利于國家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展進(jìn)而為企業(yè)發(fā)展提供良好條件，而且能夠?qū)崿F(xiàn)未來的順利融資，維護(hù)企業(yè)的市場形象，最終促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)成長。

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著,括號中是基于White異方差穩(wěn)健型標(biāo)準(zhǔn)誤計(jì)算而得到的t值。

上市國企的規(guī)模和可持續(xù)成長能力存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，上市國企的資產(chǎn)每增加10億元，可持續(xù)成長能力將降低0.8%，但結(jié)果并不顯著。

上市國企的資產(chǎn)負(fù)債率每增加1%，可持續(xù)成長能力將下降5.13%，系數(shù)在1%的水平上顯著。這一結(jié)果說明資產(chǎn)負(fù)債率超過一定水平后越高將越不利于企業(yè)的可持續(xù)成長，原因是資產(chǎn)負(fù)債率高意味著企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對較高，未來很可能帶來現(xiàn)金流不足，資金鏈斷裂，不能及時(shí)償債，從而導(dǎo)致企業(yè)無法實(shí)現(xiàn)可持續(xù)成長。

每股現(xiàn)金流量和可持續(xù)成長能力存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，每股現(xiàn)金流量每增加1元，可持續(xù)成長能力將會增加0.71%，系數(shù)在5%的水平上顯著。這說明企業(yè)平均每股所獲得的現(xiàn)金流量能更直接代表公司發(fā)放股利的能力。公司現(xiàn)金流強(qiáng)勁，很大程度上表明主營業(yè)務(wù)收入回款力度較大，產(chǎn)品競爭性強(qiáng)，公司信用度高，經(jīng)營發(fā)展前景有潛力，即符合可持續(xù)成長的思想。

凈利潤增長率的提高同樣會提高企業(yè)可持續(xù)成長能力，凈利潤增長率每增加1%，可持續(xù)成長能力將會提高0.17%，系數(shù)在1%的水平上顯著。這一結(jié)果證明了盈利能力是上市國企繼續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)，要想保證一定的可持續(xù)成長能力必須保證一定的凈利潤增長率。

2.現(xiàn)金股利分配額與企業(yè)可持續(xù)成長之間的關(guān)系

由于有大量的上市國企在某些年份沒有分配股利，這導(dǎo)致“現(xiàn)金股利分配額”在相當(dāng)多的觀察值中為0，因此OLS估計(jì)量不再一致，本文將采用Tobit回歸對模型2進(jìn)行估計(jì)。表4給出了回歸結(jié)果，通過分析我們發(fā)現(xiàn)：

現(xiàn)金股利的分配數(shù)額和上市國企的可持續(xù)增長能力存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，現(xiàn)金股利每增加1元，企業(yè)的可持續(xù)成長能力增加0.73%，系數(shù)在1%的水平上顯著。這一現(xiàn)象接受了H2，證明了我國上市國企如果在合理的范圍內(nèi)增加現(xiàn)金股利的分配將有利于企業(yè)的可持續(xù)成長。這一做法既可以幫助企業(yè)降低代理成本，又可以進(jìn)一步增加社會福利，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)成長。

表4 現(xiàn)金股利分配額與可持續(xù)成長能力的回歸結(jié)果

對控制變量的回歸結(jié)果與表三中的結(jié)果大致相同。上市國企規(guī)模和可持續(xù)成長能力之間沒有顯著的關(guān)系。每股現(xiàn)金流量和可持續(xù)成長能力存在正相關(guān)關(guān)系，每股現(xiàn)金流量每增加1元，可持續(xù)成長能力將會增加0.52%，系數(shù)在10%的水平上顯著。凈利潤增長率的提高同樣會提高可持續(xù)增長能力，凈利潤增長率每增加1%，可持續(xù)成長能力將會提高0.07%，系數(shù)在5%的水平上顯著。

值得注意的一點(diǎn)是，在控制了“現(xiàn)金股利分配數(shù)額”對可持續(xù)成長能力的影響之后，資產(chǎn)負(fù)債率每增加1%，可持續(xù)成長能力將增加1.89%，系數(shù)在5%的水平上顯著。首先，資產(chǎn)負(fù)債率高的企業(yè)從保證償債能力角度來說一般不會輕易發(fā)放現(xiàn)金股利，這一行為進(jìn)而會影響到企業(yè)的可持續(xù)成長。但在剔除了這一影響后，資產(chǎn)負(fù)債率對企業(yè)可持續(xù)成長有正向影響，因?yàn)樵谝呀?jīng)保證償債能力的基礎(chǔ)上，資產(chǎn)負(fù)債率的提高保證了企業(yè)有更多的投資機(jī)會和良好的發(fā)展前景，從而有利于企業(yè)的可持續(xù)成長。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

央企是我國國企中特殊的一部分，由國務(wù)院各部委創(chuàng)辦并直接行使管轄權(quán)。相對于其他非央企的一般國企，央企多為規(guī)模超大的企業(yè)，壟斷程度更高且利潤和資金也更加豐厚；此外，央企與一般國企的上屬單位不同，地位的不同可能導(dǎo)致企業(yè)管理層行事風(fēng)格的不同。

本文將樣本分為央企和一般國企兩組，分別進(jìn)行回歸，得到表5的結(jié)果：

第一列和第三列是基于模型1估計(jì)的央企和一般國企現(xiàn)金股利分配與否與可持續(xù)成長之間的關(guān)系，分配現(xiàn)金股利的央企和一般國企比不分配現(xiàn)金股利的可持續(xù)成長能力分別高5.77%和5.21%，且系數(shù)均在1%的水平上顯著；第二列和第四列是基于模型2估計(jì)的央企和一般國企的現(xiàn)金股利分配額與可持續(xù)成長之間的關(guān)系，現(xiàn)金股利每增加1元，企業(yè)和一般國企的可持續(xù)成長能力分別增加1.76%和0.66%，且系數(shù)均在1%的水平上顯著。

這說明本文的結(jié)論是穩(wěn)健的，無論是上市央企還是其他一般上市國企現(xiàn)金股利分配與否、現(xiàn)金股利分配額與企業(yè)可持續(xù)成長能力均有顯著的關(guān)系。

五、研究結(jié)論與啟示

本文選取傳統(tǒng)的希金斯可持續(xù)增長模型作為企業(yè)可持續(xù)成長能力的評價(jià)指標(biāo)，基于上市國企的實(shí)證檢驗(yàn)，通過選取2009—2015年我國上證A股上市國企數(shù)據(jù)為樣本，分別從兩方面分析了現(xiàn)金股利政策與企業(yè)可持續(xù)成長能力的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果表明：上市國企分配現(xiàn)金股利將更有利于企業(yè)的可持續(xù)成長，分配現(xiàn)金股利的上市國企可持續(xù)成長能力普遍強(qiáng)于不分配現(xiàn)金股利的；同時(shí)，在合理的范圍內(nèi)，上市國企分配現(xiàn)金股利的數(shù)額越多越有利于企業(yè)的可持續(xù)成長。

本文的結(jié)果表明，我國上市國企如果不分配任何現(xiàn)金股利，表面上看為企業(yè)留存了充裕的自由現(xiàn)金流可以用于進(jìn)一步發(fā)展，而實(shí)際上將不利于企業(yè)的可持續(xù)成長。因此，為提高上市國企自身的可持續(xù)成長能力，企業(yè)在沒有其他特殊情況的前提下，確實(shí)有能力分配現(xiàn)金股利的一定要向股東分配現(xiàn)金股利，過于保守毫不分配的“鐵公雞”做法并不明智。同時(shí)，在確保公司正常投資和消費(fèi)以及保證必要自由現(xiàn)金流的前提下，特別是那些利潤相當(dāng)豐厚并處于成熟期的壟斷性國企，現(xiàn)金股利分配的數(shù)額可以考慮進(jìn)一步提高，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)自身的可持續(xù)成長。

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The Study on the Correlation between Cash Dividend Policy and Sustainable Development of Enterprises：Based on the Empirical Research on Chinese State-owned Listed Company

Chu Ji-shen
（ Anhui University of Finance and Economics, Bengbu Anhui 233030，China）

Cash dividend policy is one of the most important financial management decisions in modern companies. How to formulate a relatively scientific and proper cash dividend policy becomes a big problem in the management of modern companies. And in turn, the made decision will inevitably influence greatly in the sustainable development of the company. This paper chooses the existing state-owned companies listed in Chinese A-share market from 2009 to 2015 as the sample to research and study the correlation between cash dividend policy and the sustainable development of these company based on the empirical research. The analysis result suggests that distribution of cash dividend by listed state-owned companies in China will more benefit the sustainable development of these companies, and we found a positive correlation between the amount of distributive cash dividend and the sustainable development ability of enterprises within a reasonable range.

cash dividend policy; sustainable development;state-owned listed company

F253.7

A

1672-0547(2016)05-0049-06

2016-06-17

國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“國有企業(yè)自由現(xiàn)金流量優(yōu)化與控制機(jī)制研究”(71172190)；國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“國有企業(yè)多元治理邏輯、董事會合法性與企業(yè)可持續(xù)成長”(7157020593)；安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生科研創(chuàng)新基金項(xiàng)目(ACY2015147)

儲繼深(1992-),男,安徽阜陽人,安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)會計(jì)專業(yè)碩士研究生,研究方向:公司治理。