流動性過剩是否造成了“錢荒”現象——基于異質性DSGE框架的分析

楊 光 孫浦陽

一、引言與文獻綜述

融資性流動性風險主要是指金融市場上的融資難度(Brunnermeier，2009)，其宏觀表現形式為流動性在短期內由過剩變為不足，融資性流動性風險與市場性流動性風險構成了流動性風險的主要形式(Brunnermeier 和Pedersen，2009)。以2013 年6 月20日我國銀行間市場突然出現了融資難的現象為例，短期拆借利率在當天飆升至匪夷所思的高度①2013 年6 月20 日，上海銀行間同業拆放利率(Shibor)在盤中一度接近30%，超過了同期貸款利率的4 倍，即央行對貸款利率設定的最高限額，詳見2002 年中國人民銀行發布的《中國人民銀行關于取締地下錢莊及打擊高利貸行為的通知》。，成為經濟學界關注的重要話題，這一現象被媒體形象的稱之為“錢荒”，其本質就是金融市場上出現了融資性流動性風險。

對于“錢荒”現象的解釋，在宏觀經濟學理論上關鍵就是對于融資性流動性風險發生機制的探討。傳統觀點將金融市場上的風險統一理解為是外生沖擊②例如，2013 年6 月20 日“錢荒”的發生包括部分外生沖擊的原因，如季節性因素和某些金融機構出現資金違約的傳聞等，都增加了金融機構對于資金的需求，特別是2013 年6 月底開始實行外管局發布的《關于加強外匯資金流入管理有關問題的通知》，將外幣納入存貸比考核之中，使得部分銀行增加持有人民幣用以購買外匯，以及銀監會檢查8 號文的落實情況等，也都使得銀行增加了對于人民幣的需求，并進一步推高了銀行間拆借利率，對“錢荒”現象的發生起到了推動作用。造成的，并將其引入宏觀經濟模型(Bernanke 等，1999；Gertler 和Karadi，2011；Christiano 等，2014；Gertler 和Kiyotaki；2013；Jermann 和Quadrini，2012；等)。但是將“錢荒”的發生歸結為外生沖擊的觀點很難解釋流動性風險發生時出現的一些規律性特征：一是從我國“錢荒”的發生時間上看，基本上都在季末或者月末，與人民銀行對商業銀行進行準備金、存貸比等指標考核的時間吻合；二是從國別上看，“錢荒”完全可能發生在流動性充裕的國家，這與直觀想象不同，如果認為流動性風險僅由外生沖擊引起，那么流動性短缺的國家更傾向發生“錢荒”，但是實證研究并未發現此類證據；三是“錢荒”出現之前往往伴隨利率較低、信貸大幅度增長等現象，這說明“錢荒”出現之前金融市場上流動性較為充裕，因此“錢荒”的出現具有結構性特征，這也說明流動性風險的發生具有內在規律性。因此，有一些研究，如Boissay 等(2013)、Brunnermeier和Sannikov(2012)以及He 和Krishnamurthy(2012)，證實了流動性風險的發生應該是一個具有內在規律性的過程，即“錢荒”是內生于經濟系統的，不能簡單地默認融資性流動性風險是完全外生沖擊而造成的，所以“錢荒”現象的產生具有內生特征。

在此基礎上，本文的創新主要體現在提出我國“錢荒”現象的內生性發生機制，并運用一個考慮了異質性因素的動態隨機一般均衡模型(DSGE)對其進行描述，區別于將“錢荒”現象簡單的理解為由外生沖擊造成的研究。本文分析的“錢荒”現象的內生性發生機制可以簡單理解為：金融市場中充裕的貨幣流動性為“錢荒”現象的發生創造了基礎條件，流動性充裕使得貨幣市場上資金價格極低，銀行發現它以較小的代價就能夠獲得足夠的資金，因而部分銀行在利益的驅動下放棄了穩健經營的原則③本文所謂的“穩健經營”是指銀行將吸納的存款先提取部分滿足準備金以及存貸比等指標的考核，其余部分再用于盈利項目，而“非穩健經營”是將吸納的存款直接用于盈利項目，而在考核前從銀行間拆借市場上借入資金來滿足考核。，直接將其吸納的存款投入到盈利性項目，如“空轉套利”等，在考核準備金前再通過銀行間市場借入資金滿足考核。如果相當數量的銀行都采取這類操作策略，融資性風險就“潛在”存在了。當央行決意擠出“泡沫”和促使銀行調整其資本結構時，即不再向商業銀行提供無限的資金供給，那么“錢荒”現象就極有可能出現了。相反的，如果流動性偏緊，貨幣市場上資金價格較高，就會給銀行發出資金價格較貴的信號，迫使其重拾穩健經營的原則，不敢輕易將用于滿足考核的資金投入盈利性項目，那么上演“錢荒”的可能性反而小了。這一機制解釋了季度或者月度的準備金、存貸比等指標考核前最容易發生“錢荒”的原因，也解釋了“錢荒”現象與之前的銀行大量投資盈利項目、信貸擴張同時并存的原因。因此，本文認為貨幣市場上充裕的流動性并非避免“錢荒”現象的解決之道，反而為“錢荒”的產生創造了基礎條件，可能會增加“錢荒”在未來發生的概率。

上述融資性流動性風險發生機制與我國發生“錢荒”時的實際情況較為吻合，同時也得到了相關研究的支持：首先，我國最典型的“錢荒”發生在2013 年6 月20 日，這個時間既是月末，又是季度末期，還是半年即將結束的重要時刻。其次，我國的“錢荒”就發生在流動性充裕而并非短缺的背景下，如果將 M2/ GDP 作為衡量流動性是否充裕的指標，可以發現按照央行口徑統計，截至到2013 年末，我國的貨幣供應量高達110.7 萬億元，M2/ GDP 為195%,①貨幣供應量(M2)和國內生產總值(GDP)的數據分別來源于中國人民銀行2013 年《貨幣統計概覽》和國家統計局2013 年的《國民經濟和社會發展統計公報》。，超過了世界上大多數主要經濟體②具體數據見表1。除日本外，大體上中國比其他國家具有更加充裕的流動性。，即使把研究范圍擴大到國際經驗，也很難找到“錢荒”現象更加傾向于發生在流動性較弱的國家的證據。例如，Boissay 等(2013)總結了14 個OECD 國家在1870 年至2008 年間發生系統性金融危機的案例，他們發現系統性銀行危機總是在信貸繁榮之后到來，在信貸繁榮期銀行間拆借利率較高但也很少出現流動性短缺的現象，而在危機期間銀行間市場交易并不景氣，銀行間市場拆借利率基本上維持在相當低的水平。總之，無論是繁榮時期還是危機時期很少出現與“錢荒”相對應的現象，缺乏流動性相對“短缺”的國家逾加趨向出現“錢荒”的證據。最后，“錢荒”發生之前出現了銀行間拆借利率較低、信貸大幅增長，尤其是出現了“空轉套利”現象。所謂“空轉套利”是指金融機構通過銀行間拆借市場獲得了大量資金，并借助于利率期限結構的錯配實現套利，由于整個過程中資金并沒有流向實體經濟，因此被稱為“空轉套利”。這些現象說明銀行在低利率的刺激下大量將資金投入盈利項目。相關文獻也支持這一論斷，例如馬勇、楊棟和陳雨露(2009)通過總結跨國經驗，在實證上證明了在金融風險發生前總會出現信貸擴張的現象。Castren 和Kavonius(2009)、宮曉琳(2012)等也發現了金融危機發生前存在流動性充裕或者市場波動率較低的現象。他們認為，這些信號為投資者增強了投資信心，進而引發了危機。同樣認為投資者信心可能導致危機產生的研究還包括陳燈塔和周穎剛(2006)等。另外，直接分析流動性過剩將對宏觀經濟產生潛在風險的文獻更是汗牛充棟，包括彭方平、展凱和李琴(2008)、陸磊(2007)、彭興韻(2007)、張明(2007)等。

表1 2000年后世界主要國家的 M2/ GDP(%)

本文試圖通過建立模型來回答流動性充裕的國家更加傾向于發生“錢荒”現象的原因，分析流動性在短期內由過剩變為不足的傳導機制，并且對其進行模擬。具體來說，本文使用一個帶有突變點的異質性動態隨機一般均衡模型(Heterogeneous Dynamic Stochastic General Equilibrium model，HDSGE)來實現這一目標。基于Boissay 等(2013)的分析框架，本文將“空轉套利”行為和對準備金等指標的考核引入該模型，使得模型更加貼近現實并且完善了模型運行的制度環境。因此，本文的分析框架主要包含以下五個特點：一是“錢荒”現象在本模型中是內生的，它具備內在規律性，而非隨機發生的，這與Schularick 和Taylor(2012)、Borio 和Drehmann(2009)等文獻觀點相類似；二是本模型引入銀行具有不同盈利能力的異質性假設，銀行根據利潤最大化原則選擇成為資金的供給方還是需求方，以及將資金貸給企業還是進行“空轉套利”，這樣能夠更加詳細的描述銀行間市場上的交易，如果所有銀行的盈利能力都相同，即銀行都是同質的話，那么銀行間市場上是不存在交易的；三是本文對“空轉套利”行為進行模型化，以便能夠更加清楚的描述“錢荒”產生的傳導機制和資金流向；四是本文將對準備金、存貸比等指標的考核引入模型，即規定了模型運行的制度環境，對于準備金等指標的考核是在短期內增加銀行對于貨幣需求的重要原因，也是“錢荒”產生機制的重要環節，例如Gorton(2012)認為信貸條件對于銀行行為的影響至關重要；五是本模型將“錢荒”出現時銀行間拆借利率飆升的現象描述為經濟系統的一個突變點，Bianchi(2011)、Mendoza(2010)以及Mendoza 和Smith(2005)等研究都采用過這種處理方式，只是本文更進一步將此突變點內生化，產生突變點的條件是銀行是否能夠以正常價格在銀行間市場上進行融資來滿足準備金和存貸比的考核。

后文的安排大致如下，第二部分是總結關于“錢荒”的特征事實，并在此基礎上提出本文建立模型的基本假設；第三部分是建立一個異質性的動態隨機一般均衡模型，主要介紹不同銀行在銀行間市場上的交易行為、銀行間拆借利率的決定以及“空轉套利”的觸發機制；第四部分是模型對于“錢荒”現象的模擬；最后一部分是結論。

二、關于“錢荒”的特征事實和假設

特征事實一：“錢荒”首先發生在銀行間市場上，并由此波及到其他市場乃至宏觀經濟。這個特征事實說明“錢荒”的出現主要體現在銀行間市場上的變化，因此除了銀行間拆借市場外，其他假設都可以采用主流宏觀經濟學的基本假定，這是本文的第一個建模思路。基于此，為了描述銀行間拆借市場上不同銀行之間的交易行為，本文的第一個基本假定是銀行的盈利能力存在差異性，因此它們需要在銀行間市場上進行交易。

特征事實二：“錢荒”發生時，銀行間拆借利率高于商業貸款利率，如圖1 所示。圖1 說明銀行間拆借市場上至少有兩種需求，一種是為了利潤最大化，銀行可以將資金借貸給其他銀行，也可以從銀行間拆借市場上獲得利率較低的資金然后以更高的價格貸款通過商業貸款的形式給需要資金的企業提供貸款，但是目的都是為了利潤最大化；另一種是為了滿足存貸比、存款準備金等考核指標的要求。如果僅僅是為了獲利，那么不可能出現銀行間拆借利率高于商業貸款利率的現象，因為在這樣的價格下拆借資金是不可能賺錢的，產生這種現象的原因是銀行為了達到考核要求，不惜高價借入資金。因此，本文的第二個基本假定是如果銀行為了滿足考核而借入資金時，那么銀行是不計成本的。這也是本文所描述的制度環境。

特征事實三：“錢荒”發生前存在大規模的信貸擴張和“空轉套利”行為，同時銀行間拆借利率較低。從2013 年整個年度來看，6 月份的銀行新增人民幣貸款規模位居該年度的第三高，達到8628 億元，比上月增加1934 億元①詳見中國人民銀行2013 年的《社會融資規模統計》。。除了增加投放貸款以外，許多金融機構開始進行“空轉套利”，由于“空轉套利”收益高、周期短，因此吸引了大量資金流入。無論是增加貸款投放還是把資金用來“空轉套利”，銀行和金融機構在低利率的刺激下放棄了穩健經營的原則，此時流動性由過剩變為短缺的條件已經形成，在月末或者季末考核存貸比、準備金時就會催生了大量資金需求，如果央行沒有出手干預，“錢荒”就必然爆發。因此，本文的第三個基本假定是銀行在銀行間市場上可以選擇成為資金供給者或者資金需求者，而資金需求者又分為將資金用于發放貸款或者進行“空轉套利”兩種類型，甚至銀行可以選擇違約，即借款但不還款并將借款抽離銀行間市場用于投資其他商業項目。

圖1 2013年4月至6月的銀行間拆借市場利率走勢圖

三、理論模型

1. 銀行在銀行間拆借市場上的行為

在銀行間市場上，銀行可以為了獲利或者滿足考核要求來借入或者借出資金。根據本文的第一個假設，銀行的異質性主要體現在其提供商業貸款的盈利能力上，除此之外其他方面都是一致的。如果獲得貸款的企業將向銀行支付的利息為 Rt，按照Boissay 等(2013)以及Christiano 和Ikeda(2013)的設定方式，銀行獲得收益為 pRt，其中 p∈ (0,1)是一個隨機變量，表示銀行的盈利能力，(1 - p ) Rt則表示銀行的效率損失。對于進行“空轉套利”的銀行來說，RK與 CK分別表示“空轉套利”行為的平均收益和平均成本，如果將“空轉套利”市場視為一個完全競爭市場，那么“空轉套利”的收益和成本將不受進行套利資金數量的影響，因此可將其視為固定的常數。

根據本文的第三個假設，銀行在銀行間市場上可以選擇成為資金的供給方、資金的需求方并將吸納的資金貸給企業、或者將吸納的資金投入“空轉套利”活動、甚至可以選擇違約逃離銀行間市場。那么銀行以上四種選擇對應的收益分別如式(1)至式(4)所示：

資金的供給方：

資金的需求方并將吸納的資金貸給企業：

將吸納的資金投入“空轉套利”活動：

違約并逃離銀行間拆借市場：

其中，本文把每個銀行每期吸收的存款正規化為1，銀行間拆借市場的利率為 ρt，θ 為銀行為滿足考核要求從每1 元存款中提取的部分，簡單的可以理解為準備金率，φt為銀行從銀行間拆借市場上借入的資金數量，v = {0,1}為銀行是否穩健經營的指標。v= 1表示銀行穩健經營，即銀行直接從吸納的存款中將準備金完全扣除；v = 0表示銀行不穩健經營，即銀行不從吸納的存款中扣除準備金，完全依靠從銀行間市場上借入。如果銀行采取穩健經營策略，那么銀行間拆借市場上的交易資金數量為 φt，如果銀行不采取穩健經營的策略，那么銀行間拆借市場上的交易資金數量為φt+ θ。γ 為銀行將資金投入銀行間拆借市場以外其他商業項目的平均收益，η 為銀行違約后能夠將貸款帶離銀行間市場的部分。

首先，銀行要選擇成為資金的供給方，還是資金的需求方，需要比較這兩種角色的收益，銀行選擇成為資金需求方的收益是式(2)或者式(3)，銀行成為資金供給方的收益是式(1)，不妨先以式(2)代表資金需求方的收益，那么銀行選擇成為資金需求方還是供給方可以用一個如下的優化過程來進行描述：

其次，對于已經成為資金需求方的銀行來說，它還要選擇將資金作為商業貸款貸給企業還是要將資金投入到“空轉套利”中，這兩種選擇的收益分別是式(2)和式(3)，那么銀行選擇成為發放商業貸款還是進行“空轉套利”可以用一個如下的優化過程來進行描述：

證明：銀行更愿意發放貸款的條件是：

(2) 高強灌漿層最小壓應力(第一主應力)為0.16 MPa，發生在高強灌漿層受拉側外邊緣，第一主應力均為壓應力，說明高強灌漿層始終處于受壓狀態；最大壓應力(第三主應力)為42.4 MPa，發生在高強灌漿層受壓側外邊緣；高強灌漿料抗壓強度為65 MPa，滿足極限荷載下基礎承載性能要求。

可化簡為：

綜上所述，銀行在銀行間拆借市場上的選擇可以概括如式(9)所示：

再次，為了防止資金需求方發生“道德風險”——違約，即銀行借錢不還現象的出現，供給資金的銀行會控制資金的供給數量。假定η 為銀行違約后能夠將貸款帶離銀行間市場的部分，同時銀行仍然進行一些商業活動獲得收益γ，那么銀行選擇違約即逃離銀行間市場的收益是 γ (1 +η φt-θ )。而銀行選擇留在銀行間市場上的最小收益是作為資金供給方的收益。因此，為防止銀行間市場發生道德風險的激勵相容條件是γ (1 +η φt- θ ) ≤ ρt(1 -θ)。

證明：如上所述，為防止道德風險的激勵相容條件是 γ (1 +η φt- θ ) ≤ ρt(1 -θ)，即：

需要說明的是，由于在正常情況下，γ ≤ ρt≤ Rt，考慮一種極端情況，Rt= γ，可以發現市場上所有的銀行都愿意供給資金而不愿意成為資金的借入方，此時市場不能夠出清，因此，貸款利率不可能低于一個臨界值，不妨設為，只有當貸款利率大于這個臨界值的時候(R ＞)，銀行間拆借利率才會由供求均衡所決定的。與相對應，企業貸款存在一個最高數量，因為貸款利率越低，企業越愿意貸款，如果貸款利率存在一個最低值，那么企業貸款就相應存在一個最高值，不妨設為。

2. 關于“空轉套利”活動的性質

3.“錢荒”現象的產生機制

由上述分析可知，居民存款為 mt，企業需要的最大貸款量為，當銀行間市場上流動性供不應求時，即，那么通過銀行間交易市場銀行系統可以將其吸納的所有存款貸給企業，當銀行間市場上流動性供過于求時，即，必然會壓低銀行間市場上的拆借利率，直至壓低到 RK- CK以下，此時就觸發金融機構的“空轉套利”機制。此時企業得到的貸款數量如下所示：

當金融機構可以在銀行間市場上以較低的價格借入資金時，“空轉套利”機制就開始觸發，盈利能力最弱的銀行或者金融機構僅僅供給資金，盈利能力居中t的銀行或者金融機構開始“空轉套利”，僅有剩余的盈利能力最強的銀行才會對企業發放貸款，再根據命題4 可以知道，對于進行“空轉套利”的銀行和金融機構來說，他們對于資金的需求將會區域無窮大，因此在這個時期即使注入再多的資金也無法滿足這些銀行和金融機構對于“資金”的渴求。總之，如果銀行間市場拆借利率長期處于較低水平，大部分銀行將會放棄穩健經營的原則將大部分資金投放到銀行間拆借市場進行獲利，而由于某種原因導致銀行間市場利率上升或者銀行對于資金的需求普遍上升時，就有可能觸發“錢荒”現象的出現。

四、數值模擬與驗證

基于理論模型，可以運用數值模擬的方法來再現“錢荒”現象的發生機制，即銀行間拆借市場利率長時間保持在較低水平以后是如何觸發“錢荒”現象的：當銀行間市場拆借利率處于較低水平時，銀行和金融機構大部分會放棄穩健經營的原則，將所有資產投入到銀行間市場進行獲利，而如果某時銀行對于資金的需求突然上升，就會導致銀行間市場上供不應求，結果導致“錢荒”現象的出現。為了進行數值模擬，首先要設定理論模型中的具體函數形式，主要包括生產函數、效用函數以及反映銀行盈利能力的分布函數，它們的具體形式與Boissay 等(2013)一致，如式(12)至式(14)所示：

生產函數：

效用函數：

累計概率函數：

在給定式(12)至式(14)的條件下，聯立求解式(1)至式(11)可知，可得描述“錢荒”發生機制的動態系統，結果如附錄1①請掃描本文二維碼，到官網“附錄”中查看。中所示。對該動態系統進行數值模擬就可以模擬出“錢荒”的發生機制。“錢荒”對于銀行間市場拆借利率的影響通過數值模擬(如圖2)可以發現，在“錢荒”發生的時刻(即0 時刻)，銀行間拆借利率突然飆升至高位(圖2 中飆升至7%,以上，超過了一般商業貸款利率)，陰影部分表示正負一個標準差的置信區間，同時還可以發現在“錢荒”發生之前，銀行間拆借利率一直維持在較低水平，并且具有下降趨勢，這說明銀行間拆借利率下降觸發了“空轉套利”，大量資金流入金融機構去進行“空轉套利”，并且進一步導致了“錢荒”的發生。因此，銀行間拆借利率處于較低水平，甚至出現下降趨勢應被視為“錢荒”發生的前兆。圖2 說明了如果銀行間市場上的拆借利率長期保持較低水平也許并非一件好事，因為它會刺激銀行和金融機構放棄穩健經營的原則，而將所有資產投入到營利活動之中，當銀行對資金普遍需求增加的時候，例如季度末的考核，所有銀行都成為了資金的需求方，這必將推高銀行間市場的拆借利率。

圖2 “錢荒”對于銀行間市場拆借利率的影響

通過數值模擬可以發現，在“錢荒”爆發的時刻，商業貸款利率具有跳躍性的上升(如圖3(a))，這說明商業貸款利率與銀行間市場上拆借利率的同步性，同時也說明了這是經營實體經濟的企業由于無法獲得足夠的貸款而產生的結果。另外，存款的回報率具有突然性的下降(如圖3(b))，這也印證了上文所描述的傳導機制。由于之前已經說明，從貸款量的角度上看，當存款較多的時候，容易壓低銀行間市場上的拆借利率，結果為之后“錢荒”現象的出現提供了基本條件。在我國2013 年已經出現的“錢荒”過程中，存款利率隨后出現大幅度的上升，原因是銀行和金融機構為了滿足其資金需求，而拉高了存款以及相關理財產品的收益率，這并不與本文的模擬結果相違背。

圖3 “錢荒”對于商業貸款利率和存款回報率的影響

從“錢荒”對于宏觀經濟變量的影響來看，基本上都使得宏觀經濟變量出現了跳躍式的下降(如圖4)，因此可以將“錢荒”現象視為對于宏觀經濟的負面沖擊。產生這種結果的原因也非常直接，當“錢荒”出現時，銀行間市場上的拆借利率將會大幅度提高，并帶動貸款利率也隨之提高，結果必然導致投資以及產出的下降，同時由于“錢荒”現象出現之前，由于銀行間市場拆借利率長期維持在較低水平而導致的“空轉套利”活動使實體經濟無法獲得足夠的貸款，投資以及生產活動在“錢荒”現象出現之前就開始出現下滑或者增長放慢的現象。

圖4 “錢荒”對于宏觀經濟變量的影響

五、結論與政策建議

本文在理論上揭示了我國融資性流動性風險即“錢荒”現象的發生機制，其中關鍵要素是兩部分：一是流動性過剩為“錢荒”的出現創造了基本條件；二是銀行采取非穩健經營的策略，將本應用于準備金的資金投入到盈利項目上。因此，在這個意義上講，只要存在流動性過剩以及銀行采取非穩健的經營策略，“錢荒”現象就有可能反復出現。所以，對于中央銀行來說，在銀行間拆借利率飆升時注入流動性只是治標的辦法，治本的方法則是在銀行間市場拆借利率飆升之前減少流動性過剩。

另外，值得注意的是，“錢荒”現象出現的一個重要表現形式就是銀行間拆借利率在短期內突然飆升，而在此之前可能長期維持在較低水平，這正是這段時間低利率使得金融機構開始增加貸款甚至開始參與“空轉套利”活動，因此可以考慮將銀行間拆借利率列入預警指標，特別是如果銀行拆借利率在月末或者季末前一段時間內處于較低水平，應該引起相關監管部門的注意，及時進行減少流動性等操作，向銀行發出資金價格會上升的信號，減少其投機行為，為防止“錢荒”現象的出現爭取寶貴時間。因此，銀行間市場拆借利率如果長期處于較低水平，將成為“錢荒”現象有可能出現的重要預警指標，中央銀行對金融市場進行調控時應該將其納入考慮范圍之中。

在銀行層面上，防止“錢荒”現象出現的最重要的措施就是促使銀行采取穩健經營的原則。可以考慮加大針對準備金、存貸比等指標的考核密度，比如將季度考核轉化為月度考核，減少銀行將本來應該用于考核的資金投入盈利項目以獲取回報的機會，促使其采取穩健經營的原則。需要說明的是，在利潤最大化的原則下，只要資金的期限結構可以匹配，在銀行間市場拆借利率較低的條件下，銀行總會在一定程度上嘗試非穩健經營策略。

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