海外橫向并購能否提升公司績效？

劉志杰

摘要：近些年來，我國企業的海外并購，特別是海外橫向并購規模空前、勢頭迅猛。本文以發生海外橫向并購的20家A股制造業上市公司作為研究樣本，采用因子分析、配對樣本t檢驗和非參數檢驗等分析方法考察了海外橫向并購對樣本公司績效的影響。經驗分析結果表明：在發生海外橫向并購后，我國制造業上市公司的績效水平并未顯著提升，而且很多公司的績效水平出現了較大的下滑。本文分析了造成上述現象的原因，并提出了相應的對策建議。

關鍵詞：海外橫向并購；制造業上市公司；公司績效

中圖分類號：F8316文獻標識碼：A

文章編號：1000176X（2015）11012106

一、 引言及文獻回顧

按照并購雙方所處的行業劃分，并購活動可以分為橫向并購、縱向并購和混合并購三種類型。其中，橫向并購又稱水平式并購，是指處于同一行業內的企業間的并購。一般認為，通過橫向并購可以迅速消滅或吞并行業內的主要競爭對手，迅速擴大生產經營規模，在短時期內提高規模效益和市場占有率，從而幫助并購企業實現快速擴張。美國著名經濟學家斯蒂格勒曾經指出，“沒有一個美國大公司不是通過某種程度、某種形式的兼并成長起來的，幾乎沒有一家公司主要是靠內部擴張成長起來的”。

縱觀國內外的企業并購發展歷史，橫向并購占據重要地位。發生于19世紀末20世紀初的第一次全球并購浪潮，就是以橫向并購為主要特征，其結果是大大提高了產業的市場集中度，美國的杜邦公司、美孚石油、美國鋼鐵和美國煙草等行業龍頭都是在這次并購浪潮中催生出來的。在此之后，因妨礙競爭和容易形成壟斷等原因，橫向并購受到了以美國為首的發達國家法律的嚴格限制，因此，接下來的幾次全球并購浪潮分別以縱向并購和混合并購為主。但是，隨著經濟全球化的日益深化，企業之間的競爭異常激烈，為了穩定和不斷提高自身在行業內的競爭實力和市場地位，許多企業開始在全球范圍內尋求并購目標。而各國政府出于本國利益考慮，對本國主并購企業的跨國并購不僅不會施加過多的限制，反而會給予更多的支持。并購企業與政府政策博弈較量的結果是，始于20世紀90年代的第五次全球并購浪潮，以橫向并購為主要形式，其中很多案例屬于跨國橫向并購。例如，1998年5月，美國的戴姆勒·奔馳公司與英國的克萊斯勒公司宣布合并為戴姆勒-克萊斯勒集團公司；2000年2月，全球最大的移動電話公司英國沃達豐公司敵意收購德國老牌電信集團曼內斯曼；2012年10月，日本第三大移動運營商軟銀收購美國第三大移動運營商斯普林特公司，成功躋身全球前三大移動運營商之列。

中國企業的市場化并購活動起步較晚。2001年以來，為了適應國際形勢的發展變化以及中國政府加入WTO的需要，企業并購市場逐步規范化。近年來，隨著中國企業自身實力的增強，一些企業也開始在海外尋求并購目標，并將其作為實施“走出去”戰略的一種重要實現形式。為了盡快擴大規模，縮短與世界先進企業之間的差距，中國企業的并購活動逐漸活躍起來。特別是2008年全球金融危機爆發以來，中海油、中石油等國有企業以及吉利汽車等一些有實力的中國民營企業紛紛進軍海外市場，掀起了一場勢頭迅猛、規模空前的海外并購浪潮。根據對相關財經網站公布資料的統計，從2008—2012年，中國企業發生海外并購的案例中，絕大部分并購屬于橫向并購模式。以2012年為例，中國企業前10大出境并購交易事件全部是橫向并購，并且以制造業和采掘業為主要行業。

然而，面對國內外輿論對中國企業的海外并購送來的掌聲和助威聲，學者、企業家以及社會公眾普遍關心的是：海外并購是否給中國企業帶來業績的改善和提升？海外并購后企業的績效如何？如何制定成功的海外并購策略？……這些問題是亟待解決的，也正是本文所關注的問題。

筆者運用經驗分析方法，以發生海外橫向并購的中國制造業企業為研究樣本，探討企業海外并購后的績效問題，試圖對社會公眾普遍關心的上述問題做出合理的回答和解釋，進而為有實力“走出去”的中國企業制定海外并購戰略提供一些參考和借鑒。

二、文獻回顧

按照經典經濟學理論（如效率理論、規模經濟理論、交易成本理論和委托代理理論等）的解釋，企業通過并購可以達到改進效率（包括實現管理協同效應、經營協同效應和財務協同效應）、增強市場勢力、降低交易成本、實現多樣化經營以及滿足主并購企業管理者的自負或自利等效果。但是，在現實世界中，并購是否帶來上述預期的效果呢？國內外學者對此問題進行了大量的相關研究。

由于在研究樣本和研究方法選擇上的差別，學者們關于并購公司績效問題存在三種不同的觀點：（1）并購可以提升公司績效。（2）并購會使公司業績下滑或惡化。（3）并購對公司業績的影響不確定。Meeks與Bruner通過對西方成熟市場的并購現象進行研究發現，并購公司的股票收益率呈現負向走勢，并購公司的長期業績會隨著時間的推移呈下降趨勢。Asquith （1983）的研究則認為，并購不能帶來收購方企業的增值，甚至還會侵蝕收購方企業的價值，令其市場回報非常不穩定。更多的研究結論則支持并購可以提升公司業績的觀點：如Perry和Porter[5]的研究表明，在一個寡頭壟斷市場中，當通過兼并能產生成本優勢，或者能使競爭對手的產能擴張效益下降時，并購是可以增加企業績效的。Healy等分析了1979—1984年美國股市發生的50起并購事件，認為并購公司的業績在并購后有顯著上升，其資產運營水平遠遠優于其所處的行業平均水平。Manson等研究了1985—1987年英國發生的38起并購，認為并購能給并購企業帶來有效的績效提升。Haushalter等的研究認為，當收購方的市價—賬面比率高于目標企業時，企業并購后的績效會有所提升。

國內外學者關于橫向并購績效的相關研究一般都支持橫向并購可以提升公司績效的觀點。如Perry & Porter[5] （1985）的研究認為，在一個寡頭壟斷市場中，通過橫向并購可以增加企業績效。Hastenburg、 Brouthers & Van[9] （1998）則通過大量實證得出結論，橫向兼并和縱向兼并能提升企業的財務協同效應，而混合并購則會導致股東權益的下降。馮根福和吳林江[10]（2001）以每股收益等四個財務指標為基礎，以1994-1998 年發生的201個上市公司并購事件為樣本，研究發現橫向并購的績效要優于混合并購，更優于縱向并購。李蕾和宋志國（2009）對不同并購類型的并購事件進行實證分析發現，在各種并購類型中，橫行并購的效果最好，有利于資源合理配置，從而提高公司競爭能力和壟斷力度，因而規模經濟效益也顯著。

在專門研究我國企業的海外并購績效問題時，學者們一般采取兩種方法：一是體現股價變化或超常收益率變化的事件研究法；二是基于財務指標變化情況的年度考察法。一些學者的研究認為海外并購后企業的經營績效出現了下降。如王海（2007）通過對聯想并購IBM PC業務的案例研究，發現并購后聯想的盈利能力、償債能力、資金結構等方面的表現不盡如人意。Luedi[13]（2008）通過對我國56家企業海外并購案例的研究發現，在海外并購中企業股東并沒有獲得財富效應。在國內的研究中，部分學者則認為海外并購對企業績效的影響不大或影響不確定，如李東富[9]實證研究了海外并購前一年到并購后兩年四年窗口期內企業的業績走勢，發現業績指數呈先下降后上升的V型走勢。陳貝娜[10]的實證研究則表明，公司財務績效呈現出先上升后下降的倒V型走勢。胡飛和黃玉霞運用財務指標法對中國上市公司跨國并購的經營績效進行了實證研究，其結果表明，總體上看，跨國并購未能顯著提高中國上市公司的經營績效。還有一些學者研究則得出了海外并購可以改善企業績效的結論，如王謙等[17]（2006）、Chen Y [18]（2010）、顧露露和Robert Reed[19] [20]（2011、2013）、耿建新等[21]（2011）、顧海峰等[22]（2013）、胡挺等[23]（2014）。可見，由于不同研究者在研究角度的定位、研究方法的選擇、研究樣本的選取以及考察時期和數據指標的確定上存在差異，對于海外并購后企業的經營績效是否得以提升的問題，至今尚未取得一致的結論和看法，

綜上所述，國內外學者關于并購績效問題已經進行了大量有價值的研究，但是專門針對我國企業海外并購績效的研究還有待完善，關于海外橫向并購的相關研究很少，特別是針對某一行業海外并購績效研究主要集中在采掘業，對制造業海外并購績效研究幾乎是空白。

二、研究設計

1樣本選取及數據來源

本文的研究對象為2008—2010年發生海外橫向并購的中國A股制造業上市公司。在篩選樣本時以國泰安的中國上市公司并購重組數據庫為基礎，并結合手工處理，在篩選樣本時還剔除了并購未成功或未完成并購交易的上市公司樣本，最終得到符合條件的樣本公司20家。

本文以上市公司第一次并購公告日期作為事件發生日，以樣本公司在發生并購前1年、并購當年以及并購后的第1、2、3年共5年作為觀察的窗口期，分別記做T-1、T+0、T+1、T+2、T+3。樣本公司各項財務數據由國泰安上市公司財務指標分析數據庫整理而得，個別缺失數據則通過手工查閱上市公司年報方法計算整理得出。

2指標選取

一般而言，并購的最終目標是提高公司的長期獲利能力，這種獲利能力既體現在公司的市場價值和股票價格上，又體現在其盈利能力上，還體現在其經營運作的效率和水平上。因此，本文在考察并購績效時，綜合選取了可以反映上市公司成長性、資產安全性、市場收益性、資產和公司盈利性運營效率5大類，共18項財務指標。各項指標及其計算公式如表1所示。

3數據處理

為了消除不同指標的量綱不同帶來的影響，在統計分析之前，首先對數據指標進行標準化處理。變量標準化的計算公式如下：

Xij=xij-xjσj（1）

其中，Xij代表標準化后的數據觀測值。i=1，2，3，…，20，分別代表選取的20家樣本公司。 j=1，2，3，…，18，分別代表選取的18項財務指標。 xj和σj分別表示第j項財務指標的均值和標準差。

本文采用的統計分析軟件為SPSS130和Microsoft Office Excel 2007。

三、經驗分析與檢驗

1因子分析

由于本文選取的18個財務指標之間具有錯綜復雜的關系，因此，先運用因子分析方法找出上述變量之間的潛在關系，并將其提煉為少數幾個綜合因子，然后再進行深入分析。

在考察各變量之間的相關性時，本文選擇的檢驗方法為KMO測度和巴特利特球體檢驗。在提取公因子時，采用主成分分析法。旋轉方法則采取最大方差旋轉法。

KMO測度和巴特利特球體檢驗結果如表2所示。

根據表2的檢驗結果，觀測數據的KMO值為0710，并且巴特利特球體檢驗的顯著性值為0000，小于顯著性水平概率0010，表示樣本數據比較適合進行因子分析，并且因子分析的效果會比較好。

一般認為，當KMO值小于0500時，不適合進行因子分析；當KMO值大于0600時，比較適合進行因子分析；如果KMO值大于0700，則表示因子分析的效果比較好。

表3顯示，經過20次迭代收斂，共有6個公因子的特征值大于1，它們所解釋的方差百分率分別為27700、19639、11799、11113、9974和8553。這6個因子所解釋的累計方差貢獻率為88780。因此，這6個公因子可以較好地反映原始指標信息。圖1為各因子特征值的碎石圖，圖1中的拐點也顯示出提取6個公因子是比較合適的。

從表4可以清晰看出，第1公因子對營業利潤率、營業毛利率、銷售凈利率、總資產凈利率、凈資產收益率和成本費用利潤率這6個變量的負荷系數絕對值最大，這個因子主要概括了公司的盈利性，因此，可以命名為盈利能力因子；第2公因子對流動比率、速動比率和現金比率這3個變量的負荷系數絕對值最大，它概括了公司資產的流動性情況，可以命名為流動性因子；第3公因子對托賓Q值和賬面市值比的負荷系數絕對值最大，反映了公司的市場收益情況，因此，命名為市場收益能力因子；第4公因子對應收賬款周轉率、存貨周轉率和總資產周轉率3個變量的負荷系數絕對值最大，它可以反映公司資產的營運效率，因此，將其命名為營運能力因子；第5公因子對總資產增長率和營業收入增長率的負荷系數絕對值最大，可以稱為成長能力因子；第6公因子對資產負債率和有形凈值債務率的負荷系數絕對值較大，它可以反映公司財務風險的大小，可以稱為風險性因子。這6個因子分別用F1、F2、F3、F4、F5和F6表示。

表5為因子轉換矩陣。

表5顯示了各公因子表達式的系數，表6顯示樣本公司在各窗口期的綜合得分。根據表5可以計算出樣本公司各個公因子的得分值。旋轉后的6個公因子是完全不相關的，說明提取的6個公因子能夠較好地解釋原始數據。表6為以各個因子所解釋的方差百分比占全部因子所解釋的方差百分比比重作為權重，構建以6個公因子為自變量的綜合得分表達式，進而計算得出每個樣本公司在5個窗口期間績效綜合得分。按照上述方法，樣本公司綜合分值計算公式為：

Z=0307F1+0196F2+0135F3+0127F4+0125F5+0111F6（1）

2描述性統計分析

（1）對綜合得分的描述性統計分析

為了了解樣本公司并購績效的總體情況，接下來對樣本公司的績效綜合得分進行描述性統計分析如表7所示。由表7可知，在并購前1年至并購后第2年的4年間，樣本公司績效綜合得分的均值由0224迅速下滑至-0187，在并購后第3年略有上升，為-0173，但遠低于并購前的水平。考察綜合得分中值的走勢發現，樣本公司績效綜合得分的中值在并購當年較并購前有所提升，在此之后轉為持續下降，但其下降的速度在并購后的第1、2年比較明顯，并購后的第3年則趨于平緩。綜上所述，在并購前后5年的窗口期內，我國制造業上市公司的海外橫向并購對公司綜合績效帶來較大的負面影響，海外橫向并購后公司的績效在較長時期出現大幅度的下滑；雖然并購后的第3年這種下滑趨勢明顯放慢，但公司的綜合績效與并購前相比相距甚遠。

（2）對各因子得分的描述性統計分析

為了更清晰地把握樣本公司績效的具體走勢，下面進一步分析6個公因子的均值在并購窗口期的變化情況。結果如表8和表9所示。

由表8 可知，6個公因子的均值在并購窗口期內是在不斷變化的，但是變化的方向和幅度是不盡相同的。盈利能力因子F1和營運能力因子F4呈現為“下降—上升—下降—上升”的W型，市場收益能力因子F3表現為先上升再下降的倒V型，流動性因子F2和成長能力因子F5的運動曲線為“下降—上升—下降”，風險性因子F6則呈“上升—下降—上升”的N型。

由表9可知，各公因子在相鄰兩年差值為正值的比率也是不同的。市場收益能力因子F3的正值比率是在并購窗口期內下降比較明顯，由最初的12家（60%）下降到6家（30%），雖然這期間也經歷了一個上升調整過程，但是與并購前的水平相去甚遠。其他因子得分差值的正值比率在窗口期也都經歷了“下降—上升”的調整，但最終的影響都不大。

從圖3可以看出，市場收益能力因子F3的均值變化幅度是最明顯的，在并購后3年窗口期表現為較大幅度的持續下降。其他5個因子的變化幅度則相對小一些，而且在5年窗口期內變化方向不是持續的。

可見，海外橫向并購對中國制造業上市公司的市場收益能力產生了較大的不利影響，而對公司的盈利能力、資產流動性、營運能力等其他五個方面的影響相對要小一些，并且是不確定的。

（三）實證檢驗

3配對樣本t檢驗

為了分析海外橫向并購前后中國制造業上市公司的績效是否存在顯著差異，對樣本公司綜合得分的均值進行配對樣本t檢驗。通過相鄰兩年綜合得分均值的變化情況來驗證兩組樣本的總體均值是否存在顯著差異，進而判斷海外橫向并購是否對制造業上市公司的績效帶來顯著影響。

表11表明，在4次配對過程中，只有第3次配對（即并購后第一年和第二年）時，t值為5071，大于T0025（19）（經查表T0025（19）=2093），并且其顯著性概率為0000，小于0100。其他3次配對的t值都小于臨界值，顯著性（雙側）值都大于0100。這表明，中國制造業公司的綜合績效水平在發生海外橫向并購后的第1、第2年發生了比較明顯的變化，而在其他年份，這些公司的綜合績效水平并未表現出顯著差異。

除此之外，本文還采用非參數檢驗方法中的兩個相關樣本檢驗對并購前后5年窗口期內相鄰兩年的績效綜合得分進行分析驗證。檢驗結果（本文略）發現，海外橫向并購當年與并購前1年相比，績效綜合得分下降的樣本數為10個；并購后第1年與并購當年相比，綜合得分下降的樣本數為14個，表明更多樣本公司的績效出現下降；并購后的第2年與第1年相比，績效綜合得分下降的樣本數為17個，這表明綜合績效下滑的樣本公司家數繼續增加。

2非參數檢驗

為了進一步揭示樣本公司的績效綜合得分在不同窗口期是否存在顯著差異，本文還采用非參數檢驗方法中的兩個相關樣本檢驗對并購前后5年窗口期內相鄰兩年的績效綜合得分進行分析驗證。檢驗結果由于版面所限，本文將檢驗分析結果略去，有興趣的讀者可以與作者索要。發現，海外橫向并購當年與并購前1年相比，績效綜合得分下降的樣本數為10個；并購后第1年與并購當年相比，綜合得分下降的樣本數為14個，表明更多樣本公司的績效出現下降；并購后的第2年與第1年相比，績效綜合得分下降的樣本數為17個，這表明綜合績效下滑的樣本公司家數繼續增加；并購后第3年與并購后第2年相比，績效綜合得分下降的樣本數僅為10個，這表明并購后第3年許多樣本公司的綜合績效開始止跌回升。

表13、14、15是分別采用Wilcoxon Signed Ranks和Sign 兩種方法進行檢驗的結果。研究發現，在并購后的第1年與第2年，采用上述3種方法計算的P值分別為0000、0003、0001，均小于005，可以認為這兩年間的績效有顯著性的差異。而并購前1年與并購當年、并購當年與并購后第1年、并購后的第2年與第3年，三種方法計算的P值均大于005，即其績效不存在顯著性的差異。非參數檢驗的結果顯示，在發生海外橫向并購后的第1、2年，公司的綜合績效水平出現了比較明顯的變化，而在發生海外橫向并購的前1年與當年、并購當年與并購后第1年、以及并購后的第2年與第3年，公司的績效水平不具有顯著差異。這與采用配對樣本T檢驗得出的結論相同。

四、結論

（一）主要結論

本文選取2008—2010年發生海外橫向并購的20家中國A股制造業上市公司作為研究樣本，以樣本公司并購前1年至并購后第3年共5年窗口期的18個財務指標作為研究變量，采用經驗分析方法考察了海外橫向并購對樣本公司績效的影響，得出以下結論：

首先，通過描述性統計分析發現，在并購前后5年的窗口期內，中國制造業上市公司的海外橫向并購對公司的綜合績效帶來較大的負面影響，海外橫向并購后公司的績效出現大幅度的下滑；在并購后的第1、2年下滑速度異常明顯，在并購后的第3年，這種下滑趨勢明顯放慢，但公司的綜合績效與并購前相比仍然相距甚遠。海外橫向并購對制造業樣本公司績效的各個層面具有不同的影響。海外橫向并購后，樣本公司的市場收益能力出現了持續的、大幅度的下降，而公司的盈利能力、資產流動性和營運能力等方面的影響則相對較小，并且變化方向具有不確定性。

其次，通過配對樣本t檢驗，僅驗證了在發生海外橫向并購后的第1、第2年，制造業樣本公司的績效綜合得分表現出顯著差異，而在其他年份，這些公司的綜合績效水平并沒有顯著的差異。可見，雖然海外橫向并購給制造業公司帶來績效下降的不利影響，但這種影響僅在并購后的第1、2年比較顯著，而在其他年份并不顯著。

綜上所述，在發生海外橫向并購后，中國制造業上市公司的績效水平并未顯著提升，而且很多公司的績效水平出現了較大的下滑，但經驗檢驗的結果僅證實了這種下滑在并購后第1、2年比較顯著，而在其他年份并不顯著。上述結論與理論研究和經驗分析普遍支持的“橫向并購可以提升公司績效”的觀點顯然存在差異。

（二）政策建議

我國制造業上市公司的海外橫向并購并未提升公司的績效，甚至對公司的市場收益能力帶來較大的負面影響，本文認為造成上述現象的原因可能有三個方面：

第一，海外并購由于會涉及到目標企業所在國家復雜的經濟、政治、法律、文化等環境，不同于一般的國內并購，具有較大的不確定性。特別是我國企業的海外并購歷程較短，企業自身缺乏海外并購經驗，我國國內又缺乏精通跨國并購業務的顧問和中介機構。這些因素都可能加大企業海外并購的風險。因此，企業需要謹慎對待海外并購，在并購前要對并購目標做好充分的調查研究和分析論證。

第二，就我國的制造業企業而言，不僅在技術和管理方面與國外先進制造企業存在一定差距，在文化和意識形態上也有很大的差異，并購后的整合過程會比較艱難、整合成本較高。因此并購后3年的時間不足以完全顯現出橫向并購帶來的積極影響，海外并購之后企業需要很長時間的調整和融合。在描述性統計分析時已經發現，績效綜合得分的均值在第3年已經止跌回升，綜合得分中值的下降速度也明顯趨緩。因此，如果考察更長窗口期（如并購后5年）的績效水平，橫向并購的積極影響可能就會顯現。可見，并購后的資源、財務、人力、文化等方面的整合是并購成功與否的關鍵。

第三， 企業的并購動機也可能影響其并購的業績與效果。一些制造業企業尋求海外并購可能并非是出于擴大公司規模、集中市場勢力等單純的經濟動機，還有可能為了繞開國際貿易壁壘和貿易摩擦，順利進入國外市場等戰略動機，甚至是政府出于政治目的支持那些具有政府背景的國內企業積極“走出去”。因此，評價我國企業海外并購的績效時，不能單純的考察各種財務指標，需要結合其并購動機，綜合考察企業的市場占有率、品牌和聲譽、技術創新等多個非財務指標的改善情況。

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（責任編輯：劉艷）