山東省中小企業債務融資與公司績效關系研究

趙 煒，劉辰翔

（博仁大學，泰國曼谷 10310）

一、緒論

目前，中小企業在中國國民經濟當中占據了非常重要的地位，成為中國經濟建設的中堅力量。在山東，中小企業已經發展到80萬戶，加上個體工商戶，大約是320萬戶。據山東省中小企業辦公室提供的一組數字顯示：“2013年，大約全省50%的GDP、60%以上的稅收、70%以上的創新成果、80%以上的就業崗位、90%以上的企業個數，都來自于中小企業”。然而，由于中國中小企業一般經營規模較小，可抵押物少，技術水平較低，經營風險較大，在日益激烈的市場競爭中處于劣勢地位。部分中小企業由于管理水平不高，財務信息不透明，致使金融機構的監管成本較高，增加了銀行等金融機構對中小企業放貸的成本，而信息的不對稱更讓銀行等金融機構不愿意貸款給中小企業。尤其是中國的大銀行，服務對象基本上是大企業、大集團。目前為中國中小企業提供信貸服務的主要是地方商業銀行，這些金融機構的規模相對較小，在某種程度上難以滿足中小企業的資金需求。這些問題使得中小企業在獲得銀行以及其他金融機構的債務融資時面臨著很大的困難，資金不足已成為現在中小企業發展中最突出的問題，直接制約著中小企業的健康發展。

從國外研究來看，其著重于對企業的債務融資、企業績效和市場價值之間關系的研究。在企業融資結構和經營績效方面，大部分研究認為：財務杠桿和企業價值是正相關的。Masulis和Ronald W（1983）的實證研究表明三點：一是企業的負債水平和經營績效呈正相關關系；二是企業財務杠桿和普通股票的價格呈正相關關系；三是負債會對公司績效產生影響，其水平變動范圍是在0.23-0.45之間。Timan、Friend(1988)等對美國公司進行了大量的實證研究，總結出：公司獲利能力越強，公司債務越少，即企業的獲利能力與債務之間呈負相關關系。通過分析1980—1991年30個發展中國家及發達國家的數據，Demirguc-Kunt和Maksimovic（2003）研究得出，發達工業化國家與發展中國家相比，其企業一般擁有更多的長期債務；一個國家的大型公司要比小型公司擁有更多的長期債務。從國內在債務融資方面的研究來看，其多側重于債務融資影響和公司治理這兩方面。于東智（2003）以1998-2001年上市公司的財務數據為樣本進行研究，最后得出了公司績效與資產負債率呈負相關的結論，并且認為是由上市公司債務管治的軟約束特征所導致的。王靜（2010）在《企業負債經營風險控制研究》中提到：“負債經營是降低企業資金成本和提高企業股東效益的有效手段，但是在利用其提高企業經濟效益時，也會伴隨著企業所有者蒙受損失的風險”。她分析了公司負債潛在的風險，主要是財務杠桿負效應—過度負債會使企業財務風險增加，從而降低企業的再籌資能力、按期還本付息的責任風險、利率變動風險、信用緊縮風險以及債務規模過大帶來的風險，并提出了一系列宏觀和微觀方面的防范對策和策略。

二、山東省中小企業融資現狀及特點

（一）山東省中小企業債務融資現狀

本文以山東省中小企業板上市公司作為樣本，對企業債務融資與公司績效之間的關系進行進一步的研究。從2001年6月25日中小企業板建立至今，山東省中小企業板上市公司共發行約220億股，總資產約1625億。在樣本企業中，制造業企業占山東省中小企業板上市公司的的比例為66%，共33家，處于山東省經濟的主導地位。

山東省中小企業板上市公司的資產負債率（DAR）與長期資產負債率(LDAR)有逐年遞增的趨勢。將2011年—2013年的數據進行對比后發現：DAR增加了4.77%，LDAR增加了1.44%。但從總體來看，50家上市公司的資產負債率平均值為35%左右；長期負債占總資產的比率很低，只有3%—5%。而這也間接地反映了企業的債務結構以流動負債為主，過高的流動負債可能會給企業帶來資金周轉風險。

樣本企業2011年—2013年總資產負債率的頻率分布情況，其分布基本為正態分布，總資產負債率大多數集中在15%—45%之間，其中在30%—35%之間尤為集中，說明山東省中小企業板上市公司的股權融資所占比重高于債務融資，是上市公司主要的融資方式。

樣本企業2011年—2013年長期資產負債率的頻率分布情況，長期資產負債率大多數集中在0%—5%之間，并且多集中在3%左右，有較少的公司長期資產負債率高于10%。而高于25%的則更少。說明在山東省中小企業板上市公司的負債結構中，流動負債所占的比例甚高，當上市公司的流動資金不足時，主要是依靠短期負債來獲得企業經營所需的資金。

企業經營績效指的是企業作為一個組織本身的收益和對企業經營管理情況的綜合評價。本文選取了總資產收益率(ROA)、凈資產收益率(ROE)、存貨周轉率(IR)、總資產周轉率(TAT)、流動比率(LR)、速動比率(SR)、營業利潤增長率(PMG)與凈利潤增長率(NIG)這八個指標來對山東省中小企業板上市公司2011年—2013年的業績變化進行描述。

對比三年的數據，結果反映績效的指標全部呈現下降的趨勢。本文初步判定山東省中小企業板上市公司債務融資與公司績效之間的關系呈現為負相關，即企業債務融資的增加會導致公司績效的下降。

資產收益率也可以稱作資產回報率（ROA），它作為衡量企業的經營指標常被企業使用。本文對樣本企業的資產收益率進行計算后得出如下結果：2011年50家樣本企業的平均資產收益率為7.35%，2012年為5.67%，2013年繼續下跌為4.96%。這表明了企業的盈利能力、資產使用效率降低，即樣本企業在提高收入與節省資源等方面沒有做到位。

（二）山東省中小企業債務融資特點

對于中小企業而言，由于缺乏必要的信用基礎，難以通過公開發行債券獲取資金，因此其債務融資主要來源于銀行等金融機構的貸款。隨著近年來國家政策的逐步改變，中小企業債務融資得到極大鼓勵。對于不確定性大但是發展前景廣闊的中小企業而言，債務融資正在逐漸成為企業外源融資的重要組成部分。2011年10月山東省濰坊市在全國首批成功采用區域集優融資模式發行中小企業集合票據1.8億元，此舉標志著山東省中小企業融資模式實現新的突破。縱觀國家戰略層面的金融創新在山東省的實踐，從集合票據到區域集優的集合票據，在這種“試驗—解決—創新”的螺旋式推進過程中可以發現山東省中小企業的債務融資主要呈現出以下幾個特點。

1.債務融資發展迅速，勢頭強勁

山東省政府通過與證監會以及深圳證券交易所的溝通，于2012年7月16日實現首次中小企業私募債券試點，三家企業經過重重篩選后入圍,并且成功融資4.6億元，從而實現債券融資市場里程碑式的突破。2013年—2014年，全省以青島、濰坊和東營三市構建宏觀經濟網絡，鼓勵企業債券市場的進一步發展，并且充分發揮政府在經濟中的主導作用，實現了中小企業債券融資36億元的好成績。

2.政府主動性逐漸加強

銀行貸款作為債務融資的重要組成部分，一直都是很多自身缺乏債券發行能力的中小企業的首選。在集合票據推行初期，雖然讓中小企業看到了快速融資的希望，但是在實際操作過程中卻問題重重。事實上，通過將中小企業聯合起來作為一個債務主體來參與債券市場融資的這一方式，只可以在一定程度上緩解中小企業融資難的問題。無可否認，這種辦法在實踐初期確實給了很多中小企業以不切實際的想象，認為從此可以解決資金缺口，同時也給了銀行貸款風險降低的錯覺。然而，在整體債券總量發行十分有限的情況下，人們發現其實中小企業固有的弊端并沒有得到解決。在集合票據的內部約束力中，各個企業分別承擔著自己的盈虧風險，而銀行對這一債務主體仍然缺乏足夠有效的信息來評價風險,因而市場逐漸變冷，雖然政府仍然在不斷倡導，但是出于利益的理性考慮，大多數債權主體的行為已經悄悄發生了變化。投資者們往往更加關注擔保人自身的經濟實力和信譽水平，而對投資產品本身反而不再看重。這樣一種畸形發展的后果只能使整個市場逐漸萎靡，無法進一步推廣。

在此基礎上，區域集優的集合票據作為一種改進的方式進行了試點改革。區域集優改變了原先政府倡導、市場選擇的方法，它充分發揮了政府的主觀能動性，讓政府成為一種信用中介加入到中小企業和商業銀行之間的博弈中。它的革新在于：在社會主義市場經濟體制下，地方政府通過設立專項基金，為中小企業的還款付息提供擔保，從而實現了政府信用和企業信用的疊加，在不影響收益的前提下大大降低了投資風險，提振了投資者的信心。政府以信譽為擔保，以固有資金為手段，很好地保障了投資者權益，因而成為了市場中有力的財務杠桿，往往可以通過數億的資金儲備撬動幾十倍的流動資金，為中小企業的發展注入活力。

3.促進信息共享，重點項目得到支持，推進產業結構優化

市場存在的盲目性和滯后性會導致很多優秀的企業由于缺乏市場力量，或者不愿意承擔高昂的社會融資成本，無法獲得足夠的經濟支持，很多資源被白白浪費。這種情況在集合票據的融資形式下仍無明顯改觀。同樣作為政府關注的重點發展行業中的企業，雖然可以通過公司間的聯合申請獲得資金支持，但是大多數時候由于地域的局限性，企業更愿意選擇沒有直接競爭關系的鄰近企業組建債務主體。而政府對此無能為力，只能通過軟性實力引導整個區域的規劃發展。這樣的結果就是產業集中程度低，結構優化推進緩慢。由于中小企業資金、實力與競爭力不強，很容易對輕微的市場經濟波動產生劇烈反應，聯合體整體應對外界風險的能力較個體而言并沒有出現較大程度的改善，松散無組織的市場競爭主體在內耗中延緩了整個地區的發展速度。

隨著債券融資方式的進一步創新，政府介入市場的力量逐漸加強。區域集優的集合票據因為出現政府資金擔保這一環節，讓政府獲得了對企業進行宏觀調控的權力。重點項目重點支持，并提供專項資金作為擔保，可以有效推動目標產業的發展，推進產業結構優化，實現原有經濟結構的調整。事實上，山東省中小企業的債務融資在該項方法試點之后，已經明顯傾斜于第二產業和第三產業。而這樣的一種融資方式，也從實際上推動了企業和銀行間的信息共享。通過將政府作為一種中介媒體，銀行可以在省市發展的戰略規劃背景下進一步了解中小企業的發展現狀、資金實力以及未來前景，從而有效改善之前企業和銀行之間信息不對稱的狀況，有助于進一步甄別企業還款付息的能力（即違約概率）和信用風險大小，推動債務融資的發展。

三、實證分析設計

（一）實證研究設計思路

主要按照以下思路來進行實證分析。第一步,把50家山東省中小企業板上市公司有關經營績效的財務指標選出并進行計算，確定能夠成為因變量的初始數據。第二步,運用統計數據分析軟件得到樣本的財務指標主因子，通過最大方差旋轉法對主因子進行分析。然后通過主成分分析來對8個財務指標綜合計算得出50家上市公司的績效水平。第三步是建立反映企業債務融資的資產負債率、長期資產負債率與經營績效之間的線性回歸模型，從而分析它們之間的關系。第四步，結合現實情況對所得結果進行分析。

（二）樣本選取

選取了10個變量作為初始變量。為了保證企業債務融資結果的穩定性，本文選用應用廣泛的債務融資指標：資產負債率與長期資產負債率來作為反映上市企業債務融資現狀的財務指標。其中，資產負債率表示公司總資產中有多少是通過負債籌集的，這一指標是評價公司負債水平的綜合指標。同時也是一項衡量公司利用債權人資金進行經營活動能力的指標，反映債權人發放貸款的安全程度。而長期資產負債率是指非流動負債占總資產的百分比。長期資產負債率反映的是企業長期負債結構，由于流動負債的數額經常變化，大都使用長期負債結構來對債務融資結構進行管理。

選取四個方面的指標來綜合考察上市企業的經營績效。首先，盈利能力反映的是企業的獲利能力，本文選用總資產收益率和凈資產收益率作為代表；其次，營運能力反映的是企業對資產管理運用的能力，由存貨周轉率和總資產周轉率來代表；再次，償債能力反映了企業對公司財務風險評價的能力，由流動比率和速動比率來代表；最后，發展能力是企業今后的成長能力，本文選用營業利潤增長率與凈利潤增長率作為其代表。

（三）因變量的確定

假設原來有N個樣本，K個變量指標的多元指標為Y1，Y2,…，YK，通過主成分分析，它們的綜合指標（新變量指標）為 Z1，Z2，…，ZM(m<=k），把它們線性變換為 K個新變量，即：

需要滿足的條件是：

（1）Zi和 Zj獨立，i≠j，i，j=1,2，…，k；

（2）vaY（Z1）≥vaY（Z2）≥…≥vaY（Zk）；

（3）A2i1+A2i2+…+A2ik=1，i=1,2，…，k；

Z1，Z1，…，ZM是 Y1，Y2，…，YK的主成分，AMK是指第 M主成分在第K個標準指標量YK上的得分系數。將每一個樣本的標準化觀察值代入計算公式中，計算得出每一個樣本K個主成分值，即為主成分得分。

取每個主成分相對應的貢獻率作為構建50家樣本公司績效綜合得分的權數，并對四個主成分進行加權平均，然后根據綜合經營績效評價函數來計算得出50家中小企業板上市公司2011年—2013年的綜合經營績效Y。

Y=B1Z1+B2Z2+B3Z3+B4Z4（Bi為貢獻率）

四、研究結果分析

（一）2011年資產負債率與公司績效的回歸分析

根據分析可知，對應F統計量的值為20.634，顯著性水平小于0.05，可以認為所建的回歸方程有效。回歸系數B的估計值為-6.377，t統計量的值為-4.542，對應的顯著性水平Sig=0.000<0.05,可以認為回歸系數有顯著意義。企業經營績效與資產負債率是負相關的。

所得的直線回歸方程為：Y=3.990-6.377X1

2011年長期資產負債率與公司績效的回歸分析

根據分析可知，F=3.724，P=0.060＞0.05，由此可以認為長期資產負債率（LDAR）與公司績效（Y）不存在線性相關關系。

（二）2012年資產負債率與公司績效的回歸分析

根據分析可知，對應F統計量的值為19.687，顯著性水平小于0.05，可以認為所建的回歸方程有效。回歸系數B的估計值為-4.982，t統計量的值為-4.437，對應顯著性水平Sig=0.000<0.05,可以認為回歸系數有顯著意義。企業經營績效與資產負債率是負相關的。

所得的直線回歸方程為：Y=3.217-4.982X1

長期資產負債率與公司績效的回歸分析

根據分析可知，F=1.717，P=0.196＞0.05，由此可以認為長期資產負債率（LDAR）與公司績效（Y）不存在線性相關關系。

（三）2013年資產負債率與公司績效的回歸分析

根據分析可知，對應F統計量的值為6.118，顯著性水平小于0.05，可以認為所建的回歸方程有效。回歸系數B的估計值為-4.908，t統計量的值為-2.473，對應顯著性水平Sig=0.017<0.05，可以認為回歸系數有顯著意義。企業經營績效與資產負債率是負相關的。

所得的直線回歸方程為：Y=2.292-4.908X1

長期資產負債率與公司績效的回歸分析

根據分析可知，F=0，P=0.999＞0.05，由此可以認為長期資產負債率（LDAR）與公司績效（Y）不存在線性相關關系。

五、研究結論

本文以2011年—2013年山東省中小企業板上市公司作為樣本。在對其債務融資與公司績效之間的關系進行了線性回歸分析，結果發現樣本企業的資產負債率與公司績效呈負相關的關系，也就是說公司的資產負債率越高，公司的績效就會越差；而長期資產負債率與公司績效沒有顯著的線性相關關系。造成這種結果主要有以下幾點。

首先，山東省中小企業板上市公司的債務融資沒有為公司績效帶來提升的作用，這與于東智（2003）、謝惠貞（2008）等人有相同的研究結論。這表明山東省中小企業板上市公司債務融資的財務杠桿作用、稅盾作用以及監督激勵等正面影響都沒有得到有效發揮。山東省內參與債務融資的各方都缺乏必要的積極性，因為這是一種政府調控的手段，而不是市場化的自然結果。債務融資雖然不斷地被強調，但是在融資體系中定位不明確，要突破現有困境仍然任重而道遠。

其次，“長期資產負債率與公司績效沒有線性相關關系”這一實證結果，很好地反映了山東省中小企業板上市公司的實際經營狀況，即公司的負債主要是流動負債，長期負債所占比例極低，水平多集中在0%-5%之間。流動負債越多使得企業短期內需要償還的負債就越多，企業的經營風險和資金壓力也隨之變大，一旦企業的資金供應不足，就可能出現企業破產倒閉的情況。

再是，2011年—2013年，山東省中小企業板上市公司的債務融資比例有了提升，50家樣本企業的資產負債率（DAR）均值增加了4.77%，長期資產負債率(LDAR)均值則增加了1.44%，但是50家上市公司的資產負債率平均值為35%左右，這表明公司的債務融資狀況不理想。長期資產負債率處于0%—5%之間，企業主要以流動負債為主，這樣不僅會增加資金周轉風險，而且還說明企業缺少長期發展的資金。

最后反映公司績效的指標呈現下降的趨勢。把2011年—2013年的績效數據進行對比后發現，總資產收益率(ROA)下降了2.39%，凈資產收益率(ROE)下降了2.84%。主要原因是因為上市公司的股權融資使得公司的股本與凈資產大幅增加，致使公司績效被稀釋，同樣也反映了山東省中小企業板上市公司的資金使用效率不高，投資規模提高了，投資效益卻下降了。

六、研究建議

第一，山東省中小企業應從自身實際情況出發，強化企業的信用意識，加快財務會計改革進程，完善企業會計準則和財務信息披露制度，及時公布財務信息，進一步完善債券市場信用結構，為中小企業融資開辟綠色通道，促進小微企業發展。此外，山東省中小企業還應該培養或是引進信用評級人才，督促企業養成遵紀守法、不偷稅漏稅、信守合約的優良素養，為企業的債務融資創造優良的條件。

第二，企業應當正確認識風險，樹立風險意識，熟練地掌握科學預測風險的方法，建立完善的風險應對體系。企業財務人員應根據相關歷史數據以及未來的市場發展狀況，分析測算出企業的最佳資本結構，從而確定債務融資占資金總額的比例。另外，還需要評價企業各個時期的財務狀況和財務風險，及時防范和規避風險。企業應建立完善的償債能力指標分析體系，定期進行短期償債能力和長期償債能力的分析，并對計算出來的各項指標進行專項分析。與此同時，企業應理性地對待自己的擴張行為，在投資之前應充分地了解市場，認真分析企業自身的競爭力，約束自己的盲目行為。

第三，當前山東省中小企業板上市公司大多為家族式管理模式，這使得債務融資理論中體現的通過債權人的監管達到對經理人約束和激勵的正面效果失效。因此山東省中小企業板上市公司應積極引入職業經理人，從而有利于增強債權對公司的硬性約束。

第四，目前中國民間信貸機構發展較快，山東省應正視民間的信貸機構，對其“疏”而不是“堵”，要適當地放寬民間資本參股設立中小金融機構的條件，適當放松社區銀行和村鎮銀行的設立條件，鼓勵中小金融服務機構的發展，并對民間借貸市場進行規范管理和引導，使得中小金融機構、民間信貸機構體制化、規范化、健康化的發展。

第五，中國應對破產制度實施改革，建立有效的償債保障體系，對債權債務之間的關系進行強化，并提高政府、銀行等機構對企業的監控力度。企業債務融資與經營績效呈現負相關的關系，表明中國中小企業的債務融資在對公司的管理中出現預算軟約束狀態。與股權融資相比較而言，債務融資應該對公司形成硬約束，即債權人利用其對企業的相機控制權來約束企業管理當局的經營：一是企業陷于財務困境時，債權人取代股東獲取了企業的剩余控制權；二是在債務契約中規定各種限制性條款，一旦企業未能遵守這些條款，債權人可以通過威脅撤資等手段施加懲罰來影響企業管理當局的決策。但是在中國，由于諸多因素的干擾，使得破產制度變得有名無實，從而導致中小企業板上市公司的風險意識不高，繼而容易出現投資過度，業績下滑的現象，致使債務融資的杠桿作用不能有效發揮。

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