地理鄰近對風險資本參與公司治理的影響

彭 濤，黃福廣，熊凌云

南開大學 商學院，天津 300071

地理鄰近對風險資本參與公司治理的影響

彭 濤，黃福廣，熊凌云

南開大學 商學院，天津 300071

針對地理鄰近如何影響風險資本參與被投資企業公司治理問題，基于交易成本理論，構建以制度環境為調節變量、以投資金額為中介變量的第1階段有調節的中介效應模型。以2004年至2013年中國A股市場公開披露的1 134個風險資本投資交易為研究樣本，采用多元回歸，運用依次檢驗和差異檢驗方法對概念模型進行驗證。研究結果表明，地理鄰近顯著正向影響風險資本參與被投資企業公司治理，表明治理成本在風險資本參與公司治理決策中產生重要作用；地理鄰近提升風險資本對企業的投資金額，且風險資本的投資金額也與風險資本參與公司治理顯著正相關；地理鄰近通過提高風險資本的投資金額正向影響風險資本參與公司治理，說明投資金額在地理鄰近和風險資本參與被投資企業公司治理中有部分中介作用；企業所在地的制度環境正向調節地理鄰近對風險資本投資金額的影響，制度環境越好，風險資本對地理鄰近的企業投資金額越多，地理鄰近通過投資金額影響風險資本參與被投資企業公司治理的間接效應越強。結果表明，地理鄰近存在雙重作用，不僅有利于風險資本增加投資金額，還有利于風險資本參與公司治理。

地理鄰近；風險資本；公司治理；投資金額；制度環境

1 引言

風險資本投資于高成長、高風險企業，并積極參與被投資企業的投后管理，從而提升企業價值，保護投資人的利益。一般來說，風險資本對企業的投后管理，既可以通過契約治理實現，也可以直接參與董事會甚至派駐管理人員。相對而言，后一種方式更有利于風險資本進行監督和提供增值服務[1]，控制代理風險[2]。然而，風險資本參與公司治理也需要承擔各種成本，如信息收集成本、時間耗費和旅行費用等。風險資本是否參與公司治理，需要對參與公司治理所獲邊際收益與承擔邊際成本進行權衡。

地理距離產生信息不對稱和交易成本，是風險資本權衡是否參與被投資企業公司治理的重要決策變量，但現有研究缺少相應的理論分析和經驗證據。一方面，基于委托-代理理論[3]，地理距離增加信息不對稱程度和代理沖突，增強風險資本參與治理進而實施監控的動機。另一方面，基于交易成本理論[4]，地理距離產生信息搜尋、談判、契約執行等方面的成本，通過提高風險資本參與治理的成本降低參與治理的意愿。上述兩方面的理論邏輯明顯相悖，形成了風險資本理論和實踐中的一個重要研究問題。

中國的制度環境為研究地理鄰近如何影響風險資本參與公司治理提供了有利的情景。首先，風險資本在中國發展迅猛，機構數、基金數、管理資本總額和投資額度大幅增長[5]。其次，中國地域遼闊，各地區風險資本發展規模差異明顯，且集聚于環渤海、長江三角洲和珠江三角洲等地區[6]。最后，隨著關于公司治理的法規逐漸完善，風險資本參與企業公司治理的積極性明顯提高[7]。

2 相關研究評述

風險資本參與被投資企業公司治理，是指通過出席股東大會、提交股東提案、委派董事、委派高管人員、委派監事等途徑參與企業管理和決策，委派董事是風險資本參與公司治理比較普遍的方式。董事會席位是風險資本投資契約中關于控制權的重要內容，對風險資本的其他控制性條款有明顯影響[8]。從公司治理的機構設置看，董事會代表股東行使職權，是公司負責日常決策和經營的最高常設機構，對公司的發展戰略和日常運營有重要影響。已有研究表明，風險資本通過委任專家擔任企業董事，對被投資企業進行監督和增值服務，可以顯著改善被投資企業業績[9]，提高風險資本自身投資回報[2]。

與一般機構投資者不同，風險資本屬于積極投資者，參與公司治理后，通過多種途徑發揮作用。例如，風險資本幫助企業招募員工及對外融資[1]，提升企業的研發投入、創新產出、帶來并購的宣告效應[9]。當然，不同風險資本參與公司治理有不同特點，風險資本的個體特征影響其參與公司治理的強度和效果。高聲譽風險資本會更加積極地介入被投資企業公司治理，通過提升被投資企業公司治理水平進而提升企業上市后業績[10]。相對于附屬性風險資本，獨立風險資本更善于運用公司治理機制，實現監督和服務的目的[11-12]。

風險資本參與公司治理的驅動因素主要有兩個方面，即代理沖突和增值服務。風險資本的主要投資對象是新創企業和高科技企業，投資對象普遍具有信息披露不充分、歷史記錄少、無形資產多等特點，使風險資本與創業者之間具有較高程度的信息不對稱性[13]。通過介入董事會參與公司治理是風險資本獲取信息的重要途徑，不僅有利于減輕信息不對稱程度和代理沖突，還能提升增值服務。信息不對稱程度越高(如事前的企業質量更難以判斷[2]或者企業成立年限較短[14]等)，風險資本參與公司治理的必要性越大。

然而，獲取信息和參與治理需要付出成本。隨著地理距離的增加，風險資本參與公司治理的成本提高，說明地理距離是影響風險資本參與公司治理的重要因素。已有研究表明，隨著地理距離加大，風險資本委派董事參與公司治理的可能性顯著下降[15]。制度環境會調節獲取信息的成本，改變地理距離與治理成本之間的關系，從而影響風險資本參與治理的意愿。基于國際背景的研究更能體現制度的調節作用，良好的法律執行和投資者保護等方面的制度建設有助于風險資本參與被投資企業董事會[8]，甚至國家之間的信任與風險資本的董事會席位顯著正相關[16]。

關于地理距離的研究主要集中于風險資本投資的本地偏好，即將更多的資金投入到本地企業[17]。隨著地理距離的增加，風險資本對企業投資的可能性下降[18]。針對遠距離投資，風險資本傾向于通過增加投資輪次對企業進行監督[19]、與當地風險資本進行聯合投資[20]、使用更加嚴格的契約條款控制風險[21]。出于本地偏好，風險資本通過提高股權比例，提高參與公司治理的制度可行性。但這樣的邏輯混淆了制度可行性與經濟可行性及必要性，由于信息不對稱程度減弱，風險資本參與治理的動機也可能減弱。另外，直接研究地理距離與參與公司治理之間的關系，又因為忽略風險資本投資金額的中介作用，而難以揭示地理距離的影響機制。總之，已有研究關于地理距離與風險資本參與公司治理之間關系的研究存在明顯缺陷。

與已有研究不同，本研究建立以風險資本投資金額為中介的模型，檢驗地理鄰近對于風險資本參與公司治理的影響。此模型既能檢驗風險資本投資金額的中介作用，又能發現地理鄰近的獨立作用，從而揭示地理鄰近的影響機制。同時，本研究基于中國數據的研究，有利于理解風險資本在中國特定制度環境下的行為，從而為制訂促進風險投資發展的應對策略提供依據，也從風險資本參與公司治理的角度提供更多關于外部制度環境影響內部公司治理的證據。

3 理論分析和研究假設

3.1 地理鄰近與風險資本參與被投資企業公司治理

地理鄰近減弱信息不對稱程度，降低代理成本。首先，風險資本的投資對象通常具有高信息不對稱特點。風險資本與企業地理距離較近時，風險資本能夠獲取關于管理者和企業發展經營方面的信息更多[22]。此時信息不對稱程度小，風險資本參與公司治理進行監督的必要性小。其次，風險資本通常在企業未上市時進行投資及參與公司治理，但中國非上市企業不存在全國統一的會計信息披露法規，信息披露可比性差[23]。當地理鄰近時，風險資本可以通過人際關系網絡和社會聲譽獲取信息，緩解非上市企業信息披露不充分的問題，從而參與公司治理的必要性下降。相反，風險資本對遠距離企業進行投資時，由于信息不對稱程度高，更有可能面臨逆向選擇和道德風險等問題，從而較遠的地理距離增大了風險資本參與公司治理實施監督的必要性。

根據交易成本理論[4]，地理鄰近有助于減少風險資本參與公司治理承擔的成本。風險資本通過董事會和監事會等參與公司治理，不僅需要花費大量時間與企業家團隊進行溝通和交流，還需要承擔搜尋信息、考察企業、出席會議、提交議案等方面帶來的人力、物力和財力的成本[24]。因而，較遠的地理距離加大了風險資本參與公司治理的成本。尤其是風險資本機構通常只有少數幾個普通合伙人，節約合伙人時間成本顯得更加重要。風險資本是否參加被投資企業公司治理，是收益與成本權衡的結果。在同等條件下，出于降低成本考慮，風險資本更愿意參與本地企業的公司治理。

上述分析提出了地理鄰近影響風險資本參與公司治理的兩種機制，即經濟必要性和經濟可行性。根據第1種機制，遠距離投資更需要參與公司治理。當然，如果遠距離投資不能產生更高的投資收益，也不會產生參與公司治理的動機。在不考慮差別投資收益的情況下，顯然第2種機制更有說服力。而且，第2種機制與已有研究中關于地理距離與公司治理之間的關系吻合[15,25]。基于上述分析，本研究提出假設。

H1地理距離越近，風險資本參與公司治理的可能性越大。

3.2 投資金額的中介作用

風險資本投資存在本地偏好特點，即風險資本更傾向于將更多的資金投入到本地企業[17]。首先，地理鄰近緩解信息不對稱，減少風險資本收集企業信息需要花費的時間。相對于遠距離企業，風險資本對近距離企業投資面臨的信息不對稱程度更小，投資金額可能更多。其次，地理鄰近有助于減少交易成本，降低風險資本形成投資協議需要承擔的人力、物力和時間成本。從節約投資成本的角度出發，風險資本可能將更多的資金投入到近距離企業。最后，中國存在地方保護主義和地方分權主義，各地方政府為了吸引風險資本投資，在稅收、監管等方面制定了不同且靈活的法律法規[7]。本地風險資本可以享受地方政府推出的補貼、獎勵和稅收等方面的政策優惠，而異地風險資本面臨政策的不確定性。為了減少制度差異以及本地關系缺失對投資成功的負面影響，風險資本更傾向于投資近距離企業。因而，地理距離越近，風險資本的投資金額越多。

根據公司章程，股權結構為股東參與董事會和監事會提供了保障。根據中國《公司法》的規定，董事會由股東大會產生，監事會中的股東代表也由股東大會選舉產生，董事會和監事會等內部公司治理機制最終體現和代表股東的權利和意志。相應地，風險資本依據出資額和股份數量，享有在股東大會、董事會和監事會的話語權。風險資本的投資金額越多，持股比例越大，越有較大可能占有董事會和監事會席位，進而直接參與公司管理和決策[26]。另外，風險資本在單個企業中的投資額度越大，該項投資對風險投資基金的業績影響越大。風險資本具有較大的激勵通過參與公司治理對企業進行監督和管理，從而確保投資的成功。因而，風險資本的投資金額越多，參與被投資企業公司治理的可能性越高。

風險資本的投資金額在地理鄰近與參與公司治理之間建立了橋梁。風險資本的投資篩選、投資契約形成及投后管理在時間上相互承接，在內容上相互影響。地理鄰近不僅有利于風險資本的投資篩選，也有利于增加投資金額。風險資本的投資金額增加風險資本的持股比例，為風險資本參與被投資企業公司治理提供基礎。基于風險資本的投資過程和公司治理結構的形成機理，本研究提出假設。

H2投資金額中介地理鄰近對風險資本參與公司治理的影響，即地理鄰近正向影響投資金額，進而間接影響參與被投資企業公司治理。

3.3 制度環境的調節作用

在風險資本投資過程中，外部制度環境對投資篩選、投資契約和投后管理等都具有重要影響。良好的制度環境，有利于增加信息數量，提高信息質量，并加快信息傳遞。更好的信息準則和法律規范減少投資篩選的時間，有利于形成聯合投資關系，提高風險資本參與被投資企業董事會的可能性[8]。關于風險資本的跨國投資，更能體現制度的作用，較低的制度距離會簡化風險資本的投資篩選過程，促進更多地投資初創期企業[21]。相反，制度落后會阻礙風險資本投資，也會阻礙參與被投資企業公司治理[7]。

企業所在地的制度環境正向調節地理鄰近對風險資本投資金額的影響。當企業外部制度環境較好時，開放的信息環境和完善的法律體系等市場機制可以保證風險資本開展盡職調查和投后管理等活動。完善的金融市場有利于風險資本通過資本運作為企業提供融資服務，也有助于風險資本順利退出。因而，較好的外部制度環境有利于加強地理鄰近對風險資本投資金額的正向影響。相反，當外部制度環境比較差時，風險資本比較擔憂企業所在地落后的法律和金融等環境對投資的消極影響，也需要花費更多的成本收集企業信息，可能減少對當地企業的投資。基于上述分析，本研究提出假設。

H3企業所在地的制度環境正向調節地理鄰近對風險資本投資金額的影響，即制度環境越好，地理鄰近對風險資本投資金額的正向影響越大。

風險資本內部治理的效果依賴于外部制度環境的質量。良好的制度環境有助于降低治理成本，提升風險資本參與被投資企業公司治理的強度和效果。當制度環境較好時，風險資本參與公司治理的權利更容易得到法律保護。通過參與公司治理對企業進行監督和服務的效果更加明顯，內部治理活動更加有效[8]。因而，制度環境較好時，風險資本有動機增加對本地企業的投資金額，并且通過參與公司治理保證投資成功。也就是，制度環境較好時，地理鄰近與風險資本投資金額之間的正相關關系更強，地理鄰近通過投資金額對風險資本參與公司治理的間接效應更加明顯。相反，制度環境較差時，風險資本對本地企業的投資意愿和投資強度都會減弱，此時地理鄰近與風險資本投資金額的正向關系減弱。另外，風險資本參與公司治理的收益也會減少。因而，在較差的制度環境中，地理鄰近通過投資金額影響公司治理的間接效應較弱。基于上述分析，本研究提出假設。

H4制度環境正向調節地理鄰近對風險資本參與公司治理的中介效應，即制度環境越好，地理鄰近通過投資金額影響風險資本參與公司治理的間接效應越強。

本研究的概念模型為第1階段有調節的中介效應，見圖1。第1階段指地理鄰近影響投資金額，第2階段指投資金額影響參與治理，本研究假設制度環境在第1階段具有調節作用，在第2階段沒有調節作用。通過該模型，檢驗投資金額在地理鄰近與風險資本參與公司治理間是否具有中介作用以及制度環境對投資金額的中介作用是否具有調節效應。該模型不僅回答了地理鄰近如何影響風險資本參與被投資企業公司治理，也回答了這種影響何時更強或者更弱。

圖1 概念模型Figure 1 Conceptual Model

4 研究設計

4.1 樣本和數據

本研究的樣本觀測單位是風險資本投資交易。樣本為2004年至2013年在中國A股上市并且上市前有風險資本投資的企業，來自主板的企業有60個，來自中小板的企業有256個，來自創業板的企業有213個，總計529個。對于每個有風險資本支持的企業，統計向該企業投資的風險資本機構的數目，形成一個或者多個風險資本-企業間的投資交易。剔除存在數據缺失的樣本，共得到1 134個投資交易，主板投資交易有113個，中小板投資交易有556個，創業板投資交易有465個。

企業財務數據來自Wind和CCER數據庫，風險資本投資數據來自CVsource數據庫和招股說明書。對于企業是否有風險資本投資，通過查詢招股說明中關于股本結構以及主要股東情況等介紹的前十大股東進行識別，同時與CVsource數據庫進行核對，確保數據準確。風險資本機構的投資金額、成立時間、投資時間等來自CVsource數據庫，風險資本的產權性質、注冊地、注冊資本、參與公司治理等來自招股說明書。手工收集的數據與公開數據庫依照風險資本名稱進行匹配。

對于風險資本參與公司治理，首先從招股說明書所披露的股東構成中識別風險資本的名稱，然后核對董事會結構和監事會結構，識別每個董事和監事的任職單位和提名人。若董事或監事任職于所投資的風險資本機構，認定該風險資本機構通過委任董事或監事參與被投資企業公司治理。對于地理位置，首先根據Wind數據庫查詢企業的注冊地，然后根據招股說明書確定每個風險資本機構的注冊地，以此判斷企業和風險資本是否位于相同的省區。

4.2 變量定義

(1)被解釋變量

風險資本參與公司治理(Gover)，指風險資本通過委任合伙人、投資經理及專家擔任企業董事、監事、高管等。董事會是公司治理的核心，董事會席位是風險資本投資契約中的關鍵控制性條款[27]。同時，本研究樣本數據表明，風險資本通常只有在占有董事會席位的前提下才同時占有監事會席位，而風險資本委派高管的詳細情況沒有披露。相應地，本研究主要關注風險資本參與董事會治理。另外，風險資本介入董事會時通常只占有一個董事會席位。因此，借鑒Cumming等[8]、 Krishnan等[10]和Lerner[15]的研究，本研究中風險資本參與公司治理的代理變量為風險資本是否委任專業人員擔任被投資企業董事，為虛擬變量，是取值為1，否則取值為0。

(2)解釋變量

地理鄰近(Geogra)，指風險資本與企業之間的地理位置相近。相同的省區說明兩地的法律法規相似，也表明兩地的物理距離和旅行時間較短。借鑒王會娟等[6]的研究，本研究地理鄰近的代理變量為風險資本與企業的注冊地是否位于相同的省、自治區或直轄市，為虛擬變量，是取值為1，否則取值為0。該變量取值較大時，說明風險資本與企業之間地理位置鄰近。

投資金額(Amount)，指風險資本對企業的投資強度。參考李志萍等[28]的研究，本研究以風險資本對企業投資金額的自然對數進行測量。若風險資本對企業進行多輪投資，對所有投資金額求和。

企業所在地制度環境(Institu)，不僅包括正式的市場環境、政治環境和法律環境，也包括非正式的生活習俗和社會規范。中國正處于市場化改革的經濟轉型期，市場化程度可以較好地反映當地的制度環境。參考姜英兵等[29]的研究，本研究采用樊綱等[30]編制的中國市場化指數測量企業所在地制度環境。市場化總指數是當地經濟、社會、法律等方面的綜合反映，由政府與市場的關系、非國有經濟的發展等5個方面的指標構成。該指數值越大，說明當地市場化程度越高，制度環境越好。

(3)控制變量

本研究控制風險資本特征和企業特征的可能影響。風險資本特征變量包括：①風險資本聲譽(Reputa)，為風險資本從業年限的自然對數；②風險資本產權性質(Owner)，是否為國有性質，為虛擬變量，是取值為1，否則取值為0；③風險資本管理資金(Money)，為風險資本注冊資金的自然對數；④領投風險資本(Lead)，指風險資本是否最早對企業進行投資，為虛擬變量，是取值為1，否則取值為0。企業特征變量包括：①企業規模(Size)，為企業資產的自然對數；②企業年齡(Age)，為企業年齡的自然對數；③企業成長性(Grow)，為企業銷售收入增長率；④企業贏利性(Profit)，為企業凈利潤占總資產比例；⑤企業資產有形性(Tang)，為有形資產占總資產比例。

根據證監會的行業分類，將樣本企業劃分為制造業、信息技術業、批發及零售貿易業等9個行業，其中制造業按照二級行業進行再次分類，以此控制行業固定效應(Industry)。根據風險資本對企業的投資時間，樣本數據的年份包含1999年至2011年，以此控制年度固定效應(Year)。

變量定義詳見表1。

表1 變量定義和描述性統計Table 1 The Definition of Variables and Descriptive Statistics

4.3 方法和模型

本研究利用多元回歸方法檢驗概念模型。Cumming等[8]發現風險資本的投資金額、風險資本聲譽、企業年齡、企業所在地制度環境等對其具有明顯影響；Bengtsson等[14]發現參與公司治理受風險資本的產權性質的影響。借鑒Cumming等[8]和Bengtsson等[14]的研究，本研究選取風險資本的投資金額、風險資本聲譽、企業年齡、制度環境和風險資本的產權性質作為風險資本參與公司治理的解釋變量。中國不同地區制度環境具有較大差異，地理鄰近對風險資本參與公司治理的影響可能因企業地理位置的不同而不同。考慮到地理鄰近與企業所在地制度環境的交互影響，本研究在回歸方程中引入地理鄰近與企業所在地制度環境的交互項，即

Gover=α0+α1Geogra+α2Amount+α3Institu+

α4Geogra·Institu+ControlVariables+ε1

(1)

其中，α0為常數項，α1～α4為回歸系數，ε1為誤差項。因變量為風險資本委任董事參與公司治理，自變量為地理鄰近。

Tian[19]發現風險資本聲譽、企業年齡、企業成長性和企業資產規模等變量對投資金額具有影響；Alexy等[18]研究表明投資金額隨風險資本產權性質而改變。借鑒Tian[19]和Alexy等[18]的研究，選取風險資本聲譽、企業年齡、企業成長性、企業資產規模和風險資本產權性質作為風險資本投資金額的解釋變量。關于企業地理位置的影響，Tian[19]和Alexy等[18]采用企業所在地的固定效應控制。與此不同，本研究認為企業所在地的制度環境對風險資本的投資強度有重要影響，因此在回歸方程中引入企業所在地制度環境變量。另外，在回歸方程中加入地理鄰近與企業所在地制度環境的交互項，從而更加符合中國不同地區制度環境具有較大差異的現實狀況，即

Amount=β0+β1Geogra+β2Institu+

β3Geogra·Institu+ControlVariables+ε2

(2)

其中，β0為常數項，β1～β3為回歸系數，ε2為誤差項。因變量為風險資本投資金額，自變量為地理鄰近。

溫忠麟等[31]和Edwards等[32]提出可以運用依次檢驗、系數乘積的區間檢驗和差異檢驗3種方法檢驗調節的中介效應模型。由于依次檢驗的第一類錯誤概率較低、檢驗力最強、檢驗結果的信息含量最豐富，在3種可選方法中應該首先嘗試依次檢驗。當依次檢驗的結果顯著時，后兩種方法的檢驗結果必然顯著。依次檢驗考察中介效應是否與調節變量有關，而差異檢驗可以直觀地觀察中介效應如何隨調節變量變化。為了多角度提供關于中介效應是否受到調節的信息，本研究同時采用依次檢驗和差異檢驗兩種互補方法。

根據H1，(1)式中地理鄰近的回歸系數α1應該顯著為正；根據H2，(1)式中投資金額的回歸系數α2應該顯著為正，且(1)式在引入投資金額后，地理鄰近的回歸系數α1應該減少或者不顯著；根據H3，(2)式中地理鄰近與制度環境交互項的回歸系數β3應該顯著為正。地理鄰近通過投資金額影響參與公司治理的中介效應為(β1+β3Institu)·α2。若β3和α2都顯著不為零，則中介效應與調節變量制度環境相關，中介效應受到調節，H4得到驗證。然而，中介效應并不是有調節的中介效應的前提，當α2不顯著或者H2不成立時，需要采取系數乘積的區間檢驗或中介效應差異檢驗等方法對H4繼續檢驗。若進行中介效應差異檢驗，需要比較調節變量取值不同時中介效應的差異值是否顯著，若檢驗結果顯著，則H4也能得到驗證。

為了克服異常值的影響，對所有連續變量在上、下1%進行縮尾處理。為了減少異方差，在回歸中對投資金額、企業規模等變量取自然對數。為了克服截面自相關，采取風險資本層面的聚類穩健標準誤，以得到更準確的t統計量。關于風險資本參與公司治理的模型，采取Logit估計方法；關于投資金額的模型，采取OLS估計方法。另外，為了檢驗多重共線性，本研究估計了方程的方差膨脹因子和容忍度，方差膨脹因子均小于10，容忍度均大于1，表明各變量適合進行回歸分析。

4.4 描述性統計

本研究樣本共包括1 134個投資交易。從投資時間看，風險資本投資較多的時期為2007年至2010年；從行業分布看，風險資本投資較多的行業是制造業和信息技術業；從地理分布看，風險資本和企業的注冊地集中在北京、廣東、江蘇、浙江和上海5個省市，說明中國風險資本地理分布不均衡，而且與企業之間存在地理集聚現象。

表1給出變量描述性統計結果。從平均水平看，風險資本投資后通過委任董事參與被投資企業公司治理的比例為0.438，風險資本注冊地與企業位于相同的省、自治區、直轄市的比例為0.417，風險資本對企業的平均投資金額為1 920.516萬元，企業所在地區市場化指數總分為8.867。變量的描述性統計結果與王會娟等[6]和李志萍等[28]的研究基本一致。

表2給出相關系數統計結果。風險資本參與公司治理與地理鄰近的相關系數為0.181，在0.010水平上顯著；風險資本參與公司治理與投資金額的相關系數為0.108，在0.010水平上顯著；投資金額與地理鄰近的相關系數為0.347，也在0.010水平上顯著。相關系數的結果與對變量之間的假設關系相符。

表3給出單變量分析結果。當風險資本與企業位于相同的省、自治區、直轄市，風險資本參與公司治理的概率均值為0.544，風險資本投資金額均值為2 197.983萬元。當風險資本與企業位于不同省、自治區、直轄市時，風險資本參與公司治理的概率均值為0.361，投資金額為1 721.244萬元，且差異值都在0.010的水平上顯著。說明地理鄰近有助于風險資本參與公司治理和增加投資金額。

5 多元回歸分析

表4給出多元回歸分析結果。(1)式用于檢驗地理鄰近對風險資本參與公司治理的影響，見表4的1列～3列。1列給出的控制變量回歸結果表明，風險資本聲譽、領投地位、企業規模與風險資本參與公司治理顯著正相關，風險資本的國有屬性和企業盈利性與風險資本參與公司治理顯著負相關。2列給出引入地理鄰近后的回歸結果，地理鄰近的回歸系數為0.520，在0.010水平上顯著，表明地理鄰近有利于風險資本參與被投資企業公司治理。該結果說明地理鄰近可以節約風險資本參與公司治理的成本，增大風險資本通過委派董事參與被投資企業公司治理的積極性。因此，H1得到驗證。

表2 相關系數Table 2 Correlation Coefficients

注：*為在0.100水平上顯著，**為在0.050水平上顯著，***為在0.010水平上顯著，下同。

表3 單變量分析Table 3 Univariate Analysis

表4 多元回歸分析Table 4 Multivariate Regression Analysis

注：括號內數據為t統計量或者z統計量的絕對值，下同。

根據溫忠麟等[31]和Edwards等[32]的研究，檢驗有調節的中介模型應該首先考慮直接效應中是否存在調節作用。為了檢驗制度環境能否調節地理鄰近對風險資本參與公司治理的直接效應，本研究在回歸方程中引入制度環境以及地理鄰近與制度環境的交互項。表4的3列的結果表明，制度環境的回歸系數為0.129，在0.050水平上顯著。制度環境與地理鄰近的交互項回歸系數為0.165，沒有通過顯著性檢驗。結果表明，企業所在地制度環境正向促進風險資本參與被投資企業公司治理，但不能調節地理鄰近對風險資本參與公司治理的直接效應。

用(2)式檢驗投資金額是否中介地理鄰近對風險資本參與被投資企業公司治理的影響，見表4的4列～6列。4列給出對控制變量的回歸結果，風險資本聲譽、領投地位、企業規模和企業成長性與風險資本投資金額顯著正相關，風險資本國有屬性與投資金額顯著負相關。5列給出引入地理鄰近后的回歸結果，地理鄰近的回歸系數為1.360，在0.010水平上顯著，表明地理鄰近與風險資本投資金額正相關，地理鄰近增大風險資本對企業的投資強度。6列在5列基礎上引入地理鄰近與制度環境交互項，回歸結果表明，制度環境的回歸系數為0.602，沒有通過顯著性檢驗。制度環境與地理鄰近交互項的回歸系數為0.136，在0.050的水平上顯著，說明較好的制度環境有利于增加風險資本對本地企業的投資額度，制度環境正向調節地理鄰近對風險資本投資金額的影響。因此，H3得到驗證。

為了檢驗投資金額如何影響風險資本參與被投資企業公司治理，在關于參與公司治理的(1)式中引入投資金額，見表4的7列。回歸結果表明，投資金額的回歸系數為0.144，在0.050的水平上顯著，表明風險資本的投資額度越大，風險資本參與公司治理的可能性越大。投資金額與制度環境交互項的回歸系數為0.014，沒有通過顯著性檢驗。制度環境不能調節投資金額對風險資本參與公司治理的影響，說明本研究概念模型的第2階段沒有調節效應。

表4的8列給出(1)式中同時引入地理鄰近和投資金額后對風險資本參與公司治理的回歸結果。結果表明投資金額的回歸系數為0.111，在0.050的水平顯著，與7列的回歸結果差異不大。地理鄰近的回歸系數是0.249，在0.050的水平上顯著。與5列的回歸結果相比，引入投資金額后地理鄰近的回歸系數明顯減小，顯著性水平明顯降低。表明投資金額可以部分傳遞地理鄰近對風險資本參與公司治理的作用，同時地理鄰近仍然存在直接效應。結合5列的回歸結果，說明地理鄰近可以通過增加投資金額進而對風險資本參與公司治理產生正向影響，也就是投資金額部分中介地理鄰近對風險資本參與公司治理的影響。因而，H2得到驗證。

以8列的回歸結果分析投資金額中介作用的強弱。8列的結果表明，地理鄰近的回歸系數為0.249，說明地理鄰近對風險資本參與公司治理的直接效應為0.249。地理鄰近通過投資金額對風險資本參與公司治理的間接效應為0.111·(1.422+0.136×Institu)。若制度環境取其平均值，間接效應為0.291。因而，地理鄰近對風險資本參與公司治理的總效應為0.540。間接效應占總效應的比值為53.889%，超過了直接效應的比值，表明投資金額的中介作用對地理鄰近如何影響風險資本參與公司治理具有較強的解釋力。

表4的9給出(1)式在8列基礎上引入制度環境與地理鄰近交互項的回歸結果，地理鄰近的回歸系數為-0.975，沒有通過顯著性檢驗。制度環境與地理鄰近交互項的回歸系數為0.169，也沒有通過顯著性檢驗。與3列的結果相比，地理鄰近的回歸系數明顯減小，而且不再顯著，H2得到進一步驗證。

根據依次檢驗的結果可知，當(1)式中投資金額的回歸系數以及(2)式中地理鄰近與制度環境的交互項回歸系數分別顯著時，地理鄰近通過投資金額影響風險資本參與公司治理的間接效應與調節變量制度環境相關。因而，在單個系數顯著異于零的條件下，地理鄰近影響參與公司治理的間接效應受到制度環境的調節，H4得到驗證。為了顯示間接效應的大小以及不同條件下間接效應差異值的顯著性，依據溫忠麟等[31]和Edwards等[32]的研究，利用Bootstrap方法對樣本抽樣1 000次檢驗系數乘積的顯著性。

表5給出利用Bootstrap方法對中介效應差異進行檢驗的結果。(2)式為第1階段回歸方程，(1)式為第2階段回歸方程。相應地，地理鄰近通過投資金額影響風險資本參與公司治理的間接效應為(β1+β3Institu)·α2。當制度環境較好時，即制度環境位于均值加上1個標準差的水平時(11.173)，地理鄰近通過投資金額影響風險資本參與公司治理的間接效應是0.344，在0.010水平上顯著。制度環境較差時，即制度環境位于均值減去1個標準差的水平時(6.561)，地理鄰近通過投資金額影響風險資本參與公司治理的間接效應是0.104，沒有通過顯著性檢驗。在制度環境取值不同時，地理鄰近通過投資金額影響風險資本參與公司治理的間接效應差異值為0.240，在0.050水平上顯著。另外，差異值誤差修正的置信區間為(0.037,0.443)，不包括零點。Bootstrap方法的結果表明，中介效應在調節變量不同的取值水平上具有顯著差異，H4得到進一步驗證。

6 穩健性檢驗

6.1 風險資本參與公司治理的測量

關于風險資本參與公司治理，本研究主要考慮風險資本參與董事會治理。在本研究樣本中，風險資本還委派專業人員擔任被投資企業監事，進而參與監事會治理。作為穩健性檢驗，同時考慮風險資本的董事會治理和監事會治理，將風險資本參與公司治理定義為風險資本是否委派專業人員擔任企業董事或監事的代理變量。

表5 Bootstrap方法的中介效應檢驗Table 5 The Mediation Effects Analysis Using Bootstrap Method

注：利用Bootstrap方法抽樣1 000次。

表6給出重新計算的風險資本參與公司治理的穩健性檢驗結果。1列檢驗地理鄰近對風險資本參與公司治理的影響；2列檢驗地理鄰近和制度環境對風險資本參與公司治理的影響；3列檢驗投資金額和制度環境對風險資本參與公司治理的影響；4列檢驗地理鄰近、投資金額和制度環境對風險資本參與公司治理的影響；5列在4列的基礎上引入制度環境與地理鄰近的交互項，檢驗概念模型中第2階段的調節效應。1列和2列的結果表明，地理鄰近與風險資本參與公司治理顯著正相關；3列的結果表明，投資金額與風險資本參與公司治理顯著正相關；4列的結果表明，控制投資金額后，地理鄰近的回歸系數顯著減小；5列的結果表明，制度環境與地理鄰近交互項的系數仍不顯著。因而，基本結論不發生改變。

表6 參與公司治理變量的替代計算方式Table 6 The Alternative Measure of Venture Capital Governance

6.2 互聯網技術的可能影響

隨著互聯網技術尤其是移動互聯網的發展，風險資本在遠距離投資過程中收集信息和管理企業的手段和方法也發生變化。為了控制截面和時間序列層面互聯網技術的可能影響，本研究分別引入企業所在地移動互聯網發展變量(Internet)和移動應用產品變量(WeChat)。企業所在地移動互聯網發展的計算方法為當地移動互聯網接入流量的自然對數，企業所在地移動互聯發展越快，風險資本通過互聯網收集到的企業信息越多，地理距離對風險資本投資金額與參與公司治理的影響越弱。移動應用產品變量為騰訊公司是否推出首個微信版本(2011年)，風險投資家較多地使用微信與企業家保持聯系和溝通，微信的推廣也可能使地理距離對風險資本投資金額與參與公司治理的影響減弱。

表7給出控制互聯網技術后的多元回歸分析結果。1列、3列和5列是以移動互聯網發展變量作為互聯網技術的代理變量，檢驗地理鄰近對參與公司治理和投資金額的影響。2列、4列和6列是以移動應用產品變量作為互聯網技術的代理變量，檢驗地理鄰近對參與公司治理和投資金額的影響。結果表明，移動應用產品變量顯著，移動互聯網發展變量不顯著。移動應用產品顯著提高投資金額，可能是該變量所含時間信息的作用。另外，企業所在地移動互聯網發展和移動應用產品變量與地理鄰近的交互項也不顯著，說明移動互聯網技術的發展沒有顯著改變地理距離對風險資本投資金額與參與公司治理的影響。可能的原因是風險資本需要較多地采取面對面交流、實地考察和現場會議等方式投資并參與企業公司治理，移動互聯技術的發展沒有根本改變風險資本的遠距離投資流程。

6.3 地理鄰近的內生性問題

關于地理鄰近，本研究主要考慮風險資本的注冊地與企業的注冊地是否位于相同的省、自治區、直轄市。由于風險資本傾向于在制度環境較好、新企業較多和經濟發達的地區進行注冊，注冊地的選擇不是隨機的。風險資本與企業之間的地理鄰近與參與公司治理的關系可能受到遺漏變量的影響，也可能存在互為因果關系。

本研究利用工具變量法克服內生性問題。借鑒Tian[19]和Bulter等[22]的研究，引入表示風險資本注冊當年被投資企業所在地相同行業上市公司數量是否超過3的虛擬變量Cluster，是取值為1，否則取值為0，以此作為地理鄰近的工具變量。企業所在地相同行業上市公司的數目越多，具有行業專長和知識背景的風險資本在當地注冊的可能性越大，雙方之間地理距離越近，但不直接影響風險資本參與被投資企業公司治理。因此，工具變量符合相關性和外生性的要求。

表8給出關于地理鄰近的工具變量法的回歸結果。1列、3列和5列分別檢驗工具變量與地理鄰近的相關關系，結果表明工具變量都與地理鄰近顯著正相關。2列和4列分別檢驗地理鄰近的擬合值對參與公司治理和投資金額的影響，結果表明地理鄰近與參與公司治理、投資金額顯著正相關。6列是控制投資金額后檢驗地理鄰近的擬合值對參與公司治理的影響，結果表明，地理鄰近的回歸系數顯著減小。因而，基本結論不受影響。

7 討論

研究結果表明，地理鄰近與風險資本參與被投資企業公司治理顯著正相關，投資金額在地理鄰近與風險資本參與公司治理之間有部分中介作用，企業所在地制度環境對投資金額的中介過程具有調節作用。本研究理論貢獻體現在3個方面。

(1)本研究認為地理鄰近正向促進風險資本參與公司治理，即風險資本傾向參與近距離企業公司治理。根據委托-代理理論，當地理距離較近時，風險資本參與公司治理對企業進行監督的需求少[3]。根據交易成本理論，地理距離較近時，風險資本參與公司治理的成本小[4]。本研究結果更傾向于基于交易成本的解釋，也就是基于經濟可行性的分析,權衡參與公司治理的收益與成本，是風險資本進行參與公司治理決策的基本依據。

(2)本研究結果表明，投資金額部分中介地理鄰近對風險資本參與公司治理的影響。風險資本的投資金額決定了其參與被投資企業公司治理的動機和可能性，本研究不僅進一步證明了風險資本在中國環境下的“本地偏好”，而且揭示了地理距離影響風險資本參與公司治理的直接和間接兩種效應。地理距離在一定程度上通過投資金額影響參與公司治理，同時也存在獨立效應。

表8 地理鄰近變量的工具變量法Table 8 The Instrumental Variable of Geographical Proximity

(3)本研究發現外部制度環境提高風險資本參與公司治理的積極性，并且正向調節地理鄰近通過投資金額影響參與公司治理的中介效應。在較好的制度環境下，風險資本更有可能增加對企業的投資金額，并且通過參與公司治理確保投資成功。一方面，風險資本通過內部公司治理實施監控的需要減少；另一方面，風險資本內部治理活動的有效性提高[8]。外部制度環境與風險資本參與公司治理正相關，說明外部制度環境與風險資本的內部治理不是替代關系，而是互補關系。

8 結論

基于一個有調節的中介效應模型，本研究探討地理鄰近影響風險資本參與被投資企業公司治理的作用機理。研究結果表明，地理鄰近與風險資本參與公司治理顯著正相關；投資金額部分中介地理鄰近對風險資本參與公司治理的正向影響；地理鄰近對風險資本參與公司治理的間接效應受企業所在地制度環境的調節，當制度環境較好時地理鄰近與風險資本投資金額的正相關關系更強，地理鄰近通過投資金額影響風險資本參與公司治理的間接效應更強。

本研究結論對企業融資和風險資本投資有實踐意義。對風險資本有融資需求的創業企業應優先考慮本地風險資本機構，地理鄰近的風險資本可以提供更多資金，從而有效緩解企業融資約束。另外，風險資本應該將更多的資金投入到制度環境較好的地區，完善的市場體系和法治建設有利于為風險資本營造良好的投資環境，保證風險資本參與公司治理的權利，從而確保投資的成功。

本研究還存在一些不足。首先，風險資本的治理機制與投資契約條款具有補充和替代關系，也與創業者的個人稟賦密切相關，限于數據可獲得性，本研究未能考慮上述因素的影響。其次，風險資本的治理機制會隨企業成長狀況發生動態變化，本研究只考慮了企業公開上市時地理鄰近與風險資本治理之間的關系，研究結論對企業發展其他階段的可拓展性仍有待驗證。

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EffectsofGeographicalProximityonVentureCapitalist′sGovernanceinPortfolioFirms

Peng Tao，Huang Fuguang，Xiong Lingyun

Business School, Nankai University, Tianjin 300071, China

Venture capitalists (VCs) have long been recognized to be active investors in corporate governance. A large body of literature has examined the effects of VCs involvement on the corporate governance and performance of portfolio firms. However, prior studies did not pay much attention to the driving forces of VC′s governance in portfolio firms. In order to investigate how geographical proximity affects VCs governance role in portfolio firms，this paper develops a first-stage moderated mediation model, and runs multivariate regressions to examine the conceptual model on a sample of 1 134 VC investments released during 2004-2013 in the Chinese stock market. During the past several years, venture capital has developed very rapidly in China. Specifically, the number of venture capital firms, venture capital management capital, as well as venture capital accumulated investment has experienced a sharp increase. Moreover, China′s venture capital firms are distributed rather unevenly, and primarily in developed coastal regions. China′s situation in corporate governance and venture capital investment offers several advantages as a suitable setting to examine how geographical proximity affects VCs governance. China has a corporate governance environment with weak protection of minority shareholders, lack of active markets for corporate control and high ownership concentration. In order to protect their investments, VCs have strong incentives to play a governance role in portfolio firms. Further more, several key differences in corporate governance between China and western nations have been identified, hence, the institution context in China produces opportunities to examine how geographical proximity affects VCs choice of governance structures. Results conclude that geographical proximity is positively associated with VCs involvement in the corporate governance of portfolio firms. It indicates that governance cost has a large impact on VCs involvement. The investment amount partly mediates the relationship between geographical proximity and VCs involvement. Geographical proximity positively affects the amount of invested capital, which, in turn, positively impacts VCs involvement. Firm′s local institutions quality moderates the relationship between geographical proximity and investment amount. When firm′s local institution environment is better, the indirect effect of geographical proximity on VCs active involvement through investment amount is stronger. However, firm′s local institution environment does not moderates the direct effect of geographical proximity on VCs involvement. The findings show that geographical proximity has double effects, and geographical proximity has a large impact on venture capital investment and governance in their portfolio firms. It not only increases VCs investment amount, but also facilitates VCs active involvement in corporate governance.

geographical proximity；venture capital；corporate governance；investment amount；institution environment

Date:November 29th, 2014

DateApril 19th, 2015

FundedProjectSupported by the National Natural Science Foundation of China(71072098) and the Key Project of Social Science of Tianjin Municipal Education Commission(2014ZD03)

Biography:Peng Tao(1987-,Native of Jingzhou,Hubei), is a Ph.D candidate in the Business School at Nankai University. His research interests cover corporate finance and venture capital, etc. E-mail：zhansheng911@126.com

F830.59

A

10.3969/j.issn.1672-0334.2015.04.005

1672-0334(2015)04-0046-13

2014-11-29修返日期2015-04-19

國家自然科學基金(71072098)；天津教委社科重大項目(2014ZD03)

彭濤(1987-)，男，湖北荊州人，南開大學商學院博士研究生，研究方向：公司財務與風險資本等。E-mail：zhansheng911@126.com

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