2015，A股走在獨木橋上

一致看多，這是筆者對各大券商2015年策略報告會的總結，這也是自2008年以來，賣方機構觀點最為統一的一次。從當前各賣方所給出的理由來看，在一致看多的同時也存在一些未知因素。

一致看多的依據

一是無風險利率的繼續下行，居民資產再配置。2014年以來，由于監管部門對非標的控制，以及經濟持續疲軟所導致的資金需求不足，社會融資成本出現了下降。而央行在公開市場上調低14天期中標利率，更是在引導利率下行。

2014年11月21日，央行出人意料地下調存款基準利率0.25%、貸款基準利率0.4%，這無疑打開了市場對于貨幣政策進入寬松的預期空間。2015年，由于對經濟進一步疲軟的預期，繼續降息、降準的預期濃厚。隨著利率的下行，社會融資成本將繼續下行，各寶寶類理財產品的收益率也將繼續下行，居民的資產配置將發生變化——存款進入股市將帶來資金面上的充沛。同時，在寬松貨幣政策的影響下，整體社會流動性也將趨好，因此股市的估值就會上移。

二是改革帶來市場風險偏好的提升。雖然在2014年中，很多層面已經開始改革，金融市場更是邁出了一大步，無論是利率市場化還是滬港通等都是可圈可點的奪目之筆，但是市場翹首以盼的國企改革整體進程還是慢于市場預期。在新的一年中，國企改革、土地改革、收入分配體制改革等或都將提速，這對于市場而言，無疑又是一大利好。隨著改革的落實，企業、社會整體效率會得到提高，股市作為投資者情緒和預期的載體，必會使得投資者的風險偏好出現抬升，從而使得股市的估值出現上升。

三是金融杠桿的提升。自2014年7月起，融資余額突然放量。隨著兩融門檻的降低，兩融標的的增多，以及后知后覺者的紛紛加入，至2014年12月初，融資余額已經突破9300億元，直奔萬億元大關。投資者加杠桿成為了時髦的詞匯，富人帶領著窮人一起在股市加杠桿成為看多股市的又一大理由。

此外，從股市上漲的目的來看，資產證券化、盤活國有資產、注冊制以及鼓勵企業通過直接融資來完成轉型發展等都需要一個朝氣蓬勃、蒸蒸日上的股市環境。這一切均指向2015年將是一個讓投資者愉快的收獲大年。

同時，2014年10～12月的連續大漲、每日近萬億的成交量，說明市場情緒亢奮。而情緒會傳染，基金經理、研究員、交易員、分析師等都是這個市場的一分子，同樣也會受到樂觀情緒的影響。

未知的變量

但在這歲末年初之際，挑燈思索之時，筆者激動的情緒隨著思緒逐漸平復。回憶此前，我們分析師在做預測的時候，通常容易將事物進行線性外推，然而事物的發展均是非線性的。一個變量發生脫離軌跡的變化，那么結果就會發生偏離，甚至可能是相反的方向。

筆者認為，2015年的市場同樣存在著未知的變量，或是已知變量發生超預期變化的可能。因此，2015年的投資更像是走在獨木橋上，走過去了，投資者將獲得豐厚的回報，然而任何可能出現的閃失，都會讓投資者損失慘重。

國際資金流向

國際資金流向就是其中一個變量，這或可從外匯市場各國匯率的變化一見端倪。2014年年初，人民幣持續貶值，這一方面或是央行為了刺激出口有意為之，但另一方面也顯示出國際資金在流出中國。直到2014年二季度末，這種情況發生了改變。人民幣匯率在經過了近1個多季度的貶值之后，開始重新震蕩走高。從EPRF公布的資金流向變化上來看，也是如此，2014年整個一、二季度，國際資金以流出為主，直到二季度末，國際資金開始重新流入國內。似乎國際資金的流入、流出和股市的上漲、下跌存在著一些正相關的關系。

2015年，國際經濟形勢依舊復雜，尤其是美國加息的時間點對國際資金的流向影響較大。而中國此時則處在降息周期之中，兩國間利差減少或引發的資金變化是需要格外注意的一個變量。

融資余額增量

按照當前主流券商的預測，2015年兩融余額將達到1.5萬億元，也就是說從當前9300億元的基礎上還將有5000多億元的空間。從絕對量上看，5000多億元的融資量并不少。但是從相對量上看，2014年6000多億元的融資增量大部分是在下半年完成的，這說明2015年5000多億元的融資量較2014年下半年的增量在增速上將會出現下行。這似乎和2014年的9、10月份的情況有所不同。

今天加杠桿，或許在明天就是去杠桿。因此，需要持續觀察兩融的變化。另外，政策對兩融的態度也是非常關鍵的一個變量因素。因此，融資余額的增量是否能夠對沖國際資金外流，從目前這個時點上來看，是難以下定論的。

從庫存周期看A股周期

除了資金外逃之外，還需要觀察庫存周期變化情況。2002年以來，中國經濟共經歷了三輪庫存周期，分別是2002年10月～2006年4月（43個月）、2006年5月～2009年8月（40個月）、2009年9月～2013年8月（47個月），平均時長43個月律。其中庫存周期的上升期為26～28個月，大體占周時長期的2/3。研究庫存周期對于股市的意義在于，在2006年之后，股市的重要拐點提前庫存周期約8個月。由于上證指數存在著明顯的結構性問題，因此主要參考了深圳綜指。譬如庫存周期底部2006年5月對應股市底部2005年10月，庫存周期底部2009年8月對應股市底部2008年11月，庫存周期底部2013年8月對應股市底部2012年12月;同樣庫存周期頂部2008年8月對應股市頂部2008年1月，庫存周期頂部2011年10月對應股市頂部2011年3月。

假設本輪庫存周期依舊是43個月左右，則周期將會持續至2017年年初觸底，完成一個上升段和一個下降段;假如其中上升期是27個月左右，則會持續上升至2015年三季度末至四季度觸頂。那么問題又來了，是否這一次深圳綜指又會較庫存周期頂部提前8個月左右見頂呢？

2015年的A股投資是一個走獨木橋的過程，在祈禱一切順利，天佑投資者的同時，仍需格外小心“妖風”。

而在行業選擇和配置上，筆者認為有兩點需要投資者格外注意。一是繼續沿著改革的道路走，轉型創新將賦予企業新的生命力。這就需要投資者自下而上去挑選投資標的物。從上至下來看，國企改革將是一大亮點。二是從風格的角度看，如果前文談到的庫存對股市影響的判斷正確的話，以深圳綜指為代表的中小盤的機會將小于權重股，而風險則又大于權重股和藍籌股。因此，建議投資者可以將注意力更多放在權重股和藍籌股身上。