控制大股東侵占與企業投融資決策研究

顧乃康，鄧劍蘭，陳 輝

1 中山大學 管理學院，廣州 510275 2 廣東金融學院 金融系，廣州 510275

控制大股東侵占與企業投融資決策研究

顧乃康1，鄧劍蘭1，陳 輝2

1 中山大學 管理學院，廣州 510275 2 廣東金融學院 金融系，廣州 510275

基于中國上市公司股權高度集中且控制大股東不積極參與權益再融資的現實背景，借鑒動態公司財務的相關研究成果，采用實物期權方法，在理論上構建基于控制大股東侵占并內生化了控制大股東持股比例、破產成本、稅收因素的企業投融資決策的動態模型，探索控制大股東侵占對企業投融資決策的內在作用機理。通過設定合理范圍的參數，使用Matlab工具對模型進行具體的數值模擬和分析。研究結果表明，控制大股東的侵占行為會導致企業的投資時機和違約時機提前，并引發過度投資和過度負債；與積極的控制大股東相比，消極控制大股東的侵占行為對企業投融資決策的扭曲作用更大。加強對中小投資者利益的保護以及鼓勵或者誘使控制大股東積極參與權益再融資是改善控制大股東過度投資和過度負債的有效路徑。

投資者保護；控制大股東侵占；投資決策；融資決策；實物期權

1 引言

眾多研究發現，世界上許多國家的企業具有股權集中于大股東的特征。在外部投資者利益得不到良好保護的制度背景下，取得控制權的大股東為攫取控制權私利經常會侵占中小股東的利益，并依據其自身私利而不是全體股東的利益最大化做出投融資決策，尤其以新興市場國家更為突出[1-2]。雖然隨著股權分置改革的完成以及對控制大股東的監管不斷強化，中國以往嚴峻的投資者保護不力以及一股獨大問題逐漸得以改善，但中國中小股東利益保護不力的局面仍沒有得到根本扭轉[3-4]，中國上市公司股權結構高度集中的局面也仍普遍存在。根據Wind數據庫的數據統計，至2013年底中國非金融類上市公司中第一大股東持股比例的均值為36.38%，第一大股東持股比例達30%和50%以上的分別占上市公司總數的84.88%和21.48%。而且，控制大股東還通過是否參與以及參與權益再融資的程度改變著其持股比例。根據Wind數據庫的數據統計，從2006年至2014年上半年，在發生的108次公開增發事件中，控制大股東以現金參與認購的占33.33%，不參與認購的占66.67%；在發生的1 510次定向增發事件中，控制大股東以現金或資產參與認購的占41.32%，不參與認購的占58.68%。基于以上的現實背景，本研究探討在投資者保護不力的局面下，控制大股東的侵占行為是否以及如何扭曲企業的投融資決策且量化的影響程度如何、控制大股東持股比例的改變或者參與權益再融資的程度是否以及如何進一步扭曲企業的投融資決策且量化的影響程度又是如何。

2 相關研究評述

關于控制大股東的侵占行為與投融資決策效率的關系研究及其結論更多地體現在實證研究成果中。學者經實證研究發現，在公司存在控制大股東時，公司的控制權和現金流權分別對企業價值具有侵占效應和激勵效應[5-6]，控制權與現金流權兩權分離度越高的企業越傾向于過度投資[7]。La Porta等[8]、Johnson等[9]和俞紅海等[10]實證檢驗認為，通過加強投資者保護、提高公司治理水平或提高大股東持股比例能夠提高控制大股東的投融資決策效率。然而，這些實證研究并沒有較好地揭示控制大股東侵占對企業投融資決策的內在作用機理，更難以從理論上指出哪些影響因素以及在何種程度上對抑制控制大股東的無效率投融資決策行為起到關鍵的作用。

在理論研究方面，現有的針對控制大股東侵占行為的研究多從公司治理的角度展開[11-12]，重點探討公司治理如何影響或者抑制控制大股東侵占行為的內在機理，但卻較少在理論上探討控制大股東的侵占行為對企業投融資決策的作用機理。同時，關于控制大股東侵占行為的理論研究也多從靜態視角而較少從動態視角予以討論。近年來，與本研究主題直接相關的研究成果主要包括Morellec[13]和Lambrecht等[14]基于管理者-股東之間的代理沖突、Wu等[15]和Morellec等[16]基于大股東-中小股東之間的代理沖突分別就實際控制人的侵占行為如何對企業的投融資決策產生影響所進行的理論探索。前兩個研究雖然基于管理者-股東之間的代理沖突，但在管理者兼為控制股東或作為控制股東代言人的情形下，這些研究實際上與本研究也具有共通之處。具體地，Morellec[13]在投資是外生的假定下，基于管理者具有自由處置權且通過投資項目可獲取額外私利的背景構建管理者的資本結構動態決策模型，認為管理者的代理行為促使管理者會選擇較低的負債水平；Lambrecht等[14]基于管理者因具有特定的專業技能而具有機會獲得或侵占企業部分利益的假定，經建模發現，破產成本的存在導致投資時機發生扭曲，而當管理者存在個人預算約束時則會導致企業推遲投資且過度負債。在后兩個研究中，直接基于控制大股東與中小股東之間的代理沖突，Wu等[15]通過拓展Myers等[17]的靜態融資模型考察控制大股東侵占對企業投資決策的具體影響，依據所構建的模型及數值模擬結果，他們認為控制大股東的侵占行為會導致企業過度投資，而提高內部人的持股比例可以緩解這個問題；Morellec等[16]采用實物期權方法建立內生的動態模型，重點考察積極的控制大股東的投融資決策問題，并發現積極的控制大股東其侵占行為會導致企業提前投資，并在新項目融資中采用過少的債務。

從以上研究不難看出，少有研究從動態視角基于控制大股東侵占背景對企業內生的投融資決策行為機理進行深入探討。有鑒于此，本研究試圖在控制大股東侵占的背景下，采用實物期權方法構建控制大股東內生的投融資決策動態模型，并通過設定合理的參數范圍對模型進行數值模擬，以進一步揭示各影響因素的作用程度。本研究理論邏輯與Morellec等[16]的基本思路有一致的地方，但不同的是，本研究基于Myers[18]的思路內生化了對初始時刻的最優債務水平的決策，更為重要的是本研究依據參與權益再融資的程度區分了消極或積極的控制大股東情形，并分別探討這兩種情形下投融資決策的差異。

本研究基于實物期權構建的理論模型也體現了當前公司財務理論研究的兩大趨勢，即理論建模的內生化和動態化。近年來，公司財務的理論研究取得了豐富成果，一方面學者們越來越重視投資和融資的內生影響，并構建了許多不同的內生化了的公司財務模型[19-21]；另一方面學者們越來越多地將實物期權的方法應用于企業投融資決策模型的構建中，并逐步將公司財務的理論研究從靜態研究推至動態研究。實物期權方法正成為動態的公司財務研究的重要工具。在代理理論的研究方面，基于實物期權方法，Carlson等[22]和Sundaresan等[23]探討股東與債權人的代理沖突對企業投融資決策造成的影響，Lambrecht等[14]和Morellec等[24]則探討管理者與股東的代理沖突問題對企業投融資決策造成的影響；此外， Morellec等[25]和Bouvard[26]基于實物期權方法建立信息不對稱下的動態投融資模型；Hackbarth[27-28]則采用實物期權方法在管理者非理性假定下建立企業投融資決策的動態模型。本研究在控制大股東侵占背景下基于實物期權方法所進行的企業內生的投融資決策研究及其結果，有助于豐富動態的公司財務理論和代理理論的研究。

3 模型的構建和求解

3.1 模型的假設

假設某企業當前(即初始時刻)擁有一項現有資產和一個投資機會，該企業現有資產將在未來產生永續的現金流Xt，且Xt的變化符合幾何布朗運動，即

dXt=μXtdt+σXtdZt

(1)

其中，t為時刻，μ為現金流的增長率，σ為現金流的標準差，dZt為標準的維納過程增量。企業的投資機會具有不可逆轉性和可推遲性，并在實施投資的同時進行融資，且全部使用新增權益來融資。該項目的初始投資為I，一旦投資項目被實施，企業的現金流將增至ΛXt，Λ為投資后現金流增長倍數，Λ>1，也即該項目一經實施將會給企業帶來額外的永續現金流(Λ-1)Xt。此外，在理論建模中，假定所有的參與者均是風險中性的并按無風險利率r貼現現金流，且r>μ；還假定存在公司所得稅，稅率為τ。

假定企業的現有資產部分使用權益、部分使用風險性債務來融資，在初始時刻企業為現有資產融資時所采用的風險性債務是永續的，即企業必須永續地在每個時期支付固定的利息支出c。鑒于所籌措的債務是風險性債務，所以企業將遭受違約破產的可能性，且在違約發生時面臨破產成本。本研究設定破產成本為全部由權益融資下的企業價值的λ倍[27]，λ為企業的破產成本系數，0<λ<1。

本研究注意到，控制大股東在依據自身利益最大化做出企業投融資決策時，可能與控制大股東是否積極參與投資項目的新增權益再融資以及參與的程度有關，因為這可能會影響控制大股東的侵占利益以及所面臨的侵占成本。在企業所面臨的投資機會全部由新增權益來融資的假定下，本研究將控制大股東參與權益再融資的積極程度劃分為消極的或積極的兩種情形分別給予討論。第一種情形是控制大股東在權益再融資中是消極的，也即投資項目所需要的初始投資I全部由向外部投資者增發股份實現融資，而控制大股東不再新增持股，聽任控制權的稀釋。假定在初始時刻企業在為現有資產部分使用權益融資時發行了n0股的總股本，在隨機的現金流第一次達到某一水平X時實施投資項目，并通過向外部投資者增發股份Δn股而為初始投資I融資，那么企業在X處進行投融資后，消極的控制大股東新的持股比例為

(2)

(3)

鑒于控制大股東具有自身價值最大化的內在要求，通過對(3)式就侵占比例φ求偏導數并令其等于0，得到控制大股東自身價值最大化下的最優侵占比例，即

(4)

進而將φ*代入(3)式可得投融資后消極的控制大股東在其自身價值最大化下的價值函數，即

(5)

另一種情形是控制大股東在權益再融資中是積極的，也即在投資項目所需要的初始投資I全部使用權益融資時，控制大股東積極參與并保持初始的持股比例φ不變，即

α2(X)=φ

(6)

(7)

3.2 投資項目實施后控制大股東的投融資決策

在投資項目實施之后，企業僅面臨債務違約的實物期權以及違約時機(即違約閾值)的抉擇問題。為了能夠與一階最優狀態做出比較，本研究先考慮不存在控制大股東侵占的情形。針對這種基準情形已有諸多研究進行探討，借鑒Hackbarth[27]的成果，直接給出投資項目實施后全部權益的價值E+(X,c)、債務的價值D+(X,c)和企業的價值V+(X,c)為

(8)

(9)

V+(X,c)=E+(X,c)+D+(X,c)

(10)

(11)

(11)式所揭示的投資項目實施后的違約閾值即為一階最優違約閾值。

定理1 假定存在控制大股東的侵占行為，且初始的債務利息水平c是既定的。不管控制大股東是消極還是積極的，控制大股東所選擇的投資后的違約閾值均為

(12)

定理1表明，在債務利息水平c既定時，無論是否存在控制大股東的侵占行為，也不管控制大股東是消極還是積極的，控制大股東按照其自身價值最大化所做出的投資項目實施后的違約閾值決策與按照全體股東價值最大化所做出的決策一致。也即在債務利息水平c既定時，控制大股東是否存在侵占行為以及控制大股東是消極或是積極的，均不會影響投資項目實施后的違約時機抉擇。

3.3 投資項目實施前控制大股東的投融資決策

(13)

定理2 假定存在控制大股東的侵占行為，且債務利息水平c是既定的。在控制大股東是消極的情形下，實施投資項目之前控制大股東的價值函數為

(14)

其中，

且i=1

(15)

其中，

且i=1

(16)

其中，

且i=1。

定理3 假定存在控制大股東的侵占行為，且債務利息水平c是既定的。在控制大股東是積極的情形下，實施投資項目之前控制大股東的價值函數為

(17)

i=2

(18)

i=2

(19)

i=2

(20)

由于無法得到顯性解，因此在后文中將采用MATLAB軟件對(20)式的最優化問題進行數值模擬。而在最優化的求解過程中，依據定理1、定理2和定理3的結果分別設定控制大股東在消極或積極情形下的約束條件。

4 數值模擬及其結果分析

由于前文構建的模型內生化了控制大股東的投資決策、融資決策以及多種影響因素，所以模型比較復雜且無法直接給出模型顯性解的表達式，由此采用數值模擬的方法揭示各關鍵因素對控制大股東投融資決策的顯性量化關系以及模型的經濟意義就顯得十分必要。

在進行數值模擬時，針對各關鍵因素設定的基本參數如下：①投資者保護系數η=20；②控制大股東的初始持股比例φ=0.50；③破產成本系數λ=0.40；④公司所得稅率τ=0.25；⑤無風險利率r=0.05；⑥現金流增長率μ=0.01；⑦現金流標準差σ=0.25；⑧初始現金流x0=20；⑨初始投資資本I=200；⑩投資后現金流增長倍數Λ=2。投資者保護系數的設定參考Morellec等[16]的研究；公司所得稅率的設定參照中國公司制企業的所得稅率；借鑒劉星等[30]的成果確定破產成本系數；⑤～⑦的參數設定參照Morellec等[24]的研究；⑧～⑩的參數設定參照Hackbarth[27]的研究。此外，為不失一般性且覆蓋現實可能的情形，主要參數均允許在一定的合理范圍內變動并測定出其對控制大股東投融資決策的影響程度。如果以a=1(1)10表示在1～10之間每隔1選取一個數賦值給a，在模擬過程中設置的各參數范圍以及取值間隔為：η=2.50(2.50)30，φ=0.10(0.10)1，λ=0.10(0.10)0.60，μ=0.01(0.005)0.03，σ=0.15(0.05)0.35，I=200(100)400，Λ=1.50(0.50)2.50。由此，共生成162 000個模擬參數組合及各自結果。此外，對于更特殊的參數情形，如η=200、η=2 000 000以及λ=0.70、λ=0.80、λ=0.90等情形，本研究也進行了補充模擬和結果考察。然而鑒于篇幅原因，在文中僅選取部分參數結果進行報告，其他模擬結果的結論與本研究一致。

表1 關鍵影響因素對投融資決策影響的模擬結果Table 1 Simulation Results of the Key Factors That Affecting Investment and Financing Decisions

注：①基本參數設定為：τ=0.25，I=200，r=0.05，μ=0.01，σ=0.25，η=20，λ=0.40，φ=0.50，Λ=2；②按設定的基本參數得出的模擬結果由黑體字表示，存在消極或積極控制大股東侵占下的各閾值相對“不存在控制大股東侵占的基準情形”其扭曲程度用百分數表示。

表2 其他影響因素對投融資決策影響的模擬結果Table 2 Simulation Results of Other Factors That Affecting Investment and Financing Decisions

注：Panel A中列示的是不存在控制大股東侵占下投融資決策的一階最優值，由于小數點后僅保留兩位小數，導致進一步計算得到的各扭曲程度(即表中百分數)在基礎參數情形下與表1的結果部分出現偏差。

注：①基本參數設定為：τ=0.25，I=200，r=0.05，μ=0.01，σ=0.25，η=20，λ=0.40，φ=0.50，Λ=2。②根據定理1，投資后的違約閾值與初始利息水平呈正相關性，因而他們的結果圖相似。鑒于篇幅原因，沒有給出投資后違約閾值的結果圖。

圖1控制大股東侵占與企業的投融資決策：模擬結果及扭曲程度
Figure1ControllingShareholder′sOccupationBehaviorandCompany′sInvestmentandFinancingDecisions:TheSimulationResultsandtheDegreeofDistortion

(2)本研究進一步在存在控制大股東侵占的情形下考察投資者保護系數和大股東初始持股比例兩個關鍵因素在不同參數選取下對控制大股東投融資決策的影響程度。由表1和圖1的第1行圖和第2行圖可知，在存在控制大股東侵占的情形下，無論控制大股東是消極的還是積極的，其投融資決策具有以下特點：①投資閾值隨投資者保護系數、大股東初始持股比例的增大而提高，且日趨接近于一階最優投資閾值，也即投資決策的扭曲程度不斷下降。②投資后和投資前的違約閾值、初始利息水平均隨投資者保護系數和大股東初始持股比例的增大而下降，且日趨接近于一階最優水平，也即融資決策的扭曲程度不斷下降。造成這樣結果的原因是，隨著投資者保護系數和大股東初始持股比例的增大，控制大股東的利益與中小股東的利益日趨一致，從而導致投融資決策的扭曲程度不斷降低。③值得關注的是，投資者保護嚴重不力(投資者保護系數過低)或大股東初始持股比例過低將會帶來更為嚴重的投融資決策扭曲，也即更有可能導致投資提前(引致過度投資)和過度負債。例如，在投資者保護系數較低(如為5)時，消極(積極)的控制大股東其投資扭曲程度高達11.64%(2.83%)，投資前違約閾值的扭曲程度高達10.60%(5.85%)，投資后違約閾值的扭曲程度高達14.88%(7.56%)，初始利息水平的扭曲程度高達14.73(7.44%)；而在投資者保護系數較高(如為30)時，消極(積極)的控制大股東其投資扭曲程度僅為2.06%(0.50%)，投資前違約閾值的扭曲程度僅為1.58%(0.95%)，投資后違約閾值的扭曲程度僅為2.44%(1.46%)，初始利息水平的扭曲程度僅為2.26%(1.25%)。此外，對比大股東初始持股比例較低(如為0.30)和較高(如為0.90)的情形時也有類似的結果。在圖1第1行的柱狀圖中也顯示了相應的直觀結果。總之，在破產成本、現金流的增長性和波動性一定下，控制大股東的侵占行為所造成的投融資決策扭曲對投資者的保護程度和控制大股東的初始持股比例較為敏感，特別是當投資者得不到良好保護時，投融資決策的扭曲程度更大。因此，改善投資者保護程度將對提高投融資決策效率起關鍵作用。進一步地，當投資者保護程度在短期內難有較大的改善時，誘使或者迫使控制大股東提高持股比例也不失為一個重要的手段。

(4)在投資者保護系數和大股東初始持股比例一定下，進一步考察破產成本系數、現金流增長率和現金流標準差(波動性)對存在和不存在控制大股東侵占以及消極或積極控制大股東的投融資決策的影響，模擬結果見表2和圖1的第3行圖～第5行圖。由表2和圖1可知，①在不存在控制大股東侵占的情形下，一階最優的投資閾值、投資后和投資前的違約閾值以及初始利息水平均與破產成本系數呈負相關。這與Hackbarth[27]的結果一致。在存在控制大股東侵占下，這種負相關性也同樣存在，只是隨著破產成本系數的提高，與一階最優水平相比投融資決策的扭曲程度不斷增大了。這是因為，破產成本系數越高，破產后的清算價值就越低，所選擇的初始債務融資水平(初始利息水平)也將越低，由此股東可侵占的債權人的利益也就越少；在這種情況下，控制大股東為了保證自身的利益就具有更大的內在激勵侵占中小股東的利益，一方面通過提前投資以獲取更多的來自中小股東的侵占利益的沖動提高，另一方面通過提高初始利息水平(相應地提高了投資后和投資前的違約閾值)以減輕侵占成本的沖動也提高，并最終導致投融資決策的扭曲程度增大。②在不存在控制大股東侵占的情形下，一階最優的投資閾值與現金流增長率呈負相關性，而投資后和投資前的違約閾值以及初始利息水平與現金流增長率呈正相關性。這與Hackbarth[27]的結果一致。在存在控制大股東侵占情形下，這些相關關系也同樣成立，只是隨著現金流增長率的增大，與一階最優水平相比投融資決策的扭曲程度不斷降低。這是因為，成長性越高的企業，其控制大股東有可能獲得更高的侵占收益，由此控制大股東通過提前投資以獲得侵占收益的沖動降低，而通過過度負債(相應地提高投資后和投資前的違約閾值)以降低侵占成本的沖動也降低，并最終導致投融資決策的扭曲程度降低。③在不存在控制大股東侵占的情形下，一階最優的投資閾值與現金流標準差呈正相關，投資后和投資前的違約閾值與現金流標準差呈負相關性，而初始利息水平與現金流標準差呈先下降后上升的趨勢。這與Hackbarth[27]的結果也一致。在存在控制大股東侵占的情形下，這些相關關系也同樣存在，只是隨著現金流標準差的增大，與一階最優水平相比投融資決策的扭曲程度不斷提高。這是因為，現金流的標準差越大(即經營風險越高)，控制大股東獲得的侵占利益變得越不確定，由此控制大股東通過提前投資以獲得侵占收益的沖動提高，而通過提前違約以降低侵占成本的沖動也提高，其結果導致投融資決策的扭曲程度提高。值得注意的是，在存在控股大股東侵占的情形下，即使是在同樣的破產成本系數、現金流增長率和標準差下，與積極控制大股東相比，消極控制大股東的投融資決策的扭曲程度均要大。正如前面所述，這是由消極或積極控制大股東所面臨的侵占收益和侵占成本不同而決定的。

5 結論

本研究基于實物期權方法，在控制大股東侵占的背景下，構建內生化股權結構(控制大股東持股比例)、破產成本、稅收因素以及投資決策和融資決策的動態財務模型。特別地，本研究模型通過將控制大股東的持股比例內生化而著重比較分析了控制大股東在權益增發過程中持消極或積極的態度對投融資決策的扭曲作用。通過數值模擬，本研究進一步量化了投資者保護程度和大股東初始持股比例等關鍵影響因素對消極或積極控制大股東的投融資決策所產生的具體扭曲程度。

研究結果表明，控制大股東的侵占行為將導致企業的投資時機和違約時機被提前，并引致企業的過度投資和過度負債。而這種由于控制大股東的侵占行為所造成的投融資決策的扭曲程度，將隨著投資者保護程度的提升、大股東初始持股比例的增加、破產成本系數的下降、現金流增長率的提高以及現金流標準差的減少而得以改善。特別地，投融資決策的扭曲程度尤其對投資者保護程度和控制大股東初始持股比例較為敏感；投資者保護嚴重不力或控制大股東初始持股比例很低將會引起較為嚴重的投融資決策扭曲。尤其值得關注的是，在其他條件不變時，與積極的控制大股東相比，消極的控制大股東侵占行為所引致的投融資決策扭曲程度更大。研究結果表明，在Modigliani等[31]的理想世界中一旦引入投資者保護不力和控制大股東侵占這些制度因素，股權結構就與投融資的動態決策有關，也即控制大股東的持股比例和參與權益再融資的程度將對投融資決策產生內在的影響。這不僅豐富了動態公司財務理論的發展，而且也為與大股東控制有關的實證研究提供了一些新的理論預期。

基于本研究模型和研究結論，可以得出如下的政策性建議。①面對投資者保護程度不高以及普遍存在的大股東控制的局面，中國企業尤其是上市公司更有可能發生由控制大股東侵占行為導致的過度投資和過度負債。因此，加強對中小投資者的保護、提高控制大股東的侵占成本是改善企業投融資決策效率的關鍵所在。②鑒于消極控制大股東的侵占行為將會導致企業更大程度的過度投資和過度負債，所以在短期內投資者保護程度難以得到改善的情況下，監管機構制定鼓勵或者誘使控制大股東積極參與投資項目權益再融資的政策顯得十分必要。

從理論貢獻看，本研究在控制大股東侵占背景下基于實物期權方法所進行的企業內生的投融資決策研究將有助于豐富動態的公司財務理論和代理理論的研究。但是，值得注意的是，本研究構建的理論模型僅重點考察了控制大股東對中小股東的代理侵占問題，并沒有進一步考慮股東與債權人或管理者與股東之間的代理沖突問題及其影響。如果進一步考慮以上的代理沖突問題，那么需要建立更為復雜的理論模型，這是未來需要進一步探討的方向。

[1]Faccio M,Lang L H P.The ultimate ownership of Western European corporations[J].Journal of Financial Economics,2002,65(3):365-395.

[2]李增泉,孫錚,王志偉.“掏空”與所有權安排:來自我國上市公司大股東資金占用的經驗證據[J].會計研究,2004(12):3-13.

Li Zengquan,Sun Zheng,Wang Zhiwei.Tunneling and ownership structure of a firm:Evidence from controlling shareholder′s embezzlement of the listed company′s funds in China[J].Accounting Research,2004(12):3-13.(in Chinese)

[3]王鵬.投資者保護、代理成本與公司績效[J].經濟研究,2008,43(2):68-82.

Wang Peng.Investor protection,agency cost and corporate performance[J].Economic Research Journal,2008,43(2):68-82.(in Chinese)

[4]陳煒,孔翔,許年行.我國中小投資者法律保護與控制權私利關系實證檢驗[J].中國工業經濟,2008(1):24-31.

Chen Wei,Kong Xiang,Xu Nianhang.An empirical study on legal protection of minority shareholders and private benefits of control in China[J].China Industrial Economics,2008(1):24-31.(in Chinese)

[5]王鵬,周黎安.控股股東的控制權、所有權與公司績效:基于中國上市公司的證據[J].金融研究,2006(2):88-98.

Wang Peng,Zhou Li′an.Controlling shareholders′ control rights,ownership and corporate performance:Evidence from China′s listed companies[J].Journal of Financial Research,2006(2):88-98.(in Chinese)

[6]徐莉萍,辛宇,陳工孟.股權集中度和股權制衡及其對公司經營績效的影響[J].經濟研究,2006,41(1):90-100.

Xu Liping,Xin Yu,Chen Gongmeng.Ownership concentration,outside blockholders,and operating performance:Evidence from China′s listed companies[J].Economic Research Journal,2006,41(1):90-100.(in Chinese)

[7]劉星,連軍.終極控制、公司治理與地方國有公司過度投資[J].科研管理,2011,32(8):105-112.

Liu Xing,Lian Jun.Ultimate control,corporate governance,and overinvestment by local state-owned companies[J].Science Research Management,2011,32(8):105-112.(in Chinese)

[8]La Porta R,Lopez-de-Silanes F,Shleifer A,Vishny R.Investor protection and corporate governance[J].Journal of Financial Economics,2000,58(1/2):3-27.

[9]Johnson S,Boone P,Breach A,Friedman E.Corporate governance in the Asian financial crisis[J].Journal of Financial Economics,2000,58(1/2):141-186.

[10] 俞紅海,徐龍炳,陳百助.終極控股股東控制權與自由現金流過度投資[J].經濟研究,2010,45(8):103-114.

Yu Honghai,Xu Longbing,Chen Baizhu.The control right of ultimate controlling shareholder and overinvestment of free cash flow[J].Economic Research Journal,2010,45(8):103-114.(in Chinese)

[11] Shleifer A,Wolfenzon D.Investor protection and equity markets[J].Journal of Financial Economics,2002,66(1):3-27.

[12] Almeida H V,Wolfenzon D.A theory of pyramidal ownership and family business groups[J].The Journal of Finance,2006,61(6):2637-2680.

[13] Morellec E.Can managerial discretion explain observed leverage ratios?[J].The Review of Financial Studies,2004,17(1):257-294.

[14] Lambrecht B M,Myers S C.Debt and managerial rents in a real-options model of the firm[J].Journal of Financial Economics,2008,89(2):209-231.

[15] Wu X,Wang Z.Equity financing in a Myers-Majluf framework with private benefits of control[J].Journal of Corporate Finance,2005,11(5):915-945.

[16] Morellec E,Wang N.Capital structure,investment,and private benefits of control[R].Rochester,NY:Simon Business School,2004.

[17] Myers S C,Majluf N S.Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have[J].Journal of Financial Economics,1984,13(2):187-221.

[18] Myers S C.Determinants of corporate borrowing[J].Journal of Financial Economics,1977,5(2):147-175.

[19] DeAngelo H,DeAngelo L,Whited T M.Capital structure dynamics and transitory debt[J].Journal of Financial Economics,2011,99(2):235-261.

[20] Demarzo P M,Fishman M J,He Z,Wang N.Dynamic agency and theqtheory of investment[J].The Journal of Finance,2012,67(6):2295-2340.

[21] Bolton P,Chen H,Wang N.Market timing,investment,and risk management[J].Journal of Financial Economics,2013,109(1):40-62.

[22] Carlson M,Lazrak A.Leverage choice and credit spreads when managers risk shift[J].The Journal of Finance,2010,65(6):2323-2362.

[23] Sundaresan S,Wang N,Yang J.Dynamic investment,capital structure,and debt overhang[J].Review of Corporate Finance Studies,2015,4(1):1-42.

[24] Morellec E,Nikolov B,Schürhoff N.Corporate governance and capital structure dynamics[J].The Journal of Finance,2012,67(3):803-848.

[25] Morellec E,Schürhoff N.Corporate investment and financing under asymmetric information[J].Journal of Financial Economics,2011,99(2):262-288.

[26] Bouvard M.Real option financing under asymmetric information[J].The Review of Financial Studies,2014,27(1):180-210.

[27] Hackbarth D.Managerial traits and capital structure decisions[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis,2008,43(4):843-881.

[28] Hackbarth D.Determinants of corporate borrowing:A behavioral perspective[J].Journal of Corporate Finance,2009,15(4):389-411.

[29] 劉星,付強,郝穎.終極控制人代理、兩權分離模式與控制權私利[J].系統工程理論與實踐,2015,35(1):75-85.

Liu Xing,Fu Qiang,Hao Ying.Agency of ultimate owner,modes of the separated control rights and private benefits of control[J].Systems Engineering-Theory & Practice,2015,35(1):75-85.(in Chinese)

[30] 劉星,宋小保.控股股東代理對負債代理成本的影響:基于實物期權的分析[J].系統工程理論與實踐,2007,27(9):61-68.

Liu Xing,Song Xiaobao.Effects of controlling shareholders agency on debt financing agency costs:Analysis based on real options[J].Systems Engineering-Theory & Practice,2007,27(9):61-68.(in Chinese)

[31] Modigliani F,Miller M H.The cost of capital,corporation finance and the theory of investment[J].The American Economic Review,1958,48(3):261-297.

ResearchonControllingShareholder′sOccupationBehaviorandtheCompany′sInvestmentandFinancingDecisions

Gu Naikang1，Deng Jianlan1，Chen Hui2

1 School of Business, Sun Yat-Sen University, Guangzhou 510275, China2 Department of Finance, Guangdong University of Finance, Guangzhou 510275, China

Most researches and findings on relationship between controlling shareholder′s occupation behavior and the efficiency of company′s investment and financing decisions are of empirical results. In theoretical researches, the existing researches of the controlling shareholder′s occupation behavior are discussed from the perspective of corporate governance, focusing on the internal mechanism of how corporate governance influences or inhibits controlling shareholder′s occupation behavior. However, there are few researches discussing the influential mechanism between controlling shareholder′s occupation behavior and a company′s investment and financing decisions. Meanwhile, more theoretical studies on the controlling shareholder′s occupation behavior are discussed from the static perspective rather than from the dynamic perspective.

Given the context that the ownership structures of the listed companies in China are highly concentrated and the controlling shareholders do not actively participate in equity refinancing, this paper draws on the related researches on the dynamic corporate finance and uses the real options approach to theoretically construct a dynamic investment and financing model under controlling shareholder′s occupation behavior. In this model, controlling shareholder′s ownership、corporate′s bankruptcy cost and tax benefit are endogenous factors. This research aims to explore the inherent influential mechanism of controlling shareholder′s occupation behavior on corporate investment and financing decisions.

Furthermore, by setting reasonable ranges of parameters we use the tool of Matlab to carry out numerical simulations and expand the detailed analyses so as to quantifiably reveal the influential degrees of the key factors. From the results of dynamic model and numerical simulation, we find that: controlling shareholder′s occupation behavior will lead to early investment and early default, and it will cause over-investment and over-debt; compared with the active controlling shareholders, distortions in investment and financing decisions caused by passive controlling shareholders′ occupation behavior are larger.

However, our results suggest that once we introduced the institutional factors such as inadequate investor protection and controlling shareholder′s occupation behavior into MM′s ideal model, the ownership structure will then influence the company′s dynamic investment and financing decisions. That is, the owner ship of controlling shareholders and the initiative of controlling shareholders to participate in equity refinancing will have influences on the company′s investment and financing decisions. From our findings in this paper, we argue that there are effective methods to reduce the company′s over-investment and over-debt caused by controlling shareholder′s occupation behavior, and the methods include improving the legal protection of investors, encouraging or forcing controlling shareholders to actively participate in equity refinancing.

investor protection；controlling shareholder′s occupation behavior；investment decisions；financing decisions；real options

Date:March 12th, 2015

DateAugust 3rd, 2015

FundedProject:Supported by the National Natural Science Foundation of China(71272203) and the PhD Start-up Fund of Natural Science Foundation of Guangdong Province(S2013040013732)

Biography:Gu Naikang(1965-,Native of Wuxi, Jiangsu), Doctor in Management and is a Professor in the School of Business at Sun Yat-Sen University. His research interests include corporate finance, etc. E-mail：mnsgnk@mail.sysu.edu.cn

F272

A

10.3969/j.issn.1672-0334.2015.05.005

1672-0334(2015)05-0054-13

2015-03-12修返日期2015-08-03

國家自然科學基金(71272203)；廣東省自然科學基金博士啟動項目(S2013040013732)

顧乃康(1965-)，男，江蘇無錫人，管理學博士，中山大學管理學院教授，研究方向：公司財務等。

E-mail：mnsgnk@mail.sysu.edu.cn

□