并購溢價率評估模型中控制權因素研究

于成永　邵巍

【摘 要】 企業價值評估中控制權溢價與折價調整相對復雜且缺乏經驗數據。文章整合了并購交易溢價、評估溢價等理論觀點，構建了并購溢價率評估模型，推演了控制權作用；在此基礎上，運用重大資產重組樣本檢驗發現，控制權性質、制衡度以及管理層持股顯著影響并購交易溢價和評估溢價，控制權轉讓比例與溢價關系不顯著。因而，傳統的控制權溢價與折價調整需要更多證據。根據控制權性質、制衡度、管理層持股對溢價影響的理論與證據，評估師可以在評估實踐中充分考慮控制權這些維度的影響，以提升評估質量。

【關鍵詞】 交易溢價； 估值溢價； 控制權； 評估模型

中圖分類號：F276 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）23-0010-05

在實踐中，并購重組是企業價值評估的重要業務，評估思路側重于資產基礎法、收益法以及市場法等傳統方法，在此基礎上考慮流動性與控制權等因素調整，最后得到相應評估值（張秀清，2014）。相對于流動性，控制權因素調整在轉型經濟環境中更為復雜。本文依據公司治理、評估與并購理論建立理論模型，基于重大資產重組事件數據，運用計量分析手段，建立起并購溢價回歸模型，對控制權因素分別從性質、轉讓比例、制衡度以及管理者控制等維度進行了相應拓展研究。

一、理論分析

研究并購估值溢價的影響因素可從以下兩個角度探尋：一是估值理論。評估值高出賬面值的比率通常定義為評估增值率，這個增值率與市場法中市凈率乘數屬于同一類別估值參數。從這一點上看，預期的市凈率理論上受到凈資產報酬率、分紅派息率、增長率以及投資者預期收益率影響。二是并購溢價理論。并購溢價來自于并購協同，包括并購導致的資源重新配置帶來的配置優化效率與優質資源轉移效應等，如管理協同、經營協同與財務協同效應等。根據現有文獻涉及的變量，并購溢價主要受到公司治理、企業績效、企業特征、交易特征、行業特征等因素影響（Bozos K，Ratnaik Y C and Alsharairi M，2014；Raman K，Shivakumar L and Tamayo A，2013；Sonenshine R and Reynolds K，2013）。從數量分析邏輯路徑上看，預期溢價率估值看未來，并購溢價率影響看過去；從因素構成上看，并購溢價率視野更為寬廣，預期溢價估值相對獨到。顯然，整合預期溢價估值與并購溢價理論能夠構建控制權溢價與折價調整理論模型。在此，主要拓展分析控制權性質、制衡度以及高管持股比三個維度。

（一）控制權性質

轉型經濟下控制權性質主要體現為國有與民營兩類（于佳禾和陳海聲，2014）。國有股權最終持有人是國家，現實中國有股權是由政府部門或國有控股公司代為管理。關于國有控制人與并購溢價關系，一個基本判斷是其溢價低于民營。理由：一是民營控股股東、管理者與企業利益關聯度要高，往往會利用自己職位和社會地位的優勢，以及信息的超強獲取能力，通過控制權來獲取較高的私有收益；二是國有控股企業承擔維持社會穩定性責任，如通過控制權的轉讓來整合企業，調整產業結構，增加就業率等。所以，這類企業目標取向是企業社會價值最大化，因而，公司控制權屬性為國有時溢價率偏低。

（二）控制權制衡

在理論上，控制權制衡的目的在于防止一股獨大所帶來的負面影響（李先瑞，2015）。中小股東力量增強，能夠減少第一大股東進行壕溝挖掘獲取私利的風險，避免自身利益受到侵害，因而，企業其他股東的股權越集中，越有利于企業實施有效的并購重組活動。基于上述推演，本文預計股權制衡度對并購溢價存在顯著正向影響。

（三）管理層控制

根據委托代理理論，當代理人增加持有企業相應部分股權的時候，代理人和委托人的目標趨向一致。在公司治理文獻中，理論上通常建議通過提高管理者持股比例賦予其一定的剩余索取權以達到激勵管理者的目的。因此，預計管理者持股比例對并購溢價存在顯著正向影響。

二、研究設計

（一）樣本選取

本文以WIND數據庫中事件首次公告日在2008年1月1日至2014年12月31日期間發生的重大并購重組事件為初始樣本。在此基礎上，經過如下順序篩選：（1）2008年1月1日—2014年12月31日間已經完成的并購交易；（2）主并方為上市公司；（3）根據中國證券監督管理委員會2001年4月3日發布的《上市公司行業分類指引》，刪除非制造業上市公司和制造業中的ST公司；（4）刪除未披露交易價格和交易標的凈資產的并購交易；（5）刪除上市公司財務數據披露不完整的并購交易。經過以上程序，得到256個樣本，其中國有企業控股76家，民營企業180家。

（二）變量設計

被解釋變量、解釋變量以及控制變量名稱、符號與測量方法見表1。并購溢價分為交易溢價和估值溢價。關于并購溢價的測量，國外學者主要基于以下計算方法：并購溢價=（每股收購價格-每股市值）/每股市值。不過，這種測量方法適用于西方資本市場較為完善環境下的并購交易，不適用于我國復雜制度環境（葛偉杰、張秋生、張自巧，2014）。我國資本市場中的諸多因素，如殼資源的稀缺性、政府（尤其是地方政府）對并購行為的政治干預、市場投資者非理性跟風等，都會導致基于股票價格的市場測量方法失效。鑒于國內并購行為主要是通過協議轉讓方式進行，并且在協議轉讓時主要是以凈資產作為交易雙方定價談判的基準，因此國內學者一般將凈資產作為溢價的測量基準，本文沿用這種測量方法，即交易溢價=（交易價格-交易標的凈資產）/交易標的凈資產（姜英兵，2014）。

控制權由性質、制衡度、高管持股比以及轉讓比例構成。控制權性質是虛擬變量，當上市公司為國有性質時為1，否則為0；制衡度由第二大股東至第五大股東持股比例和以及第二大股東至第十大股東持股比例之和構成。

從表2和表3可以看出，并購交易溢價與并購估值溢價兩個統計量雖然存在一定差異，但總體上仍呈現出較為一致的變動趨勢。Pearson檢驗表明Premium1和Premium2的相關系數為0.998并在1%水平上顯著，顯示兩個變量之間存在顯著的正相關關系。并購交易溢價的極大值為41.25，均值為3.9052，標準差為6.1441，并購估值溢價的極大值為41.37，均值為3.9078，標準差為6.1228，但是各公司的并購溢價差異較大。