管理者非理性視角下的中小企業融資決策模型構建

南開大學經濟學院 張 永

山東財經大學管理科學與工程學院 王曉輝

管理者非理性視角下的中小企業融資決策模型構建

南開大學經濟學院 張 永

山東財經大學管理科學與工程學院 王曉輝

本文試圖將管理者非理性特征的相關研究成果與中小企業融資結構的研究結合起來，將中小企業自身作為切入點，探討管理者心理因素和人口特征對中小企業融資決策和現有融資結構的影響與作用，進而構建管理者非理性視角下的中小企業融資決策模型。

中小企業 非理性 融資決策

1 引言

縱觀我國中小企業的發展歷史，特別是在改革開放以來，中小企業作為市場經濟中最為活躍的力量，在解決就業、改善民生、創新科技等方面都發揮著舉足輕重的作用。但由于自身的規模特征等不利因素，中小企業的融資問題一直非常突出。雖然各級政府以及金融機構已經為解決中小企業融資問題做了大量努力，但中小企業融資困難并沒有明顯緩解。

我國中小企業普遍面臨著自有資金不足和外源融資非常貧乏的困境，銀行、擔保公司等金融機構對中小企業存在嚴重的規模歧視。導致如此現狀的原因很多，但在我國金融機構與中小企業之間長期存在的信息不對稱問題無疑最為顯著。

首先，作為資金的提供者，銀行無法親自參加企業日常經營管理，使得中小企業自身在資金的經營與管理方面比銀行擁有更多信息，由此產生的信息不對稱帶來了諸多矛盾和問題。由于中小企業抵押能力有限并且企業的經營透明度不高，這使得銀行等金融機構為了規避風險，缺乏幫助中小企業融資的意愿。其次，信息不對稱容易導致“劣幣驅逐良幣”的逆向選擇問題，這使得信貸資金不能實現最優配置，并最終導致了金融機構不良資產規模逐步擴大。在當前背景下，中小企業如何解決融資困境依然是現階段社會需要持續面對和解決的問題。

2 現狀與分析

迄今為止，已經有大量文獻圍繞相關問題展開探討，學者們達成了一致共識，即緩解信息不對稱是解決中小企業現階段融資困境的重要方法。圍繞該領域的研究，國內學者主要集中在以下三個方向：第一是體系建設方向，主要討論如何完善健全我國社會的信用體系、發展社會信用的調查評估中介組織以及建立中小企業信用記錄和評級制度等；第二是制度建設方向，主要研究現階段我國中小企業信息披露相關制度的建立與完善，以及拓寬中小企業信息來源的渠道等；第三是產品建設方向，主要關注如何提高金融機構貸款技術水平并針對中小企業的自身特點配套更加豐富多樣的金融產品。不難看出，現有文獻充分認識到政府和銀行的重要作用，從兩者角度考察和分析緩解信息不對稱問題的方式方法，但卻沒有充分重視中小企業自身信息的挖掘。鑒于此，本文擬結合管理者非理性特征的相關成果，從管理者的非理性視角挖掘中小企業自身主體的重要信息，進而構建中小企業融資決策模型。

在傳統經濟學中，管理決策者通常被假設為擁有完全理性的同質主體。但是，近年來的經濟學研究結果否定了上述假設，企業管理決策者并不是理性和同質的，他們也會因為個人非理性的情緒偏差而影響企業的最終決策。Myers(1984)指出，對于企業融資的行為，僅靠金融理論是不能充分解釋的。可見，只有更好地明確并量化管理者自身非理性特征與融資結構之間的關系，才能更加清晰地解釋管理者如何在不同的中小企業融資形式中作出決策，從而幫助金融結構更加準確地了解中小企業融資結構的情況。迄今為止，從管理者的非理性視角研究企業的融資結構和決策等問題，已經獲得了國際學術界的重視，相關理論得到了顯著的發展。學者們關注了管理者的若干非理性特征，如有限理性、過度自信等心理特征對企業決策帶來的影響。當前在我國，管理者非理性視角的研究才于近幾年剛剛起步，并且在已有研究中，對上市企業的關注較多，而由于數據獲取的難度較大，中小企業的相關研究數量非常少；更多的研究圍繞整體市場行為，而不是具體市場參與者；較多文獻研究管理者的個別特征，缺乏系統考察的相關文獻。

3 管理者非理性視角下建構中小企業融資決策模型

迄今為止，管理者的非理性特征領域已經積累了大量的研究文獻，但是學者們的研究結果并不是完全一致的。迄今

已取得廣泛認可的包括過度樂觀、過度自信、風險偏好等心理特征。Barber與Odean(2001)和Shefrin(2005)等學者的研究表明，人口特征將對心理特征有重要的影響。鑒于此，本文將重點關注管理者的心理和人口特征與企業融資決策的相關性。

國外相關領域的研究已經較為成熟。學者John，Campbell與Manju(2010)研究表明心理素質與融資結構決策具有相關性，比如管理者的時間偏好、風險偏好、針對企業財務決策的樂觀性等心理素質。Bertrand和Schoar(2003)研究發現，企業管理者自身能夠持續穩定地影響企業決策。Graham與Harvey(2001)通過對企業CFO觀點的調查，發現管理者自信心程度對企業經營有著明顯影響。Malmandier與Tate(2005)研究發現，過度自信的企業CEO實施企業投資決策時，對于現金流動變化的敏感程度要高于缺乏自信的CEO。Frank與Goyal(2003)研究指出管理者過度自信等特征對于企業融資策略有顯著影響。Chaganti等學者研究發現，企業管理者如果對企業增長持樂觀態度，他將往往選擇外部股權融資的方式而不是負債融資(1995)。Heaton指出，與企業外部股東相比，對企業過度樂觀的企業管理者往往對項目風險估計過低，并且高估投資項目收益(2002)。Hackbarth研究也支持了Heaton的觀點(2004)。Landier和Thesmar等指出過度樂觀的企業管理者通常傾向于選擇短期負債融資方式(2009)。Graham，Harvey與Puri(2001)的研究結果也支持這些理論。另外，Graham(2003)等學者研究發現，管理人員的心理特征等非理性因素能夠顯著影響企業融資決策，并且風險偏好的企業管理者通常選擇外源融資方式，來彌補內源融資的缺口。企業管理者的人口特征，在研究中通常用于描述性統計，也有部分研究表明了人口特征和企業經營方面存在相關性。Wijst(1989)認為，年長的創業者選擇債務融資方式的意愿較低。

迄今為止，我國學者更多地針對上市企業融資行為偏好進行了考察。陳收(2004)研究發現我國上市企業對于股權融資的偏好超過對債務融資的偏好。陸劍清(2009)指出，我國上市企業明顯偏好于股權融資，融資行為與融資次序定律相反。李婕(2006)從管理者的非理性角度，分析了我國企業融資決策與多種市場異象。穆林(2004)圍繞企業資本配置的投資、融資、與股利等三方面，探討了企業管理者非理性特征與企業資本配置行為的關聯性。姜付秀研究發現，與非過度自信的管理者相比，過度自信的企業管理者所進行的投資更容易導致企業面臨財務困境。黃蓮琴(2010)在著作中從心理學角度追溯了管理者過度自信的根源，從理論上闡明管理者過度自信與企業融資間的內在聯系，并在深入剖析上市企業的制度背景與融資環境的基礎上，歸納上市企業融資方面的多項特征。

根據前述文獻回顧，本文構建了管理者非理性視角下的中小企業管理者融資決策模型，如圖1所示。

圖1 管理者非理性視角下中小企業融資決策的理論模型

該模型在假設管理者非理性的前提下，提出了五階段的中小企業融資決策模型。模型中認為，中小企業管理者首先是非理性的，在受到外界影響的情況下，通過對現狀的分析進行融資決策，最后進行總結經驗教訓，并進一步影響今后融資決策。

[1] Myers S C．The Capital Structure Puzzle[J]．The Journal of Finance，1984，39(3)．

[2] John R．Graham，Campbell R．Harvey，Manju Puri．Managerial Attitudes and Corporate Actions[R]．SSRN Working Paper，2010．

[3] Graham，J．R．，Harvey，C．R．The theory and practice of corporate finance：evidence from the field[J]．Journal of Financial Economics，2001(60)．

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[5] Hackbarth，Dirk．Managerial traits and capital structure decisions[R]．SSRN Working Paper，2004．

[6] Graham，J．R．，Harvey，C．R．The theory and practice of corporate finance：evidence from the field[J]．Journal of Financial Economics，2001(60)．

[7] 張永，王家傳．基于行為公司金融視角的中小企業融資結構模型的構建[J]．生產力研究，2011(5)．

[8] 黃蓮琴．管理者過度自信與公司融資行為研究[M]．北京：中國財政經濟出版社，2010．

F276.3

A

2096-0298(2015)04(a)-066-02

張永(1977-)，男，漢族，山東淄博人，經濟學博士，南開大學經濟學院博士后，主要從事銀行風險管理研究；王曉輝(1977-)，女，漢族，山東泰安人，管理學博士，山東財經大學管理科學與工程學院副教授，主要從事企業管理與創新研究。