中小企業海外并購績效文獻綜述

摘 要：并購是企業外部成長戰略中的重要方式，也是企業成長最快捷的方式。圍繞中國中小企業海外并購績效的相關問題，既有文獻大體從兩個方面進行了探索：第一，并購績效評價方面；第二，并購影響因素方面。本文從這兩個方面對現有研究進行系統梳理。最后，在總結現有文獻的基礎上，指出應以并購動因做為手段、以并購戰略為支點，圍繞企業的盈利能力、償債能力、營運能力、現金流量能力和發展能力五個方面的財務指標，運用統計方法進行了深入研究分析，才能全面的評價中國企業海外并購的績效。

關鍵詞：中小企業海外并購；績效；文獻綜述

2014年，中國大陸企業海外并購交易數量激增，環比增長近四成，創歷史新高。2015年1月27日，普華永道發布了“2014中國地區企業并購回顧與2015年前瞻”。該報告顯示，2014年中國大陸企業海外并購數量達272宗，較2013年的200宗增長了36%。雖然缺乏巨型交易的發生，但2014年中國大陸企業海外并購交易金額仍達到了569億美元，僅次于2012年669億美元的歷史峰值。

近年來并購這一趨勢也逐步由跨國巨頭向中小企業延伸。我國的中小企業大多科技含量高、成長性好，越來越明顯地推動著我國經濟的發展。截止到2013年底，我國工商注冊的中小企業已經超過了1517萬家，占全國企業總數的99%以上，所創造的品牌和服務價值，相當于GDP總量的60%，還創造了80%左右的城鎮就業崗位。因此，中小企業己經成為新經濟的主力軍。但是，同時也應該注意到，中小企業成長到一定階段，由于受到自身規模的限制，必然會遇到發展的瓶頸，此時，出于長期發展規劃的考慮，越來越多的中小企業會選擇并購來實現跨越發展。因此，并購活動不僅僅活躍在大公司的繼續發展壯大過程中，越來越多的中小企業也選擇并購來擴大生產規模，實現企業做大做強。2014年，中國民營企業海外并購的交易數量繼續領先國有企業，而財務投資者和私募股權基金參與的海外并購交易活動也首次達到規模級。

目前關于海外并購績效的研究主要包括以下兩個方面：

1 并購績效評價方面

國外學者在確定海外并購績效評價的指標上一般采用并購后企業的利潤率、市場份額、股東價值或者銷售收入等的較多。國內一些海外并購績效的研究表明，并購方在海外并購后的績效并不樂觀。

Markides和Oyon （1988）通過研究1975-1988年美國公司收購歐洲和加拿大公司的236起并購案例，發現并購后并購方的累積超常收益僅為0.38%。Dickersno （1997）研究了英國企業的海外并購績效。Dickersno觀察了并購企業并購之后10-18年的利潤率的不同情況，從數據中得到英國企業在并購之后其利潤率并沒有多大的變化。相反，同那些依靠內部增長發展的企業相比，這些發生海外并購的企業的利潤率反而有所下降。Scheer （1998）對發達國家的海外并購案例進行了研究，結果表明，海外并購并未改善并購后企業的績效。1999年四大會計師事務所之一畢馬威（KPMG）對1996-1998年間全球最大的107起海外并購案例進行研究之后，發現海外并購績效有顯著提高的只占17%。

李樣艷（2006）通過對發生在2002年的海外并購企業的研究，認為在并購發生后第兩年并購績效顯著下降，另外影響并購績效的較為明顯的因素有企業的資產規模和交易的價格。劉月（2006）在對16家海外并購企業的案例進行研究分析后，認為中國上市公司在并購之后的第一年會出現較大的績效下滑狀況，盡管第二年開始績效有所回升，但是與之前的績效相比仍然存在著不小的差距，最終總體的并購體績效呈下降趨勢。陳笑、竇義粟、劉幕（2007）選取了24家于2000年至2006年發生海外并購的上市公司，通過實證研究發現：并購后第三年績效相對于并購前一年有明顯改善，這說明企業在海外并購后的整合工作是比較成功的。

2 并購影響因素方面

在績效的影響因素方面，國內外學者研究重點主要是體制文化、行業狀況與并購方式等方面，并未得出一致的結論。

1、關于文化差異與并購績效。Morosini， Shane和Singh （1998）在1987-1992年間調查了 52家海外并購案例研究發現，文化差異較大雙方企業的海外并購會培育并獲得文化多樣化中的慣例和技能，進而提高海外并購的績效。Barney（1986）研究認為，跨國公司為了能夠應對多元化的世界需要擁有多元化的慣例和技能。竇義粟、于麗英、劉晶（2007）通過比較各種因素對并購樣本綜合績效的影響，研究得出影響并購績效的主要因素包括：所處行業、并購規模、并購動因、股權結構、整合戰略以及其他因素。作者通過研究指出中國企業在海外并購的過程中更加符合投資者的角色，在整體收購上面缺乏海外并購后整合的能力，特別缺乏溶解和調和文化差異的能力。

2、關于行業相關度與并購績效。Markides和Ittner （1994）研究認為，相關行業的海外并購相比非相關行業的海外并購更能提高并購績效。但也有一些研究（Seth，l990）認為，相關行業的海外并購績效與非相關行業海外并購績效并無顯著差異。但是，學者Agrawal， Jaffe和Mandelker （1992）旳研究的表明，相對于非混合型并購，混合型并購從長期的角度來看，它的績效要更加優異。再者，根據Shelton （1988）的研究表明，在海外并購中，并購者不但可以進入相關行業也可以進入非相關市場的情況有助于并購績效的提高。張海營（2006）總結分析了20世紀90年代以來海外并購發展的特點，并以前人研究為基礎分別分析了組織因素、體制環境與行業狀態對海外并購績效的影響，以及在宏觀和微觀的基礎上分析了海外并購的正面與負面影響，但是并未就這些因素對中國企業海外并購影響大小做出具體分析。

3、關于支付方式與并購績效。Pettway et al.（1992）通過研究日本企業在美國的海外并購發現：在并購中使用現金支付的方式相比用資產或股票的支付方式并購后的績效要高。Harris & Ravenscraft （1991）相關研究也表明用現金支付方式的并購績效相較用其他支付方式的并購績效要高?？墒牵珽ckbo et al（1990）研究發現，混合支付（現金和股票）比單一支付的并購績效要高。閻大穎（2009）實證研究了2000-2007年上市的非金融企業的129起海外并購案例，通過多元回歸分析考察了現金流和賬面收益的財務指標，發現企業并購后的績效沒有顯著提高，但東道國的制度環境對并購企業績效影響顯著。如管制制度越嚴格、文化差距越大，就越不利于改善并購企業的績效。

本文認為，現有研究存在以下不足：我國學者對海外并購業績的研究主要局限于經營績效和財務績效，且大部分只關注企業短期的表現，對并購企業長期的業績表現研究較少。研究方法也僅限于事件窗口研究法和會計指標研究法，不能全面的衡量企業在各個方面的整體績效。另外，在研究績效時只考慮到了經營情況、償債能力等指標，沒有充分的考慮到并購動因、并購戰略在并購績效中的作用，只有把并購動因做為手段、以并購戰略為支點，圍繞企業的盈利能力、償債能力、營運能力、現金流量能力和發展能力五個方面的財務指標，運用統計方法進行了深入研究分析，才能全面的評價中國企業海外并購的績效。

作者簡介

王凡（1982-），女，湖南人，博士，經濟師，湖南省社會科學院產業經濟研究所，研究方向：產業經濟、企業管理。