管理層權力、外部治理機制與過度投資

譚慶美，陳 欣，張 娜，董小芳

1 天津大學 管理與經濟學部，天津 300072 2 天津財稅智能化技術工程中心，天津 300170

管理層權力、外部治理機制與過度投資

譚慶美1，陳 欣1，張 娜1，董小芳2

1 天津大學 管理與經濟學部，天津 300072 2 天津財稅智能化技術工程中心，天津 300170

過度投資作為低效率的投資方式會破壞企業價值和股東財富，有效的外部治理機制能夠約束管理層利用權力實施過度投資尋租的行為。以2006年至2013年中國上市企業數據為樣本，以產品市場競爭和外部大股東持股衡量外部治理機制，分別采用單變量分析和多元回歸方法，實證研究管理層權力對過度投資的影響以及外部治理機制對過度投資-管理層權力敏感性的影響。研究結果表明，中國上市企業的管理層綜合權力越大，過度投資現象越嚴重。不同管理層權力維度變量對過度投資的影響不同，任職年限長、學歷水平高以及持有本企業股份的管理層，越有可能利用手中的權力實施過度投資；總經理與董事長兩職兼任有利于降低過度投資行為，提高企業投資效率。產品市場競爭和外部大股東持股均能顯著影響過度投資與管理層權力之間關系的敏感性，外部大股東持股比重越高、產品市場競爭越激烈，越能有效抑制管理層利用權力實施過度投資的行為。

管理層權力；外部治理機制；產品市場競爭；外部大股東持股；過度投資

1 引言

在兩權分立的現代企業，管理層負責企業戰略的制定和執行，擁有企業的經營決策權，從而處于企業的核心地位。若缺乏有效監管，管理層可能將自身利益凌駕于股東利益之上。當管理層擁有企業的大量資源并有權力實施投資決策時，就可能利用其權力尋租，致使企業的投資行為發生扭曲，從而引發過度投資或“帝國建造”傾向。作為一種低效率的投資方式，過度投資會破壞企業價值和股東財富，造成資源浪費，阻礙宏觀經濟的發展[1]。管理層利用控制權地位攫取私利是引發過度投資的主要誘因，管理層權力越大，管理層利用權力尋租的能力越強，過度投資行為越嚴重[2]。有效的企業外部治理機制能夠制約管理層權力的過度膨脹，并有效約束管理層利用權力尋租的行為。當前中國處于轉軌經濟時期，行政干預較多，資本市場的發展歷史較短且不穩定，經理人市場尚未完全建立，產權制度安排和投資者法律保護體系尚未完善[3]。與此同時，中國市場經濟體制逐漸成熟，產品市場競爭強度正逐步加強；隨著股權分置改革的深入，外部大股東持股在中國上市企業股權結構中顯著增加。大量研究表明，產品市場競爭作為重要的外部治理，能夠影響股東對管理層的監督和約束，降低因所有權與經營權分離導致的代理成本，有利于改善企業內部治理機制[4]。因此，激烈的產品市場競爭能更好的對管理層行為進行監督，并能約束管理層權力的過度膨脹和尋租行為。中國上市企業中第1大股東往往擔當內部股東角色，而其他股東則扮演外部股東角色，能夠對管理層實施監督和制衡的外部大股東主要是第2大股東至第5大股東[5]。與其他股東相比，外部大股東既有動機也有能力對管理層的行為進行監控，外部大股東持股比重越高，越能對管理層進行嚴密的監控和審查，并運用手中的權力對管理層的決策施加影響[6-7]，管理層利用權力尋租的機會越少。因此，作為重要的外部治理機制，激烈的產品市場競爭和外部大股東持股應能在一定程度上約束管理層權力的濫用，并進一步影響管理層利用權力實施過度投資的行為。基于以上分析，本研究采用2006年至2013年中國上市企業數據，實證檢驗管理層權力對企業過度投資的影響以及產品市場競爭和外部大股東持股對過度投資與管理層權力之間關系的影響，以期為改善中國上市企業投資效率提供實證支持。

2 相關研究評述和研究假設

2.1 管理層權力與過度投資

關于管理層權力對過度投資的影響，一部分學者以管理層綜合權力為對象進行研究；另一部分學者則研究部分權力維度變量對過度投資的影響，且主要集中于管理層持股、董事會獨立性、管理層學歷水平、管理層任職年限、兩職兼任等方面。

(1)管理層綜合權力對過度投資的影響

Jensen[8]認為，在股權分散的企業中，股東缺乏對管理層的監督，管理層傾向于實施有利于個人利益的投資，有實施過度投資的沖動。當管理層擁有大量自由現金流量時，管理層可能會為了自身私利，將閑置資金投資于凈現值為負的項目，導致過度投資[8]。Shleifer等[6]認為，管理層有動機投資那些可以增加自身談判能力的項目，可能會投資那些不能盈利或盈利能力低的項目，從而造成過度投資。權力大的管理層控制的自由現金流量越多，在機會主義動機的驅使之下，管理層實施過度投資的可能性越大[9-10]。作為非效率的投資行為，過度投資會進一步導致盈余管理，從而影響企業盈余質量和財務報告的穩健性[11]，對企業價值和股東利益造成破壞[12]。一部分中國學者研究管理層綜合權力對過度投資的影響，辛清泉等[13]認為，中國薪酬制度的激勵作用并未得以充分體現，薪酬契約的失效會導致管理層機會主義行為。當管理層激勵水平較低時，管理層可能會為實施過度投資尋租[14]。李萬福等[1]和張麗平等[15]的研究也得出管理層權力越大、過度投資越嚴重的結論。

由此可見，已有研究得到了較為一致的研究結論，也即管理層權力的增大會加劇企業的過度投資，會降低企業投資效率。然而，關于過度投資與管理層綜合權力之間的關系，上述研究多偏于理論分析。張麗平等[15]實證檢驗管理層綜合權力對過度投資的影響，在構建管理層綜合權力指標時也僅考慮了兩職兼任、董事會獨立性、管理層任職年限和董事會規模等指標，并未將管理層持股和管理層學歷水平納入管理層綜合權力指標體系。管理層持股是管理層所有權權力的重要體現，管理層持股能夠增加管理層的決策影響力，從而增大管理層權力；高學歷水平是管理層具有接受新挑戰的能力和智力的信號，學歷水平越高的管理層，知識越豐富，個人聲望和地位越高，權力越大。因此，在構建管理層綜合權力指標體系時不應忽略管理層持股和管理層學歷水平。

(2)管理層權力維度變量對過度投資的影響

管理層持股是重要的管理層激勵機制，持有本企業股份能夠增加管理層的決策影響力，使管理層由于其股東身份而獲得權力。關于管理層持股對過度投資的影響，Jensen等[16]認為，當管理層未持有本企業股份或持股比重很低時，管理層可能會通過過度投資尋租；而管理層持股的增加能降低代理成本，并抑制管理層的過度投資行為。唐雪松等[17]的研究支持Jensen等[16]的結論，但李云鶴等[18]卻發現企業成長階段的管理層持股并未對過度投資起監督作用。與非獨立董事相比，獨立董事的經濟地位獨立于管理層，能更有效履行其監督職能，能有效約束管理層權力。關于董事會獨立性對過度投資的影響，Chung等[19]和Richardson[20]認為，獨立董事會利用自身專業特長對管理層進行有效監控，從而抑制管理層的過度投資行為；唐雪松等[17]和李云鶴等[18]的研究卻未能發現獨立董事對過度投資的抑制作用。學歷水平的高低影響社會認知水平，學歷水平高的管理層具備的專業知識越多，經營和管理企業方面的能力越強，越容易取得董事會信任，權力越大。任期長的管理層具有充足的經驗和知識對企業的發展進行準確把握，控制力越強，權力越大。關于管理層學歷水平和任職期限對過度投資的影響，姜付秀等[21]發現，管理層學歷水平越高，越有利于降低過度投資水平，而管理層任期對過度投資的影響則與企業性質有關；張兆國等[22]認為，管理層晉升對過度投資具有倒U形的影響，學歷越高、任期越長的管理層對晉升越敏感，使晉升對過度投資的作用越大。總經理與董事長兩職兼任將降低董事會對管理層的監控效率，管理層更有能力實現自身意志，權力越大。關于兩職兼任對過度投資的影響，張兆國等[22]認為，兩職兼任使管理層更有能力實現自身意愿，管理層更有可能利用手中的權力采取低效率的投資行為；李云鶴等[18]的實證研究卻得出總經理與董事長兩職兼任會顯著抑制過度投資的結論；Zhang等[23]的研究未能發現兩職兼任對過度投資存在顯著影響。

由此可見，關于管理層權力維度對過度投資的影響，已有的研究主要考察某一權力維度與過度投資的關系，或分別考察幾個權力維度與過度投資的關系。但對于不同權力維度對過度投資是否存在影響以及存在何種影響，已有研究未能得到一致的結論。對于中國上市企業不同權力維度對過度投資的影響，尚需要進一步實證檢驗。另外，不同權力維度指標能從不同角度刻畫管理層權力強度，但每個維度指標僅反映管理層權力的某個側面，管理層是企業運營的核心領導者，其權力不應僅僅來源于某一權力維度，而是不同權力維度指標的綜合。不同權力維度指標對過度投資的影響可能會相互抵消或相互促進，僅僅以某一權力維度為研究對象具有片面性，難以綜合反映管理層權力對過度投資的影響。為此，在借鑒張麗平等[15]研究的基礎上，本研究構建能夠綜合反映中國上市企業管理層權力的指標體系，并實證檢驗管理層綜合權力對過度投資的影響，以期為改善中國上市企業投資效率提供實證支持。

2.2 外部治理機制與管理層激勵

良好的外部治理機制有利于對管理層的行為進行監督和制約，從而抑制管理層的尋租行為。外部治理機制包括產品市場競爭、控制權市場、外部大股東的監督、經理人市場、行政干預水平、法治水平、市場化進程等。借鑒Kim等[24]的研究，本研究重點探討產品市場競爭和外部大股東持股這兩個外部治理機制變量。

(1)產品市場競爭與管理層激勵

關于產品市場競爭的激勵效應，Giroud等[4]和譚云清等[25]認為，激烈的市場競爭能夠提供更多有關管理層的信息，能夠給管理層帶來極大的外在壓力，促使管理層更勤勉的工作，產品市場競爭越激烈，管理層激勵越多。激烈的市場競爭可以降低管理層持股增加所帶來的防御效應，產品市場競爭與公司治理之間具有顯著替代關系[24]。激烈的產品市場競爭能夠帶來破產清算的威脅，有助于限制管理層的機會主義行為，能夠激勵管理層努力實現企業價值最大化[26]。此外，Schmidt[27]和簡建輝等[28]也認為，在激烈的市場競爭環境中，如果管理層投資于凈現值為負的項目，會降低企業競爭力和企業績效，為避免基于績效的管理層薪酬的降低，管理層會盡可能避開凈現值為負的投資項目。競爭越激烈，企業的過度投資水平越低。

(2)外部大股東持股與管理層激勵

在股權分散的企業中，股東的“搭便車”行為使股東對董事會的控制權可能會轉移到管理層手中。而外部大股東有動機和能力監控管理層的行動，并通過經理人市場的競爭評價機制，影響管理層的市場聲譽和人力資本。隨著股權集中度的提高，由于受到大股東的制約，管理層過度投資的行為會受到抑制[5]。外部大股東的存在能有效緩解股東與管理層之間的代理問題，如果外部大股東通過觀察發現管理層對股東的利益不敏感，外部大股東可能會在控制權競爭中降低對現任管理層的支持，可能導致代理權爭奪或收購要約增加，因此外部大股東的存在能夠降低管理層利用權力尋租的行為[29]。即使缺乏控制權，外部大股東也能通過無形信息的收集和交換，使股票價格能真實反映企業的基本價值而不是短期收益，能夠改變管理層的“短視”行為，促使管理層實施有利于改善企業價值的長期投資項目[7]。金玉娜等[30]也認為，機構投資者整體能減少管理層對企業資金的占用，有效抑制企業的過度投資行為，從而保護小股東利益。

基于以上分析可知，一部分研究探討外部大股東持股和產品市場競爭的管理層激勵效應，另一部分研究探討外部大股東持股和產品市場競爭對過度投資的影響，并得出了有益的研究結論。但這些研究卻大多未以管理層權力作為研究對象，也即大部分研究并未直接考察外部大股東持股和產品市場競爭對管理層權力的影響，也未考察二者對管理層權力與過度投資之間關系的影響。在機會主義動機的驅使下，管理層會利用手中的權力實施過度投資尋租，從而破壞股東利益和企業價值[10]。作為重要的企業外部治理機制，外部大股東有動機和能力監控管理層的行動，外部大股東的存在勢必對管理層權力的大小產生監督制約作用，并進一步影響過度投資與管理層權力之間關系的敏感性。而產品市場競爭能夠影響股東對管理層的監督和制約，產品市場競爭程度必然會對管理層權力具有影響，并進一步影響過度投資與管理層權力之間關系的敏感性。因此，本研究分別采用產品市場競爭和外部大股東持股衡量外部治理機制，實證檢驗外部治理機制對過度投資與管理層權力(包括管理層綜合權力以及不同管理層權力維度)之間關系敏感性的影響。

2.3 理論分析和研究假設

管理層權力是不同權力維度指標的綜合，不同權力變量對過度投資的影響可能不同。董事長與總經理兩職兼任會降低董事會的獨立性，使管理層無法得到有效監督，管理層可能會為私利實施過度投資[21]。管理層持股作為有效的激勵機制，能夠降低代理成本，使管理層與股東利益趨于一致，能夠抑制管理層作出低效率的投資行為；而當管理層未能持有本企業股份或持股比重較低時，管理層可能會通過過度投資尋租[16]。獨立董事能利用自身專業特長對管理層進行監督，較低的董事會獨立性不利于對管理層進行有效監督，也不能有效約束管理層利用權力實施過度投資尋租的行為。學歷水平越高的管理層，組織管理能力越強，越有能力做出有利于企業發展的決策，有利于降低過度投資。管理層任職年限越長，越可能帶來管理層防御效應，管理層越有能力實施過度投資，從而降低投資效率。雖然不同權力維度變量對過度投資的影響可能不同，但綜合來看，管理層權力的增大會增加企業的過度投資行為。此外，張麗平等[15]的研究也認為，管理層擁有的綜合權力越大，管理層越有可能利用手中的權力尋租，過度投資行為越嚴重。在當前中國上市企業中，無論是民營上市企業還是國有上市企業，管理層均擁有較高的權力，對企業的經營決策具有控制權。在股權分散的上市企業中，管理層權力越大，股東或董事會對管理層的監督效果越弱，管理層越有可能將自身利益凌駕于股東利益之上，為追求自身私利而進行權力擴張的欲望越強，越有可能實施過度投資。因此，本研究提出假設。

H1管理層權力越大，企業過度投資行為越嚴重。

缺乏有效的外部治理機制會導致管理層權力的膨脹，并進一步引發管理層尋租行為。作為重要的外部治理機制，外部大股東有動機和能力監控管理層的行為，外部大股東的存在能夠帶來嚴密的監控和審查，并通過經理人市場的競爭評價機制，影響管理層的市場聲譽和人力資本，可以有效緩解股東與管理層之間的代理問題，降低管理層利用權力尋租的行為，從而降低過度投資對管理層權力的敏感性。產品市場競爭程度會影響股東對管理層實施監督和制約，激烈的市場競爭能夠限制管理層的機會主義行為，激勵管理層更努力的工作，促使管理層做出有利于企業發展的決策，從而降低管理層利用權力實施過度投資的行為。因此，本研究提出假設。

H2外部大股東持股和產品市場競爭能顯著抑制管理層利用權力實施過度投資的行為，從而降低過度投資-管理層權力關系的敏感性。

3 研究設計

3.1 數據來源和樣本選取

本研究選取2006年至2013年中國主板上市企業數據為樣本，并將下列數據進行剔除。①金融及保險類上市企業；②數據缺失和數據明顯異常的上市企業；③審計師出具否定意見和拒絕發表意見審計報告的上市企業；④ST、*ST和PT的上市企業。最終得到5 820個樣本數據，數據均來源于CSMAR數據庫。

3.2 變量說明

(1)過度投資

借鑒Richardson[20]和李萬福等[1]的研究，本研究采用(1)式度量過度投資，即

NIt=α0+α1DEBt-1+α2SIt-1+α3CAt-1+α4GRt-1+

α5AGEt-1+α6RETt-1+α7NIt-1+α8∑Yl+

α9∑INDj+ε

(1)

其中，t為年數；NIt和NIt-1分別為第t年和第(t-1)年新增的固定資產、在建工程和長期投資；DEBt-1為第(t-1)年年末財務杠桿，采用資產負債率衡量；SIt-1為第(t-1)年年末企業規模，采用年末總資產的自然對數衡量；CAt-1為第(t-1)年年末現金持有量，采用貨幣資金占資產總額的比值衡量；GRt-1為第(t-1)年年末企業成長性，采用營業收入增長率衡量；AGEt-1為第(t-1)年年末上市年限，采用企業上市年齡的自然對數衡量；RETt-1為第(t-1)年年末股票投資報酬率；Yl為年度虛擬變量；INDj為行業虛擬變量；α0為常量；α1～α9為回歸系數；ε為擬合殘差，即實際投資水平與最優投資水平偏離的投資額，當ε>0時表示過度投資[20]。

(2)管理層權力

在中國上市企業中，總經理作為企業的最終代理人，位于企業科層結構的頂端，對企業的戰略決策起主導作用，因此本研究以總經理為研究對象。借鑒張麗平等[15]的研究，本研究分別采用兩職兼任、董事會獨立性、管理層持股、管理層學歷水平、管理層任職年限等維度指標衡量管理層權力。

總經理同時兼任董事長將降低董事會對管理層的監督，總經理更有能力實現自身意愿，管理層權力更大；本研究采用虛擬變量衡量兩職兼任，若總經理同時兼任董事長取值為1，否則取值為0。董事會獨立性越高，越能有效監督管理層的投資決策，并有效約束管理層濫用權力的行為；采用虛擬變量衡量董事會獨立性，若獨立董事人數占董事會規模的比重小于樣本企業均值取值為1，否則取值為0。管理層持股能夠降低其他監控機制對管理層的監控力度，增加管理層對企業決策的影響力，從而增大管理層權力；采用虛擬變量衡量管理層持股，若總經理持有本企業股份取值為1，否則取值為0。管理層的學歷水平越高，所擁有的專業知識越多，能力越強，越能在企業中占據一席之地，管理層權力越大；采用虛擬變量衡量管理層學歷水平，若管理層為碩士研究生及以上學歷取值為1，否則取值為0。任職期限長的管理層在企業中的聲望越高，控制的資源越多，擁有的權力越大；采用虛擬變量衡量管理層任職年限，若管理層任職年限大于樣本均值取值為1，否則取值為0。最后，將上述管理層權力維度變量加和，得到管理層綜合權力。

(3)外部治理機制

本研究選取外部大股東持股和產品市場競爭兩個變量衡量外部治理機制。根據熊小舟等[5]的研究，中國上市企業，特別是國有上市企業普遍存在“一股獨大”的現象，第1大股東往往擔當內部股東角色，而其他股東則扮演外部股東角色。通過對本研究樣本數據進行分析發現，約有68.230%的樣本企業為第1大股東參與企業的經營管理，能夠對管理層實施監督和制衡的外部大股東主要是第2大股東至第5大股東。因此，采用第2大股東至第5大股東持股比重的合計衡量外部大股東持股。外部大股東持股比重越高，越有動機和能力對管理層進行監控。根據Kim等[24]的研究，本研究采用赫芬達爾指數(HHI)衡量產品市場競爭程度，赫芬達爾指數越小，行業中相同規模的企業越多，市場競爭越激烈。計算公式為

(2)

其中，Xk為企業k的銷售額，X為行業內所有企業銷售額合計，K為行業內企業數量。

(4)控制變量

本研究采用財務杠桿、企業規模、現金持有量、盈利能力、企業成長性、行業虛擬變量和年度虛擬變量作為控制變量。各變量定義見表1。

3.3 研究模型的建立

為檢驗H1和H2，本研究建立回歸模型，即

(3)

(4)

表1 變量定義Table 1 Variables Definition

4 實證研究

4.1 描述性統計

表2給出樣本數據的描述性統計結果。樣本企業中，過度投資的均值為0.056，中位數為0.023，表明樣本企業普遍存在一定程度的過度投資現象。管理層綜合權力的均值為2.300，中位數為2.000，表明樣本企業的總經理普遍擁有較高的權力。兩職兼任的均值為0.116，表明約有11.600%的樣本企業總經理同時兼任董事長，總經理和董事長由同一人兼任的情況并不普遍。以董事會獨立性衡量的管理層權力的均值為0.458，表明約有45.800%的企業獨立董事比重小于樣本均值。以管理層持股衡量的管理層權力的均值為0.265，表明約有26.500%的樣本企業總經理在本企業持有股份，管理層股權激勵并不普遍。以管理層學歷衡量的管理層權力的均值為0.510，表明約有51.000%的樣本企業總經理具有碩士研究生及以上學歷，學歷水平普遍較高。以管理層任職年限衡量的管理層權力的均值為0.610，表明約有61.000%的企業管理層任期超過樣本均值。外部大股東持股比重的均值為0.225，標準差為0.804，表明不同樣本企業之間外部大股東持股差異較大。赫芬達爾指數的均值為0.049，最大值為0.372，表明存在一部分競爭程度較低的樣本企業。

表2 描述性統計Table 2 Descriptive Statistics

為考察2006年至2013年樣本企業過度投資發展變化情況，本研究按照樣本企業赫芬達爾指數和外部大股東持股的均值將全部樣本劃分為高競爭子樣本、低競爭子樣本以及高外部持股子樣本、低外部持股子樣本4組，分別考察各年度過度投資的均值和中位數，結果見表3。由表3可知，2006年至2013年，就過度投資的均值和中位數來看，高競爭子樣本整體低于低競爭子樣本；外部持股比重高的子樣本整體低于外部持股比重低的子樣本。初步表明產品市場競爭程度越激烈、外部大股東持股比重越高，管理層過度投資行為越謹慎。

4.2 相關性分析

表4給出主要變量之間的Pearson相關性分析結果。由表4可知，過度投資與管理層綜合權力顯著正相關，兩職兼任、管理層持股和管理層任職年限3個權力維度指標也均與過度投資存在顯著相關關系，初步表明樣本企業管理層權力可能會對過度投資產生影響。管理層綜合權力與外部大股東持股和赫芬達爾指數均存在顯著相關關系；除董事會獨立性外，其他管理層權力維度均與赫芬達爾指數存在顯著相關關系；兩職兼任、管理層持股和管理層任職年限3個權力維度均與外部大股東持股存在顯著相關關系。初步表明外部大股東持股和產品市場競爭對樣本企業管理層權力具有一定影響。

4.3 回歸分析

(1)管理層權力對過度投資的影響

為了驗證H1，首先在不考慮外部大股東持股和產品市場競爭的情形下，以管理層權力變量為自變量進行多元回歸分析，結果見表5。由表5可知，過度投資與管理層綜合權力之間在0.050水平上顯著正相關，H1得到驗證。這一結果表明，作為企業運營的核心領導者，管理層綜合權力越大，管理層越有能力尋租，過度投資現象越嚴重。

表4 變量之間的Pearson相關性分析Table 4 The Pearson Correlations Analysis of Variables

注：***為在0.010水平上顯著相關，**為在0.050水平上顯著相關，*為在0.100水平上顯著相關，下同。

表5 管理層權力對過度投資的回歸結果Table 5 The Regression Results of Managerial Power on Overinvestment

注：括號內數據為p值，下同。

不同管理層權力維度對過度投資的影響各不相同。其中，過度投資與兩職兼任之間的相關性系數為-0.031，且在0.010水平上顯著相關，表明當總經理兼任董事長時，總經理能夠做出同時兼顧股東利益和自身利益的投資決策，從而在一定程度上降低過度投資。過度投資與董事會獨立性之間的相關性系數為-0.013，但不顯著，表明董事會獨立性對過度投資不存在顯著影響，與委托代理理論的觀點并不一致。出現這一結果的原因，一方面可能在于樣本企業的獨立董事比重較為接近，另一方面可能在于中國上市企業的獨立董事并未充分發揮其監督作用。過度投資與管理層持股之間的相關性系數為0.257，且在0.050水平上顯著相關，表明樣本企業管理層持股對過度投資具有顯著正向影響，這與Jensen等[16]的觀點并不一致。出現這一結果的主要原因在于，2006年至2013年，持有本企業股權的管理層較少(根據表2，僅有26.500%的樣本企業總經理持有本企業股份)，樣本企業并未實施有效的管理層股權激勵，即未能充分發揮管理層持股的利益趨同效應，管理層可能會從自身利益出發，選擇對自身有利的投資決策，從而導致過度投資發生。過度投資與管理層學歷水平之間的相關性系數為0.124，且在0.010水平上顯著相關，表明管理層學歷水平越高，越可能通過過度投資尋租。管理層任職年限對過度投資在0.050水平上具有顯著正向影響，表明管理層任職年限的增加會帶來防御效應，導致管理層的“帝國建造”行為，從而引發過度投資。綜合而言，樣本企業管理層綜合權力對過度投資具有顯著正向影響，且其正向影響主要來自于管理層持股、管理層學歷水平和管理層任職年限3個權力維度指標，而總經理與董事長兩職兼任則能夠減少企業過度投資行為。

(2)外部治理機制對過度投資-管理層權力敏感性的影響

為考察產品市場競爭和外部大股東持股對過度投資-管理層權力敏感性的影響，本研究分別加入外部大股東持股與管理層權力的交互項、赫芬達爾指數的倒數與管理層權力的交互項，分別以(3)式和(4)式為基礎進行回歸分析，結果見表6和表7。由表6可知，當加入管理層權力與外部大股東持股的交互項后，過度投資與管理層綜合權力的相關性系數由0.031升至0.251，但并不顯著；管理層綜合權力與外部大股東持股交互項的回歸系數為負值但也不顯著，H2得到部分驗證。這一回歸結果表明，外部大股東持股會顯著影響過度投資與管理層綜合權力的關系，外部大股東持股比重越高，對管理層進行監督的能力越強，越能有效降低管理層利用權力實施過度投資尋租的行為。

當考慮外部大股東持股的影響時，過度投資與兩職兼任之間的相關性系數由-0.031上升至0.264，但并不顯著；兩職兼任與外部大股東持股交互項的回歸系數也不顯著。表明外部大股東的存在能顯著影響兩職兼任與過度投資的關系，在存在外部大股東監控的條件下，總經理與董事長是否兩職兼任對過度投資并不具有顯著影響。過度投資與董事會獨立性的相關性系數為1.651，但并不顯著，董事會獨立性與外部大股東持股交互項的回歸系數也不顯著，表明董事會獨立性對過度投資仍不具有顯著影響。過度投資與管理層持股的相關性系數上升至1.352，但不再顯著；管理層持股與外部大股東持股交互項的回歸系數為負但同樣不顯著，表明外部大股東的存在能夠有效改善管理層持股增加所帶來的低效率投資行為。過度投資與管理層學歷水平的相關性系數由0.124降至-0.069，且不顯著；管理層學歷水平與外部大股東持股的交互項也不顯著。表明外部大股東的存在能夠有效改善學歷水平增加帶來的過度投資行為。管理層任職年限對過度投資仍具有正向影響，但顯著性水平從0.050降至0.100，且相關性系數由0.003降至0.001；管理層任職年限與外部大股東持股交互項的回歸系數也不顯著。表明外部大股東的存在能在一定程度上降低管理層任期增加所帶來的防御效應，從而減輕管理層利用過度投資尋租的行為。由此可見，外部大股東的存在能夠顯著降低過度投資與各個管理層權力維度變量之間關系的敏感性，能夠總體上約束管理層濫用權力實施過度投資的行為，有利于改善企業投資效率。

表6 外部大股東持股對過度投資-管理層權力敏感性的回歸結果Table 6 The Regression Results of Ownership of Outside Blockholders on Overinvestment-Managerial Power Sensitivity

表7 產品市場競爭對過度投資-管理層權力敏感性的回歸結果Table 7 The Regression Results of Product Market Competition on Overinvestment-Managerial Power Sensitivity

表7給出以赫芬達爾指數的倒數與管理層權力的交互項為自變量時的回歸結果。由表7可知，當考慮產品市場競爭的影響時，過度投資與管理層綜合權力的回歸系數由0.031上升至0.376，但不再顯著；赫芬達爾指數的倒數與管理層綜合權力交互項的回歸系數在0.050水平上顯著為負。這一結果表明，激烈的產品市場競爭會約束管理層濫用權力實施過度投資的行為，在激烈的產品市場競爭環境中，企業面臨更大的挑戰和經營風險，管理層在投資決策時會更為謹慎，過度投資行為會相應減少，H2得到完全驗證。

當考慮產品市場競爭的影響時，過度投資與兩職兼任仍在0.010水平上顯著負相關，且相關性系數達到-0.983；赫芬達爾指數的倒數與兩職兼任交互項的回歸系數在0.050水平上顯著為正。表明在激烈的產品市場競爭環境中，兼任董事長的總經理會更多的兼顧股東和自身利益，能夠做出更為有效的投資決策，從而降低過度投資行為。過度投資與董事會獨立性的相關性系數為-0.821，但不顯著；赫芬達爾指數的倒數與董事會獨立性交互項的回歸系數也不顯著，表明董事會獨立性對過度投資不具有顯著影響。過度投資與管理層持股的相關性系數由0.257降至-1.042，且不再顯著；赫芬達爾指數的倒數與管理層持股交互項的回歸系數也不顯著，表明激烈的產品市場競爭能夠約束管理層持股增加帶來的過度投資行為。管理層學歷水平與過度投資的相關性系數由0.124上升至1.520，但并不顯著；赫芬達爾指數的倒數與管理層學歷水平交互項的回歸系數在0.050水平上顯著為負，表明激烈的產品市場競爭能夠約束高學歷管理層實施過度投資的行為，有利于提高企業投資效率。過度投資與管理層任職年限的相關性系數仍為正值，但并不顯著；赫芬達爾指數的倒數與管理層任職年限交互項的回歸系數也不顯著，表明激烈的產品市場競爭能夠有效約束管理層任職年限增加帶來的過度投資效應。

綜合表6和表7可知，外部大股東持股和產品市場競爭能顯著影響過度投資與管理層綜合權力以及不同權力維度變量之間的關系。作為有效的外部治理機制，外部大股東持股比重越高、產品市場競爭程度越激烈，越能有效約束管理層濫用權力的行為，企業過度投資行為越收斂，有利于企業投資效率的改善。

5 穩健性檢驗

為驗證本研究結論的穩健性，以總經理向心性衡量管理層權力，重新做實證檢驗，以考察管理層權力對過度投資的影響以及產品市場競爭和外部大股東持股對過度投資-管理層權力關系敏感性的影響。總經理向心性是指企業中總經理的薪酬占企業管理層團隊薪酬總和的比例，總經理向心性越高，總經理在管理層團隊中的地位越重要，總經理權力越大。穩健性檢驗得出相同的實證研究結果。

6 結論

在兩權分離的現代企業中，由于存在委托代理問題，管理層可能會為了自身私利而利用權力實施過度投資，有效的外部治理機制能夠約束管理層權力的膨脹和管理層濫用權力尋租的行為。本研究以2006年至2013年中國上市企業數據為基礎，分別采用產品市場競爭和外部大股東持股衡量企業外部治理機制，檢驗過度投資、管理層權力和外部治理機制三者的關系。研究結果表明，①中國上市企業管理層擁有的綜合權力越大，管理層越有可能利用權力實施過度投資。任職年限長、學歷水平高和持有本企業股份的管理層，更可能實施過度投資；但兩職兼任能夠降低過度投資行為，改善企業投資效率。②產品市場競爭和外部大股東持股均能顯著影響過度投資與管理層權力的關系，外部大股東持股比重越高，越有動機和能力對管理層實施監督，能有效約束管理層利用權力實施過度投資的行為。激烈的產品市場競爭能夠提高管理層投資決策的謹慎性，降低過度投資行為，提高投資效率。

本研究還存在一些不足有待進一步探索。①在研究對象的選擇上，僅考慮了總經理權力對過度投資的影響，并未考慮其他管理層團隊的成員，對于中國上市企業管理層團隊的權力如何影響過度投資有待于進一步研究。②相對于國有上市企業，民營上市企業中總經理與董事長兩職兼任的情形更為普遍，本研究在考察兩職兼任對過度投資影響時未考慮國有企業與民營企業的差異。對于國有企業與民營企業中兩職兼任對過度投資的影響是否存在差別，尚需要進一步研究。

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ManagerialPower,ExternalGovernanceMechanismandOverinvestment

Tan Qingmei1，Chen Xin1，Zhang Na1，Dong Xiaofang2

1 College of Management and Economics, Tianjin University, Tianjin 300072, China 2 Tianjin Intelligent Technology Engineering Center of Finance and Taxation, Tianjin 300170, China

The board of listed firms with dispersed ownership cannot be expected to bargain fairly with managers. As a result, managers with strong power may engage in empire building which will lead to rent seeking by overinvestment. Due to such investment inefficiency, managerial overinvestment can decrease the firm value and its shareholders′ wealth. Effective external governance mechanism plays a significant role in restricting the managerial rent seeking by overinvestment.

managerial power；external governance mechanism；product market competition；ownership of outside blockholders；overinvestment

Date:December 24th, 2014

DateMay 7th, 2015

FundedProjectSupported by the National Natural Science Foundation of China(71002104)

Biography:Tan Qingmei(1975-,Native of Tianjin), Doctor in Management and is an Associate Professor in the College of Management and Economics at Tianjin University. Her research interests include corporate finance, etc. E-mail：tanqm@tju.edu.cn.

F272

A

10.3969/j.issn.1672-0334.2015.04.006

1672-0334(2015)04-0059-12

2014-12-24修返日期2015-05-07

國家自然科學基金(71002104)

譚慶美(1975-)，女，天津人，管理學博士，天津大學管理與經濟學部副教授，研究方向：公司財務等。E-mail：tanqm@tju.edu.cn

In this paper, the product market competition and the ownership of outside blockholders are employed as proxies of external governance mechanism respectively. As important external governance mechanism, product market competition can affect the management supervision of shareholders, and provide additional information used to mitigate moral hazard and agency costs. In return, it will constraint the excessive expansion of managerial power and the managerial rent seeking. Compared with other shareholders, outside blockholders have both motivation and ability to supervise the managerial behavior. The higher the ownership of outside blockholders is, the more supervision of outside blockholders will lead to less managerial rent seeking.

This paper investigates the impact of managerial power on overinvestment and the impacts of product market competition and ownership of outside blockholders on overinvestment-managerial power sensitivity. Our sample includes listed firms on China′s main board market during the period from 2006 to 2013. We employ Hirshmann-Herfindahl index as measurement of product market competition, and ownership of the second largest shareholder to the fifth largest shareholder as measurement of outside blockholders′ ownership. And we use univariate analysis and multivariate regression analysis method to do the empirical analysis.

The results show that the comprehensive managerial power has significantly positive impacts on the overinvestment of listed Chinese firms provided not taking into the account of the impacts of product market competition and ownership of outside blockholders. It indicates that mangers with stronger power are more likely to engage in the overinvestment to extract private interests. The managers with longer tenure or higher education background, or the managers who own stake are more likely to seek rents by overinvestment; while the duality of a manager and a chairman has strong negative impacts on overinvestment. This paper does not come to the conclusion that there is significant relationship between overinvestment and board independence.

The results also show that both product market competition and ownership of outside blockholders have significantly influences on overinvestment-managerial power sensitivity. The higher ownership of outside blockholders and stronger product market competition can reduce managerial overinvestment. The results suggest that both product market competition and ownership of outside blockholders can decrease managerial overinvestment and improve investment efficiency of the listed Chinese firms.

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