美聯儲加息與新興市場債務危機

何亞非

美聯儲加息預期自2014年結束三輪量化寬松（QE）以來，一直如懸在各國頭上的“達摩克利斯之劍”催生了全球金融市場的劇烈波動，影響國際資本的大進大出和逆周期流動，使一些新興市場國家的債務負擔雪上加霜，危機迫在眉睫。美聯儲12月16日議息會議后即開始加息已被普遍視作大概率事件，其中期貨市場反映尤為明顯，12月加息預期從30%上升至70%。

美聯儲加息與否主要取決于美國的“產出缺口”，即實際增長率低于潛在增長的差距，因為貨幣寬松政策的效果主要是通脹效應和增長效應。故只有存在“產出缺口”，QE才有刺激經濟增長的效應，一旦缺口縮小乃至消失，QE就只有通脹效應了。那么在穩定物價是美聯儲的基本宗旨情況下，QE和與之配套的超低利率政策就一定會退出。這是經濟常識。據國際貨幣基金組織（IMF）測算，2016年美國的產出缺口將連續第7年下降，低于1%，到2017年將徹底消失。這也正好印證了美國經濟復蘇在發達國家中表現最佳。而與之相反的是，歐洲央行最近進一步降息，繼續執行量化寬松的貨幣政策，歐元流動性還在增大。美元和歐元的背道而馳并不能抵消美聯儲加息預期產生的資金流向，這更加證實了美元約占全球貨幣體系60%、不可動搖的主導地位。

美元是美國的貨幣，又是國際主要儲備貨幣，無論是結算、支付、投資還是儲備功能，美元都占全球貨幣體系的6成以上。盡管發展中國家國內生產總值占全球經濟之比已達40%左右，在金融和貨幣方面，美元依然“呼風喚雨”，一家獨大。美元體系的影響力依然如故，“美國特殊論”在世界金融中表現最突出。目前，華爾街投資銀行占全球一半市場份額，美國各種基金管理著全球55%的資產，而10年前還是44%。

美聯儲加息可能引發新興市場債務危機

美聯儲即將加息，而且從歷史看將進入為期10年的加息長周期。這對新興市場經濟體的金融會帶來較大沖擊，特別是可能引發新一輪債務危機，不能不引起我們的高度警惕。

前幾年美國數輪QE釋放的大量資金大都蜂擁至增長速度較快、套利升值預期較高、資產回報率也較高的新興市場經濟體。如今美聯儲加息是美國經濟基本面好轉的確認，全球美元資金將隨之回流美國本土。這就造成了美國和其他國家實體經濟和貨幣政策的雙重錯配，意味著美國的經濟周期和政策周期均領先于其他國家。首當其沖的是新興市場經濟體，尤其是他們日益高企的債務負擔。

據估算，自2008年美聯儲實現量化寬松政策以來，流入新興市場經濟體的“QE美元”高達7萬億。美聯儲濫發美元、歐洲和日本央行持續放水，加上包括中國經濟在內的全球經濟增速放緩，使QE造成的新興市場經濟體資金和產能過剩成為當前十分突出的問題。

新興市場經濟體則雪上加霜，還要面對資金外流、以美元計價的債務負擔不斷加重的雙重打擊。受美聯儲加息預期影響，新興市場美元債務負擔加重，資金迅速枯竭，已經引發部分國家貨幣急速貶值，財政赤字大增。事實上，南非、土耳其、印尼、馬來西亞、墨西哥等國政府債券中20%至50%為外國資本擁有。美聯儲加息預期上升，這些資金就爭先恐后地嘩啦啦地流出這些國家，回到美元的老家美國了。

事情怎么會走到現在這一步呢？我們需要首先追溯美元QE驅動全球資金過剩的路徑。

2008年金融危機令各國央行措手不及，紛紛推出經濟刺激政策，其中主要是美聯儲作為領頭羊的量化寬松和超低利率政策。西方國家中央銀行在這期間總共釋放了8萬億美元的流動性。QE美元流向新興市場經濟體主要有兩大途徑：一是美聯儲從退休基金等長期投資機構回購美財政部債券，其結果是債券價格上升、債券利率下降，迫使上述機構把資金投向新興市場經濟體，以尋求更高回報;二是美聯儲從商業銀行回購美財政部債券，后者將所獲資金貸給對沖基金和其他投資機構，由他們來做杠桿，放大資金量，進入以巴西、菲律賓、新加坡等國貨幣計價的貨幣市場。

“影子銀行”積累金融風險

當這些美元、歐元、英鎊、日元進入新興市場經濟體后，他們又是怎么影響當地的金融市場的呢？

以馬來西亞、巴西、新加坡、智利等國為例。當美元和歐元蜂擁而至，本幣升值壓力頓時增大。這些國家的央行只能買入外幣，同時發行等值的本幣。于是本國貨幣市場流動性劇增，當地銀行對這些流動性予以杠桿化（巴西4倍、馬來西亞8倍、智利10倍等等）后貸出。進行上述操作的不僅僅是銀行，還有“影子銀行”。由于對“影子銀行”的監管松懈，監管體系有漏洞，金融風險不斷累積。

現代“影子銀行”始于上世紀70年代的美國。80年代發生在美國的儲蓄和貸款機構危機實際上就是一場“影子銀行”危機。二十國集團（G20）建立的金融穩定委員會（FSB）在金融危機后發布《全球影子銀行預測報告》，提供了全球影子銀行的規模、構成、金融風險等數據，令人憂心忡忡，但是世界各國并沒有從中汲取經驗教訓。“影子銀行”規模不斷擴大，功能越來越全。全球“其他金融中介機構”（影子銀行）總資產持續攀升，已達全球GDP的128%。其中，包括中國在內的新興市場經濟體的“影子銀行”增速最快。

還有一個問題是，貨幣市場基金、對沖基金等擠兌風險較大、俗稱“狹義影子銀行”的比例越來越大，已占“影子銀行”總數的60%，約計36萬億美元。好在新興市場經濟體的“影子銀行”占全球比例還不大，僅 8%。中國“影子銀行”雖然只占GDP的30%，但是由于實際規模難以確定、監管無法到位等困難，其可能帶來的系統性金融風險之嚴重性不容忽視。

外國直接投資（FDI）是QE資金進入新興市場經濟體的又一個渠道。中國2014年的FDI總計2890億美元，其中1050億美元稱為“其他資本流入”，實際上很大一部分是跨國公司內部的借貸和償付。巴西也有類似經驗，同年FDI為970億美元，其中390億屬于“公司內部借貸”。當然，我們不能說這些錢都是用來做“影子銀行”和套利的，但可以肯定有較大一部分是用于上述目的的。

同舟共濟防止負面“溢出效應”

說了這么多，我們可以清楚地看到，美聯儲的貨幣寬松或者收緊、是否加息還是減息，都會在全球范圍對美元流動性及其流動方向產生重大影響，特別是對那些借了大量美元債務的新興市場經濟體。現在，全球債務總量已經達到驚人的水平。尤其值得關注的是，目前新興市場經濟體的私人債務（家庭和企業）占GDP之比要比發達國家金融危機前夕還高。新興市場經濟體很多中小企業債務的另一個問題是，其90%左右的債是欠當地銀行的。當大企業因為利潤縮水、本幣貶值而拋售以外幣計價的公司債券時，金融市場的流動性就會枯竭，當地銀行體系就會垮臺。而且，流動性錯配的問題也很嚴重，外匯債券往往是償還期短、貸款期長。只有一個環節出了問題，資金鏈就會斷裂，公司就會破產，銀行的系統性風險就難以避免。

各國金融界在思考的問題是現在怎么辦？如何避免新興市場經濟體的債務危機？歐債危機的沉痛教訓歷歷在目，如果出現新興市場金融危機，“城門失火，殃及池魚”，全球金融危機不是不可能再次降臨的。好在如今與2008年金融危機前夕相比，新興市場經濟體發生了很大變化，不僅總體實力增強了，外匯儲備彈藥充足、糧草齊備，而且金磚國家組織、清邁倡議等機制都已初具規模。而且，全球經濟應對金融危機也有“前車之鑒”，不會再犯過去的錯誤。應該看到世界各國自金融危機以來對國際金融體系的監管也在加強，為“系統性重要銀行”制定了新的嚴格標準。我們既要看到困難和危機的苗頭，也要有自信，能夠克服目前的困難，使全球經濟包括新興市場經濟走上健康發展的道路。

目前當務之急是，世界各國同舟共濟， G20、IMF、FSB等負責協調全球經濟和金融事務的國際金融機構必須迅速行動起來，認真研究解決“影子銀行”等問題的辦法。正如習近平主席在土耳其安塔利亞G20峰會上所強調的那樣，全球問題需要全球解決辦法，主要儲備貨幣國家的貨幣政策需要增加透明度，防止負面“溢出效應”;各國要充分利用現有機構和渠道，加強宏觀經濟政策和金融貨幣政策的協調。中國將于2016年主辦G20杭州峰會，中國定會貢獻自己的智慧和思想，提出G20合作化解危機的方案和路徑，為全球經濟的可持續發展作出努力。