建立全國性信托登記平臺研究

全國信托登記中心能夠依托中債登建立的信托登記結(jié)算系統(tǒng)，采用合適的交易模式，實現(xiàn)信托產(chǎn)品的交易流轉(zhuǎn)功能。

由于現(xiàn)有的信托登記平臺無法解決國內(nèi)信托發(fā)展存在的登記難、轉(zhuǎn)讓難等問題，銀監(jiān)會批準(zhǔn)上海自貿(mào)區(qū)建立全國性信托登記平臺的消息一經(jīng)報道，便引起了廣泛討論。有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，“全國性信托登記中心的成立，對盤活信托市場資產(chǎn)，擴(kuò)大信托受益權(quán)的流轉(zhuǎn)平臺提供了積極作用，有效緩解了信托因流動性不足產(chǎn)生的風(fēng)險。”還有報道認(rèn)為，全國信托登記中心能夠推進(jìn)長久以來制約信托業(yè)發(fā)展的信托登記制度的建立，甚至提出了具體的建立路徑——“在信托登記環(huán)節(jié)，擬先引入信托產(chǎn)品登記制度，再擇機啟動信托財產(chǎn)登記制度”。總體說來，無論監(jiān)管層還是信托業(yè)內(nèi)，對全國信托中心的功能定位主要有兩方面：成為全國性的信托登記機構(gòu)和成為全國性信托受益權(quán)流轉(zhuǎn)平臺。

1 全國信托產(chǎn)品交易平臺阻礙原因分析

1.1 缺乏統(tǒng)一的登記結(jié)算系統(tǒng)

統(tǒng)一的、電子化的登記結(jié)算系統(tǒng)，是實現(xiàn)信托產(chǎn)品統(tǒng)一登記和提高信托流動性的前提，它能夠?qū)崿F(xiàn)當(dāng)事人進(jìn)行信托產(chǎn)品信息的登記和交易相對方的查詢，也方便未來與信托財產(chǎn)登記制度的對接，其實現(xiàn)需要如中證登、中債登等統(tǒng)一登記結(jié)算機構(gòu)的建立。

1.2 信托產(chǎn)品非標(biāo)準(zhǔn)化特性的制約

實現(xiàn)信托產(chǎn)品信息的統(tǒng)一登記，信托產(chǎn)品非標(biāo)準(zhǔn)化特征是阻礙因素之一。信托產(chǎn)品無論在信托資產(chǎn)的來源、資金的運用方式還是資金投向上都非常多元化：信托資產(chǎn)按來源劃分可分為集合資金信托、單一資金信托和財產(chǎn)管理信托；按照資金的運用方式有貸款、交易性金融資產(chǎn)投資、可供出售及持有至到期投資、長期股權(quán)投資、租賃等方式；按資金投向劃分有基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)、房地產(chǎn)、證券市場等投資流向。信托產(chǎn)品在交易機構(gòu)的設(shè)計上非常靈活，如結(jié)構(gòu)化信托業(yè)務(wù)和信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，且各類信托的監(jiān)管方式也不相同。信托產(chǎn)品的非標(biāo)準(zhǔn)化特征使其難以按照統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行信息登記和估值定價，這增加了信托產(chǎn)品流轉(zhuǎn)的難度，也是制約信托產(chǎn)品登記實現(xiàn)的因素之一。

1.3 信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓的法律障礙

《信托法》第44條規(guī)定，受益人自信托生效之日起享有信托受益權(quán)；第51條規(guī)定，在經(jīng)受益人同意的情況下，委托人可以變更受益人或處分受益人的受益權(quán)。這為信托受益權(quán)的轉(zhuǎn)讓提供了法律依據(jù)，信托公司可在信托產(chǎn)品受益人同意的情況下，轉(zhuǎn)讓信托產(chǎn)品的受益權(quán)。但《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》（下稱“計劃辦法”）第29條規(guī)定，“信托受益權(quán)進(jìn)行拆分轉(zhuǎn)讓的，受讓人不得為自然人。機構(gòu)所持有的信托受益權(quán)，不得向自然人轉(zhuǎn)讓或拆分轉(zhuǎn)讓。”這無疑提高了信托受益權(quán)拆分轉(zhuǎn)讓的門檻。

由于該項法規(guī)的限制，目前現(xiàn)有的信托產(chǎn)品受益人轉(zhuǎn)讓僅限于機構(gòu)投資者，自然人無法參與，這嚴(yán)重制約了轉(zhuǎn)讓平臺的活力。現(xiàn)實中，上海信托登記中心采取的辦法是，在開展信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓服務(wù)方面，要求機構(gòu)實名制參與交易，個人必須委托機構(gòu)才能參與交易。具體做法是，將參與二級市場的機構(gòu)分為交易類會員、經(jīng)紀(jì)類會員和綜合類會員3類：交易類會員可以進(jìn)行信托受益權(quán)的交易，資質(zhì)必須為機構(gòu)；經(jīng)紀(jì)類會員可以接受個人委托參與交易，資質(zhì)為第三方財富公司；綜合類會員既可從事交易，也可進(jìn)行經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。但第三方財富公司接受個人委托參與交易，第三方財富公司與個人之間的受益權(quán)又如何轉(zhuǎn)讓？實際上，上海信托登記中心的信托產(chǎn)品轉(zhuǎn)讓服務(wù)寥寥無幾的信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓實例中，受讓方都是機構(gòu)。即使建立了完善的信托交易平臺，法律的不合理要求也會使信托受益權(quán)的轉(zhuǎn)讓面臨合規(guī)性風(fēng)險。

2 建立全國信托產(chǎn)品交易平臺研究

根據(jù)前文分析，全國信托登記中心無法成為集信托財產(chǎn)登記與信托產(chǎn)品登記、信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓為一體的全國性平臺，僅能成為統(tǒng)一的信托產(chǎn)品信息登記平臺和信托產(chǎn)品轉(zhuǎn)讓平臺。實際上，建立全國信托登記中心的真正價值在于促進(jìn)信托受益權(quán)的流轉(zhuǎn)。在信托產(chǎn)品登記方面，由于信托公司自有平臺已經(jīng)涵蓋了所有信托產(chǎn)品的信息登記，目前缺乏的僅僅是標(biāo)準(zhǔn)化的、統(tǒng)一的信托產(chǎn)品登記系統(tǒng)；如何建立信托產(chǎn)品二級轉(zhuǎn)讓市場是目前全國信托登記中心建立面臨的難題。為了實現(xiàn)信托產(chǎn)品的統(tǒng)一登記，首先需要有一個電子化的、統(tǒng)一的登記結(jié)算系統(tǒng)；在此基礎(chǔ)之上，全國信托登記中心為建立成為信托產(chǎn)品轉(zhuǎn)讓的二級市場，有類似于證券交易所的場內(nèi)交易模式和類似于銀行間交易市場的場外交易模式可供選擇。

2.1 建立統(tǒng)一的登記結(jié)算系統(tǒng)

建立統(tǒng)一的信托登記交易平臺，無論是采用場內(nèi)交易市場模式還是場外交易市場模式，統(tǒng)一的登記結(jié)算系統(tǒng)必不可少。例如，銀行間債券市場的交易由中國外匯交易中心進(jìn)行，信用債在上海清算所托管結(jié)算，其余則在中債登登記，由上海清算所清算，交易商協(xié)會負(fù)責(zé)產(chǎn)品的注冊。想要建立信托登記結(jié)算系統(tǒng)，僅依托信托公司內(nèi)部不可能完成，需要公權(quán)力的頂層設(shè)計和資源投入。信托產(chǎn)品登記結(jié)算服務(wù)應(yīng)當(dāng)由統(tǒng)一的登記結(jié)算機構(gòu)采取電子化形式來提供，如已經(jīng)完成信托合同登記業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)藍(lán)本編制的中債登，目前的資管計劃轉(zhuǎn)讓平臺所采取的電子結(jié)算方式也可以提供借鑒。

類比其他登記結(jié)算機構(gòu)，信托登記結(jié)算系統(tǒng)應(yīng)當(dāng)能夠?qū)崿F(xiàn)以下功能：賬戶的設(shè)立，符合條件的自然人和機構(gòu)能夠向信托登記結(jié)算機構(gòu)申請賬戶；信托產(chǎn)品的存管和過戶；信托產(chǎn)品交易的清算和交收。除此之外，信托登記結(jié)算機構(gòu)也應(yīng)當(dāng)能夠提供相應(yīng)的查詢業(yè)務(wù)。

目前看來，銀監(jiān)會似乎希望中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（下稱“中債登”）承擔(dān)建立信托登記結(jié)算系統(tǒng)的任務(wù)：2012年5月，中債登開始啟動了信托產(chǎn)品的合同登記業(yè)務(wù)工作，目前已經(jīng)完成了數(shù)據(jù)藍(lán)本的編制，用470個要素實現(xiàn)對所有信托產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化定義，把非標(biāo)準(zhǔn)化的信托產(chǎn)品轉(zhuǎn)化成標(biāo)準(zhǔn)化的數(shù)據(jù)和信息，登記范圍既包括產(chǎn)品信息的登記、受益權(quán)信息的登記，也包括監(jiān)管要素的登記。但在實踐中，中債登的信托產(chǎn)品登記系統(tǒng)并沒有起到實際的效果，據(jù)筆者走訪了解，一些信托公司的工作人員甚至不知道有這樣一個登記系統(tǒng)的存在。

2.2 可采用的交易模式分析

對于平臺的交易模式，有場內(nèi)交易和場外交易兩種交易模式的探索。場內(nèi)交易依托統(tǒng)一的、封閉運作的交易場所，場外市場交易則是在交易所外進(jìn)行的交易。場內(nèi)市場采取集中交易的方式，由多個買者和賣者進(jìn)行價格磋商，一個時點一般只有一個最佳價格，對交易品種的標(biāo)準(zhǔn)化程度要求相對較高。目前股票、上市交易型基金、期貨及部分標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約等都采取場內(nèi)交易。場外交易市場采取一對一的交易磋商機制，不依賴于統(tǒng)一的交易場所，可以交易的品種類型豐富，投資者之間能夠直接交易，適合機構(gòu)之間的大宗交易，現(xiàn)實中的場外交易市場如銀行間債券交易市場。兩種交易模式特點的比較見下表。

2.3 交易所“資管份額計劃轉(zhuǎn)讓”平臺模式的借鑒

目前，市場上存在的標(biāo)準(zhǔn)化投資產(chǎn)品如股票、債券和基金已經(jīng)有了完善的、能夠與一級市場形成有效互動的二級市場。信托產(chǎn)品之外的其他非標(biāo)準(zhǔn)化投資產(chǎn)品如資產(chǎn)管理產(chǎn)品，包括基金子公司的資產(chǎn)管理計劃與券商集合資產(chǎn)管理計劃，也可通過上海證券交易所（下稱“上交所”）或深圳證券交易所（下稱“深交所”）提供的平臺轉(zhuǎn)讓。資產(chǎn)管理計劃與集合資金信托計劃的運營模式大體相似，重要區(qū)別在于信托公司的監(jiān)管機構(gòu)為銀監(jiān)會，資產(chǎn)管理計劃的監(jiān)管機構(gòu)為證監(jiān)會；并且相較于信托產(chǎn)品的嚴(yán)格監(jiān)管，資產(chǎn)管理計劃監(jiān)管要求相對較低。

以深交所為例，點擊深交所頁面“業(yè)務(wù)專欄”中的“資管份額計劃轉(zhuǎn)讓”，即可進(jìn)入深交所的資管產(chǎn)品轉(zhuǎn)讓平臺。平臺的交易規(guī)則受深交所在2014年12月29日發(fā)布的《深圳證券交易所資產(chǎn)管理計劃份額轉(zhuǎn)發(fā)業(yè)務(wù)操作指南》和《資管計劃份額轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)常見問題及解答》規(guī)范，規(guī)定主要內(nèi)容如下：

在交易規(guī)則方面，對于符合要求的申請，交易所向管理人分配交易代碼，每只產(chǎn)品申領(lǐng)一個交易代碼，資管計劃份額的轉(zhuǎn)讓時間為每個交易日的9：15～11：30、13：00～15：30；單筆申報的最小數(shù)量和轉(zhuǎn)讓基數(shù)均為1000份；參考價格和轉(zhuǎn)讓區(qū)間依據(jù)資管計劃說明書或合同約定，例如轉(zhuǎn)讓價格參考價格的上下10%。

在交易結(jié)算方面，根據(jù)清算機構(gòu)的不同分為不同模式：

（1）份額登記托管在中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司（下稱“中證登”）的，投資者可以使用開放式基金賬戶進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，成交確認(rèn)后，由中國結(jié)算總公司負(fù)責(zé)清算交收（目前暫限于現(xiàn)金管理產(chǎn)品）；投資者也可以將份額轉(zhuǎn)托管至深市證券賬戶，然后使用證券賬戶進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，成交確認(rèn)后，由中國結(jié)算深圳分公司負(fù)責(zé)清算交收。

（2）份額登記托管在自建TA（Trade Agent，交易代理）的，如果使用電子化接口進(jìn)行交易申報，管理人需按照深交所《資產(chǎn)管理計劃份額轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)之券商技術(shù)系統(tǒng)變更指南》進(jìn)行改造，改造后管理人可使用投資者自建的TA賬戶進(jìn)行轉(zhuǎn)讓申報，由交易所確認(rèn)后由份額登記托管機構(gòu)辦理清算交收；如果使用綜合協(xié)議交易終端進(jìn)行申報，管理人可直接使用投資者自建TA賬戶進(jìn)行轉(zhuǎn)讓申報，交易所成交確認(rèn)后由份額登記托管機構(gòu)辦理清算交收。

在信息披露方面，深交所要求管理人按照證監(jiān)會有關(guān)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的相關(guān)規(guī)定，履行信息披露義務(wù)；具體操作方面，交易所可以通過該平臺披露提供轉(zhuǎn)讓服務(wù)的資管計劃的產(chǎn)品名稱、證券代碼、證券簡稱、轉(zhuǎn)讓開始日、轉(zhuǎn)讓到期日、管理人、轉(zhuǎn)讓范圍等基本信息，以及意向報價信息和轉(zhuǎn)讓成交統(tǒng)計信息；管理人可以通過交易所披露資管計劃重大事項的提示性信息。

上交所和深交所的資管計劃份額轉(zhuǎn)讓平臺有著很好的活躍度，至今，深交所已轉(zhuǎn)讓資管產(chǎn)品計劃份額轉(zhuǎn)讓交易額達(dá)509億元，上交所交易額為68億元。兩大交易所在交易所內(nèi)開辟出供資管份額轉(zhuǎn)讓的交易平臺，這對信托產(chǎn)品交易平臺的建立有一定借鑒意義。資管計劃份額轉(zhuǎn)讓平臺的活躍有賴于其所依托的交易結(jié)算系統(tǒng)的相對完善。實際上，中證登承擔(dān)了包括資產(chǎn)管理計劃份額轉(zhuǎn)讓和全國股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)在內(nèi)的金融產(chǎn)品交易市場的登記結(jié)算功能，股東為上交所和深交所；兩大交易所由證監(jiān)會垂直管理，而信托公司的監(jiān)管機構(gòu)為銀監(jiān)會。相比于資管產(chǎn)品，信托產(chǎn)品登記和受益權(quán)流轉(zhuǎn)一直無法有效實行，可能與信托產(chǎn)品與資管產(chǎn)品“分屬”兩大不同的監(jiān)管機構(gòu)，信托登記結(jié)算系統(tǒng)無法被納入證券登記結(jié)算系統(tǒng)有關(guān)。

3 結(jié)論

準(zhǔn)確的功能定位和有效的模式選擇有利于全國信托登記中心的建立與運作。銀監(jiān)會批準(zhǔn)建立的全國信托登記中心雖然在信托財產(chǎn)登記公示方面不能替代財產(chǎn)登記機構(gòu)的作用，但對于促進(jìn)信托產(chǎn)品二級市場交易，提高信托產(chǎn)品流動性意義重大。全國信托登記中心能夠依托中債登建立的信托登記結(jié)算系統(tǒng)，為信托產(chǎn)品查詢和轉(zhuǎn)讓提供平臺，共同實現(xiàn)信托產(chǎn)品的交易流轉(zhuǎn)功能。然而信托產(chǎn)品統(tǒng)一交易平臺的建立有著諸多制約，詳細(xì)的構(gòu)建還需要進(jìn)一步深入研究。

收稿日期：2015-10-18