對賭協議的法律效力問題討論

劉時揚

中山大學法學院，廣東　廣州　510275

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對賭協議的法律效力問題討論

劉時揚

中山大學法學院，廣東廣州510275

摘要：對賭協議是期權的一種形式。“對賭協議起源于西方資本主義市場，隨著跨國并購的不斷深入和我國私募股權投資市場的興起，對賭協議已頻繁出現在我國私募投資領域。”但我國資本市場起步較晚，缺少了自我演進的過程，而是直接走了市場化改革之路。在市場主義不成熟，法律不完善的情況下，就會發生應用方面的諸多問題。基于此，分析討論對賭協議在中國的法律效力及適用中應該注意的問題就顯得尤為重要了。

關鍵詞：對賭協議；法律效力

一、對賭協議和投資雙方之間的關系

對投資方來說，對賭協議的唯一目的，就是要保護自己的投資利益。雖然投資者有盡職調查這一在先方法了解被投資企業的基本情況，但是盡職調查本身的局限性導致投資者一定會在被投資企業的經營狀況等信息的掌握方面處于劣勢地位，而且現實中被投資企業為了融資，經常會將夸張甚至虛假的信息提供給投資方，這種情況下投資方將很難判斷自己所接受的信息的真實性進而無法判斷目標公司的真實價值；而從被投資方的角度來講，對賭協議有利于雙方的投資合作關系，通過對賭協議取得投資方的信任從而為自己爭取到投資額。

二、對賭協議的應用廣泛的幾大原因

在我國，對賭協議應用廣泛的原因大致可以歸納為三個方面：首先，投融資時雙方天然存在信息不對稱的問題，投資方而言，目的在于收益，而收益的源本在于目標公司的價值。對賭協議中的投資方的目的在于發現企業價值或潛在價值后，通過資本投入以財務投資方的身份進入企業并獲得企業的控制權，然后在企業價值達到一定程度再謀求退出以實現其投資回報，投資者通常是在企業上市后在證券二級市場上套現或要求企業控制股東回購其股份。投資方在簽訂對賭協議之前，通過盡職調查等方式充分掌握目標公司的真實價值，以便做出投資決策，但這期間投資方由于信息原因一直處于劣勢地位。而對賭協議作為一種投資工具可以有效解決這一問題，并給予投資方充分的保護，同時對被投資公司的管理層產生激勵效應。其次是由于商人的逐利天性促使投融資雙方簽訂對賭協議，承擔一定風險獲得額外的收益是資本主義市場中的永恒規律。最后也是我國面臨的現實問題，私募股權投資領域存在一大部分處于成長期的企業，這些企業有著迫切的融資需求，筆者認為這也是對賭協議作為一種期權的約定方式在我國發展的最重要的原因之一。

社會經濟發展導致對對賭協議的需求日益迫切，然而對賭協議在我國的合法性長期未予明確。2012年中國對賭第一案引發了一場關于對賭協議效力問題的大討論。“各級司法機關的判決與國內私募融資市場內普遍的觀點存在一定的差異，因為對于投資人來說，即便因融資方違約獲得了一系列的現金或者股權補償，其中的補償并不是投資方的初始目的之所在。并且，無論何種形式的補償在普遍意義來說也難以彌補投資方投資成本以及投資人作為融資方股東履行各項公司治理職能所付出的巨大精力。”

三、學界對對賭協議主要有支持觀點和反對觀點

支持觀點主要有三，一是對賭協議符合民事法律行為的生效要件(主體適格，意思表示真實，內容適法)合法性滿足。二是對賭協議不違反等價有償、公平原則。三是對賭協議的合理性應當得到法律確認的結論，法律的考量應該是管理和引導而不是禁止。

對賭合同無效論認為，首先對賭協議屬于名為聯營，實為借貸。對賭協議的內容違反了我國企業聯營相關法律法規中的風險共擔原則。對賭協議以一種保底條款的方式使得投資方實現風險規避的目的。第二，對賭協議違反合同公平原則。私募股權募捐投資過程中，投資方傾向于在商業談判中獲得優勢地位并且制定利于自身的對賭條款，從等價有償、合同公平的角度出發，對賭協議應屬無效。

筆者認為，判斷對賭協議是否有效應該從對賭協議的法律性質；對賭協議與合同公平、等價有償等民法基本原則的關系兩方面討論。

對賭協議對于股權融資協議具有從屬性。股權融資協議是對賭合同的主合同，對賭協議的效力對于整個股權融資協議具有可分割性。也就是說投融資協議的核心條款是投融資雙方對股權交易內容的確定，而雙方關于價格的討論是另一個法律關系，由此，當對賭協議無效或被撤銷時，股權協議并不一定無效或被撤銷。其次對賭協議與“名為聯營，實為借貸”是不同的。投資方的投資根本上講是一種股權融資關系，投資方通過股權轉讓或增資的方式進入目標公司成為股東，承擔經營風險。

二是關于等價有償與公平原則。投資方需要對賭協議這種動態估值調整機制來應對投資風險。另一個需要討論的是意思自治原則下融資方風險注意義務對公平原則的影響，也就是對賭協議權利義務的設置是否超出了對一方當事人的風險注意義務要求。商主體作為以營利為目的專門從事經營活動的組織，較于民事主體理應承擔更高程度的注意義務，因此若協議條款的設置并未超過一方當事人的一般注意義務，則不能輕易認定合同違反公平原則。

除此之外是關于對融資方的保護，融資方應該注意潛在風險。首先，融資方應該合理預估企業經營業績并且設立相對柔和的指標作為預期目標，例如以董事會席位，二輪注資作為標的；其次是盡量將對賭協議設置為雙向性，充分發揮雙向激勵作用。投融資雙方有共同的利益和目標。

從我國目前的私募股權投資發展和對賭協議的應用情況來看，有必要對對賭協議進行合法化。那么，在法律層面上，對賭協議的生效要件，無效、可撤銷和效力待定的情況同樣值得我們討論。

四、對賭協議的法律效力的生效

關于對賭協議的生效要件，在合同效力方面，法律主要是規定合同的生效要件來實現法律對當事人合意的評價。根據我國《合同法》，只要行為人具有民事行為能力；行為人意思表示真實并且合同本身不影響社會公共利益就可以認定合同是有效的。只要對賭協議雙方之間沒有特別的約定，就可以認定合同生效。值得一提的是我國法律對于行為能力的闡述。我國對賭協議的融資方是中國居民企業，而投資方有可能是境內外的自然人，非居民企業等。因此，要確定對賭協議雙方的行為能力問題就先要確定其適用的法律。根據我國法律，法人國籍當以其注冊登記地為準。根據《最高人民法院關于貫徹執行<中華人民共和國民法通則>若干問題的意見(試行)》第184條的規定：“外國法人以其注冊登記地國家的法律為其本國法，法人民事行為能力依其本國法確定。”因此，投資方是外國非居民企業的民事行為能力應當按照其所屬國的法律規定而確定。

對賭協議的無效、可撤銷以及效力未定，是不發生當事人所預期的法律后果，是指不發生合同履行的效力，而不是不產生任何法律后果。若對賭協議中某些條約違背了我國相關法律規定，此時對賭協議應被認為是自始無效。“實際操作中，對賭協議常常是私募股權投資機構與融資方投資協議的附加合同，即便對賭協議被確認為無效，也不會影響主合同的效力。”

五、總結

綜上所述，如何發揮對賭協議的最大功效，是各市場主體和司法機關共同追求的目標，作為公權力的司法機關，應該尊重市場和當事人私法自治的權利，作為市場主體的參與者，應該合理運用這一制度，為資本市場發展做出貢獻。

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作者簡介：劉時揚(1995-)，女，漢族，陜西西安人，中山大學法學院，本科生。

中圖分類號：D922.291.91；D922.287

文獻標識碼：A

文章編號：2095-4379-(2016)13-0174-02