余永定：防外部風險

閔杰

2016年，中國落實“十三五”規劃開局之年，就全球經濟而言，也注定將是不平靜的一年——國際貨幣基金組織已經將2016年全球經濟增長率預期從3.8%下調至3.6%，并警告稱世界經濟下行風險已經加大。

前中國人民銀行貨幣政策委員會委員、中國社會科學院學部委員余永定認為，在未來五年中，全球經濟可能會繼續改善，但也可能出現反復。作為已經完全融入世界經濟的第二大經濟體，中國經濟的健康發展不僅取決于國內經濟政策的正確性，也受制于外部經濟環境的變化。

“為了趨利避害，使中國經濟立于不敗之地，應該對未來數年中國經濟可能面對的外部風險做好充分思想準備。”余永定建議說。

全球經濟持續停滯

中國新聞周刊：對2016年世界經濟增長趨勢，你的總體判斷是什么？

余永定：我的判斷趨勢是全球經濟可能會出現“持續停滯”（Persistent Stagnation），經濟復蘇乏力。

2008年全球金融危機爆發的前5年，全球經濟年均增長約為5%。但根據最近國際貨幣基金組織發布的《世界經濟展望》顯示，2015年和2016年世界經濟增長速度將分別為3.1%和3.6%。

其中，2015年發達國家的經濟增長速度為2%，這是2010年以來最好的一年;發展中國家的經濟增長速度為4%，顯著低于2013年的5%和2014的4.6%。

中國新聞周刊：根據你的判斷，發達國家和新興經濟體在2016年的表現將會有什么不同呢？

余永定：美國是全球金融危機爆發以后經濟增長勢頭恢復最快的發達國家。2014年國際貨幣基金組織預測2015年美國經濟增長速度為2.6%。但美聯儲認為2015年美國經濟增長速度可能僅為2.1% 。

歐元區經濟自2013年第四季度恢復微弱正增長，進入2015年后，歐元區經濟增長速度一度超過1%，但進入9月以后，經濟增長速度下跌，僅勉強維持正增長。

日本經濟在發達國家中表現最差，2015年第二、第三季度連續負增長，重新陷入經濟衰退。發展中經濟體的日子也不好過。金磚五國中的俄羅斯、巴西已經陷入衰退，南非在衰退邊緣掙扎。

印度似乎是全球經濟中的唯一亮點，可以保持7%以上的經濟增長。由于全球主要經濟體增長失速，依靠能源等大宗商品出口的發展中經濟體相繼陷入困境，其中許多陷入衰退的前景不可避免。

2008年全球金融危機爆發后，世界各國無不采取擴張性財政、貨幣刺激經濟增長。但經過歷時7年的努力，世界經濟增長還遠未恢復到危機前水平。這說明，導致全球經濟“持續性停滯”的原因除有效需求不足外，還有更深層次原因。

例如，技術進步速度下降，人口老齡化等 。只有當發生新的技術革新和革命，勞動生產率恢復增長，資本的邊際收益回升，投資需求和可借貸資金需求恢復增長，全球經濟增長才能真正得到恢復。作為世界第一大貿易國，中國必須對世界經濟增長長期停滯的前景做好充分準備。

中國新聞周刊：全球經濟形勢不容樂觀，存在再次出現全球性危機的可能性嗎？

余永定：發達國家超級債務周期仍未結束，所以再次出現全球危機的可能性不能排除。

2008年的全球金融危機是一場債務危機。發達國家，特別是美國長期維持低儲蓄、高消費的生活方式，積累了前所未有的國內債務和國際債務，形成所謂超級債務周期。

就美國而言，隨著房地產泡沫崩潰和次貸危機的爆發，居民不得不通過違約、提前償債、減少借貸等方式，降低杠桿率（即債務對可支配收入之比）。而居民部門的去杠桿則成為次貸危機轉化為經濟衰退的主要原因。為了抵消居民部門去杠桿對經濟增長的沖擊，美國政府實施了擴張性的財政政策和非常規的寬松貨幣政策。其結果是：在居民債務明顯下降的同時公共債務急劇上升。

其他發達國家的情況也大抵相同。盡管杠桿率在不同部門中此消彼長，直到目前為止，全球總杠桿率并無明顯下降。換言之，有史以來世界上持續時間最長、規模最大的超級債務周期并未結束，引爆2008年全球金融危機的引信并未拆除。

如果說，2008年全球金融危機由美國房地產泡沫崩潰引爆，未來的危機則有可能由美國國債泡沫崩潰引爆。作為美國國債的最大海外持有者，中國對此不得不防。

中國新聞周刊：新興經濟體目前普遍增速放緩，再加上美元走強，資本進一步外流，在今后一兩年，是否可能會發生某個新興經濟大國陷入經濟危機，從而重蹈1997年亞洲金融危機的覆轍？

余永定：我認為某個新興經濟大國陷入經濟危機是完全可能的。

事實上，巴西現在已經陷入相當嚴重的經濟衰退。但是，今后一兩年發展中經濟體重蹈1997年亞洲金融危機——區域性國際收支危機和貨幣危機——的可能性不高。

首先，美聯儲退出QE（量化寬松）將是逐步的。例如，美聯儲預期用三、四年甚至更長時間把目前的零利息率提高到3%到3.5%左右。

其次，發展中經濟體抵御外部沖擊的能力已經加強。例如，同1997年相比，發展中經濟體的國際收支狀況普遍較好、匯率制度比較靈活。

余永定中國社會科學院學部委員。中國社會科學院世界經濟與政治研究所研究員、中國世界經濟學會會長。主要研究領域是國際金融、中國經濟增長和中國的宏觀經濟穩定問題。圖/CFP

應對美聯儲政策的不確定性

中國新聞周刊：影響全球經濟的另一個不確定性是，美聯儲何時加息。一旦加息，對世界經濟會產生什么影響？

余永定：目前美國失業率已經下降到正常水平，工資增長已經出現明顯上漲勢頭，為防通貨膨脹和金融不穩之患于未然，美聯儲很可能在2015年12月首次提高聯邦基金利息率。如果事實果真如此，這將是自2008年全球金融危機以來美聯儲的首次升息，具有重要標志性意義。

但是，到目前為止，美國核心通貨膨脹率依然很低，且發展中國家經濟狀況不佳，也不能排除美聯儲推遲加息的可能性。

美聯儲加息還是不加息？始終是懸在發展中國家貨幣當局頭上的達摩克利斯之劍。美聯儲加息的時機與節奏的不確定性，使全球金融市場處于不確定性的陰影之下，也使發展中國家貨幣當局難于掌握決定本國貨幣政策的節奏與力度。

由于沒有歷史先例，沒人知道美聯儲提高聯邦基金利息率對美國經濟和全球經濟會產生什么沖擊。美國國內有一種聲音：美聯儲升息將刺破美國的國債泡沫，引發一場新的金融危機。

從短期來看，一種比較明顯的可能性是：美聯儲升息后，資本流入美國，導致美元進一步升值和其他國家貨幣的進一步貶值。資本外流將刺破發展中國家的種種資產泡沫，使一些發展中國家陷入金融危機 。

中國新聞周刊：對于中國這樣持有大量美國國債的國家來說，應該如何應對美聯儲政策的不確定性？

余永定：美聯儲政策外溢效應難以預測，可能會使發展中國家宏觀經濟穩定面臨沖擊。美聯儲量化寬松的實質就是印鈔。

自次貸危機以來，美國的M0（流通中現金）由原來的8000億美元左右上升到目前的40000億美元左右，M1（狹義貨幣供應量）和M2（廣義貨幣供應量）則從14000億美元左右和不到80000億美元分別上升到30000億美元左右和120000億美元以上。總之，美國各層次貨幣總量的增速都大大超過GDP的增速。

然而，伯南克“從直升飛機上撒下的鈔票”并未轉化為通貨膨脹。一種解釋是：超發的貨幣并未進入實體經濟，而是在資本市場上制造各種資產泡沫（股市泡沫、債市泡沫等等）。一旦資產價格停止增長，資產泡沫就會崩潰，而退出資本市場的貨幣則會重返實體經濟，導致通貨膨脹上漲。

從長期來看， 美國自1982年以來一直是經常項目逆差，累積海外凈負債已經超過7萬億美元。在這種情況下，海外投資者持續增持美元資產，從而維持美元強勢是違背經濟邏輯的。

與此同時，為了改善國際收支平衡狀況、減輕外債負擔，美國也有引導美元貶值的強烈動機。對于美聯儲貨幣政策外溢效應的不確定性，為了維護宏觀經濟穩定，中國在繼續執行開放方針的同時，應該強化而不是拆除控制短期跨境資本流動的防火墻。

中國新聞周刊：2015年前10個月的外貿進出口數據都出現了明顯下降，外貿形勢嚴峻，再加上區域貿易規則出現了一些新的變化，這對未來中國外貿有哪些影響？

余永定：我認為，排他性區域貿易自由化日益取代WTO框架下的多邊貿易談判，中國外貿發展空間將受到壓縮。

目前有關國家正在積極構建區域化的貿易投資體系，而這些體系的排他性將使全球貿易與投資自由化遭遇挑戰。

例如，美國目前正在積極構建以TPP、TTIP、TISA為代表的新一輪貿易投資規則。美國排除中國參與國際貿易新規則制定的意圖十分明顯。一方面，中國應積極參與各種貿易自由化談判，維護自身利益，爭取實現共贏。另一方面，中國應加速經濟增長模式轉變，提高對外經濟的質量，減少對外部需求的依賴。

中國新聞周刊：現在很多人擔心，美元走強會進一步引發資本大規模外流，對包括中國在內的發展中經濟體會有什么影響？

余永定：我認為發展中經濟體面臨的巨大挑戰可能將是：資本大量外流，本幣對美元大幅度貶值。這種情況對不同發展中經濟體的影響是不同的。

值得注意的是，由于美元升值，人民幣資產價值相對美元資產價值將會貶值。在其他因素不變的條件下，這將嚴重影響非居民持有人民幣的積極性和人民幣的國際化進程。

中國新聞周刊：人民幣已加入SDR“貨幣籃子”，在短期內對資本雙向流動、人民幣匯率未來走勢的影響，你怎么判斷？

余永定：人民幣進入SDR貨幣籃子是件好事。但其政治意義大于經濟意義，象征意義大于實際意義，長期意義大于短期意義。

人民幣匯率和短期跨境資本流動的變動，取決于中國經濟和世界經濟增長基本面對比關系和相關貨幣當局貨幣政策的變動。人民幣進入SDR貨幣籃子對人民幣匯率和短期跨境資本流動的變動不會產生重要影響。

再者，在IMF作出決定之前，市場普遍預期人民幣將會進入SDR貨幣籃子。因此，即便有影響，這種影響的結果應該早已發生。

中國新聞周刊：面對各種危機和挑戰，你怎么看待未來中國經濟的表現？

余永定：在未來五年中，中國經濟一方面要迎接各種嚴重的內部挑戰，另一方面要面對嚴峻的外部環境。

但是，經受過亞洲金融危機和全球金融危機考驗的中國，必能克服未來的種種困難，實現“十三五”規劃的各項目標。