金融體系重整下的國內債券投資組合策略研究

劉琪

【摘 要】金融市場千變萬化，風險和收益同在。在風云迭起的變化中如何把握規律，尋求投資策略一直是投資者所感興趣的問題。本文就是結合實際金融市場情況，運用宏觀視角，借助歷史數據分析和基礎建模，對市場動向進行假設分析以及推演。在此過程中，揭示了最基礎的市場預測手段——即流動性供求缺口分析并通過分析債券供給與需求的缺口來給出相應的交易策略。

【關鍵詞】同業存單；債券市場；交易策略

一、引言

自2017年初國債價格下跌，進入熊市，國債屢屢突破各方預測持續下跌。經濟增長仍徘徊在L底部，經濟、金融調結構仍為重頭戲。從近期頒布的各項資管新規，可以看到金融去杠桿的節奏越來越快，金融工作會議的召開，顯示決策層防控金融風險、引導經濟脫虛向實的決心。我們通過梳理貨幣銀行體系以及資金的流動，分析債券市場上邊際的買家有何不得不配置或拋售的需求。

二、同業存單受限的情況下債市需求分析

如果政策倒逼同業這塊業務萎縮，在整體過程中，債市需求會明顯收縮，尤其是同業存單、同業理財由于可贖回，委外也將首當其沖，因此我們要估算一下委外會因此有多少資金量的萎縮，進而分析在債市上有多大的資金缺口。在考慮委外業務與債券需求關系的時候我們設立一個model bank作為農商行的代表進行簡化研究。我們選取了根據2016年數據統計資產規模排名前28的農商行的加權平均值為參照，分別觀察model bank的總資產中可以投資到委外業務的資金比例、從13年到16年投資到委外業務的相關資金的增長率以及銀行資產負債表的擴張速度。

三、同業存單受限的情況下債市供給分析

從債券的發行次數來看，政策性銀行債和商業銀行債發行次數較為穩定，平均每月分別發行50次和6次，而政府債券的發行次數波動較大，且與債券市場總的發行次數的變化趨勢相近，由此可知債券市場發行次數的波動主要是源于政府債券發行次數的波動。

從近五年債券發行總量的變動趨勢來看，債券市場總的供給量自2013年起呈現總體上升的趨勢，其中政策性銀行債和商業銀行債增量較小，而政府債券的增量則相對龐大，自2014年起由59，517.84億元劇增到2016年的141，438.69億元，增加了約138%。此外，從債券的累計發行量我們可以看出，雖然2017年12月的數據暫時無法獲得，但就累計發行量的變動趨勢而言，2016年與2017年債券市場的發行總量基本穩定于140000億元的水平，政府債券的發行總量也基本穩定在86000億元的水平，2017年的債券發行量的增速有所放緩。因此，我們預計2018年的債券供給總量仍將處于140000億元的水平。

從債券的發行結構來看，在每月發行的債券總面額中，就平均而言，政府債券所占比重最大，約為60%，政策性銀行債次之，約占25%，商業銀行債和其他類型的債券則分別約占4%和11%。從發行結構的變動趨勢分析，商業銀行債和其他類型的債券所占比重的呈現出較為平緩的變動趨勢，即其發行的結構相對穩定；其次，政府債券的發行百分比與政策性銀行債的百分比呈現出相反的變動趨勢，我們不難發現，2016年下半年政府債券所占比重逐步降低，由80%降到30%，而政策性銀行債則由20%上升到60%，2017年政府債券發行比重有所回升，政策性銀行債的比重則大幅度回落。

四、交易策略實證分析

（一）切入點分析

通過簡單的線性回歸我們可以發現，同業存單的發行量和10年期國債的利差（當月-上月）存在顯著的負向關系，由數據分析可得，從2016年6月到2016年10月同業存單發行量處于上升趨勢時10年期利差恰好處于整體下跌的狀態，從2017年1月到2017年11月，同業存單的發行量和10年期國債的利差體現出了較為·明顯的對稱關系。因此我們選擇委外業務即同業存單的縮減來估算國債利率的變動是切實可行的。此外，我們預測，未來同業存單發行量的減少將進一步推高十年期國債利差的上行，且根據回歸方程，我們可得同業存單的發行量每減少1億元，10年期利差將上升0.00171BPs。

（二）指標的選擇

由于歷史上每月國債發行量的絕對值差異過大，尋找國債發行量類似的絕對變化量可行性不高，為了充分利用歷史數據，我們將會尋找歷史上具有類似的相對變化量的時點。從我們預測的2018年4964億元的購買缺口以及39504.86億元的的國債發行量，我們可以計算出國債的需求缺口的相對變化量約為-12.5%（-4964/39504.86=-0.125），通過設置5%，10%和20%的帶寬，我們將會篩選歷史上需求缺口處于-15%～-10%，-17.5%～-7.5%和-22.5%～-2.5%的數據。

（三）交易時機的選取

通過分析發現，處于帶寬內的數據集中于2011年-2017年，2011年以前符合篩選條件的數據占比不高，此外，滿足條件的數據的的時間分布多為間斷的，不存在超過兩個月的連續數據，這意味著歷史上需求缺口沖擊的時間較為短暫，這也證明我們交易策略的進入和退出的時長也不應超過兩個月甚至一個月。最后一圖則展現了在不同帶寬下的需求缺口的頻數分布，結果發現，歷史上1月，2月，4月和9月均不存在符合篩選條件的需求缺口，這意味著2018年我們賣空的交易策略需要完全避開這四個月份，此外，我們也發現，在5%，10%和20%的帶寬水平下，歷史上處于該需求缺口范圍內的數據均主要集中于7月份和8月份，且其顯著高于其他月份，因此，我們的交易策略應該在7月-8月份之間進行，而且進入和退出時間也應被限制在該時間范圍內。

（四）檢驗假設

我們根據2012年-2017年7月份和8月份的1年期和10年期的國債收益率估計2018年7月和8月1年期和10年期國債的預期收益率和收益率的區間，預期收益率用均值估計，區間則用均值加減標準差進行估計。結果顯示，預計2018年7月一年國債利率圍繞2.8878%的中樞震蕩，月內波動區間在2.2035%-3.5720%；預計2018年8月一年國債利率圍繞3.0670%的中樞震蕩，月內波動區間在2.3806%-3.7534%；預計2018年7月十年國債利率圍繞3.5036%的中樞震蕩，月內波動區間在3.0468%-3.9605%；預計2018年8月十年國債利率圍繞3.5517%的中樞震蕩，月內波動區間在3.0288%-4.0747%。此外，我們發現，對于一年期國債而言，8月份的收益率總體高于7月份，波動幅度沒有顯著差異，對于十年期國債而言，8月份的收益率和7月份的收益率沒有顯著差異，但是8月份的波動幅度更大。

從（2）可以看出，同業存單的發行量與十年期國債利率有顯著的正向關系，同業存單的發行量每增加一億元，十年期國債利率將會上升0.0014BP；從（1）可以發現，十年期利率和十年期利差均和一年期利率有顯著的關系，其中，十年期利率和一年期利率有顯著的正向關系，而十年期利差和一年期利率則呈現負相關性，由于從（2）和（4）中我們發現一年期利率分別對十年期利率和十年期利差有顯著影響，為了避免逆向因果關系產生的偏誤，我們把同業存單發行量以及一年期利差作為十年期利率和十年期利差的工具變量，利用兩階段最小二乘法對（1）的結果進行修正，結果如（5）所示，我們發現，十年期利率每上升一個百分點，一年期利率將會上升1.498個百分點，由此我們根據需求缺口可以估算2018年一年期國債利率和十年期國債利率的走勢。

我們假定2018年單由農商行同業存單萎縮導致委外業務減少而形成的國債投資需求是以141億每月的速度縮減的，我們據此可以估計，同業存單的發行量每減少一億元，十年期國債利率將會下跌0.0014BPs，一年期國債將會下跌0.0021BPs，則預計2018年7月十年期國債收益率將會下降0.0014*141*7=1.3818BPs，同理2018年7月一年期國債收益率將會下降2.07BPs；2018年8月十年期國債收益率將會下降0.0014*141*8=1.5792BPs，同理預計2018年8月一年期國債收益率將會下降2.3656BPs。通過比較我們根據2012年-2017年7月份和8月份的1年期和10年期的國債收益率估計2018年7月和8月1年期和10年期國債的預期收益率和收益率的區間，我們發現收益率的變動都在預計的標準差的范圍內，所以我們設計的模型及基本假設，大致符合邏輯。

（五）實證結果分析

因此，我們主張做空，原因主要包括以下兩個方面：其一，由于7月份的一年期國債收益率顯著低于8月份，為此我們可以在7月份建倉做空國債期貨，并于8月份平倉，取得投資收益。而由歷史數據可知，每年7-8月份十年期國債收益率變動不明顯，套利空間有限，所以我們不建議對十年期國債進行操作。其二，我們假設除了農商行以外的其他國債投資者投資需求不變的情況下，2018年單由農商行同業存單萎縮導致委外業務減少而形成的國債投資需求每月減少約141億，并以此預計2018年7-8月，國債需求缺口出現的頻率最高，為此2018年7-8月，國債將面臨較大的下行壓力，我們依然建議在下行前建立空倉，并在9月前獲益平倉。

五、結論

根據前文分析，2018年債市的供給量保持穩定不變，需求方面由于同業存單的限制出現下降，或者說由于同業存單的提前贖回，dealer可能會出現不得不拋售債券回籠資金的情況。對于國債市場來說，國債供給量不會出現大幅變動的情況下，配置國債的需求下降，所以國債仍有下跌的態勢。在2018年整體宏觀仍處于L型底部、貨幣政策中等偏緊、以及銀行同業中理財存單受到監管沖擊的背景下，我們建議布局債券策略上整體看空國債，做空國債期貨。

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