國有投資公司的資本運營

藍孝坤

商業模式是最高形式的競爭力。國投走出了一條從實業開發入手，基于發展戰略和投資原則進行股權投資，通過科學管理提升投資企業價值，通過資本經營實現企業價值最大化的發展道路，形成了資產經營與資本經營相結合的獨特商業模式。

國有投資公司是以資本為紐帶，以從事國有資產管理和國有資本運營為主要特征的投資型企業，是實現政府對國有資本布局結構進行戰略性調整的主要載體。關于國有投資公司的資本運營，筆者有如下思考。

資本運營涉及的相關概念和環節

關于存量調整與增量投入存量調整是國有投資公司資本運營的重要任務，也是職能定位所在。為此，要把存量調整提升到國有經濟戰略布局的高度來認識。在運營實踐中要借助市場手段和方式，最大限度地實現存量資產在流動中的擴張和增值。

對國有投資公司而言，增量資產的投入一方面要靠政府資產的劃入、合并、調整等外延式增長模式，這在一定意義上決定了國有投資公司的發展規模；另一方面通過選擇合理的投資方式，新增投資來實現資產增值的內涵式增長模式。要正確處理并協調好這兩方面的關系，堅持內涵式發展與外延式增長相結合，發揮資本運營公司的平臺功能，綜合運用股權投資手段，使實體經濟與資本市場相對接，著力內部培育和向外尋找有上市潛力的公司，打造產業發展和資本增值的平臺，助推集團實現跨越式新發展。

關于新產業進入與資本退出新產業進入是實施“調結構、轉方式”發展戰略的客觀要求和必然趨勢。適時擇機進入那些未來對國民經濟起重要作用、具有長遠發展潛力的新興產業，是國有投資公司義不容辭的責任。提高對新興產業發展趨勢的研判和市場機會的捕捉能力，關鍵是選好項目、助推發展。重點把握好以下三點：

一是要把資產經營公司的優勢傳統產業與投資公司的投融資職能這兩大優勢結合起來；

二是客觀評估自身優勢，充分利用好原有企業的資源蓄備，如生產線、產業鏈條、營運渠道等；

三是以現有資本、技術、人才等資源為支撐，以存量引增量，以增量促發展。

從目前情況看，國有投資公司的部門設置、職能定位和管理制度在資本退出方面缺乏更有效的平臺。為此，國有投資公司需籌集專門力量、綜合分析、統籌考慮，完善機制，把資本的調整退出作為重要議題來研究。總的指導思想是：要突出主業特色，舍棄壇壇罐罐，采取市場化運作手段，發揮資本運營平臺作用，調整、重組、收縮、優化國有經濟布局結構。在具體實施過程中，要循序漸進，條件成熟的要大膽推進。

正確處理資產經營和資本運營的關系

經營型企業包括資產經營型企業和資本運營型企業。資產經營型企業是傳統的產品銷售型企業，主要是利用自身人、財、物等資源要素，通過一定的組合，開發產品、拓展市場，獲取經濟效益和社會效益的企業。而資本運營型企業則是側重于謀求在風險與收益之間的特定平衡，以最大限度地實現企業資本的增值保值。

盡管資產經營與資本運營在經營過程和方式上有所不同，但作為經營活動，無論是資產經營還是資本運營歸根結底，其經營的終極目的都是一致的，即都是為了追求資本的增值保值和自身利益的最大化。可以這樣說，資產經營是基礎，產品經營、品牌經營是根本。資本運營是資產經營發展擴張的活化過程，而不是目的。資本運營帶來業務范圍和投融資渠道的擴張，但其落腳點是資產經營的擴張，兩者相互輔助、互相促進、共同發展，借以達到轉換經營機制，增強企業競爭活力，形成企業品牌優勢，構建企業核心競爭力的目的。

關于資本投放與“調結構、轉方式”

資本投放簡單地說就是指公司投資，是投資公司為獲取所籌資本的增值而將資本投放到特定項目之中、經營某項事業的行為。資本投放的投向和結構是否合理，對公司的長遠健康發展具有舉足輕重的作用。合理的投資組合關系到投資公司的興衰存亡，也能保證令人滿意的投資回報周期和投資收益率。

將投資回報周期和投資收益率，這兩項指標結合起來，作為組成投資組合的綜合考量的依據。以目前國有資本運營公司的資金結構看，資金緊張，可變現資產比例低，還貸壓力大已經成為常態。不投不行，投得戰線過長也不行。哪些項目能長期穩定地為企業提供現金流，哪些資產具有增值性，如何處理好這些項目的比例問題，要綜合考慮。

如果在一種比較理想化的狀態中，沒有國企改革的或者臨時突發的任務，那么國有投資公司應當能打造出一種合理化的、多元的投資組合，這是投資公司長期生存的法寶。而實際上，國有資本運營公司既要保有市場競爭力，又要承擔國企改革等政治重任。要能做到“提速能上、負重不垮”，則更需要這種多元合理的投資組合戰略，即國有資本運營公司的產品戰略：

投資有序，生生不息平均每三年左右為一個投資周期。把資金投放到回籠年期較長的項目，并且利用回流的資金循環再投資，以達到生生不息、延續未來盈利增長動力。在周期與周期之間，則選擇金融服務業等回籠期較短的項目，以保留實力，提高資金的流動性，降低資金周轉壓力。一方面令整體業務平穩發展，另一方面又可降低在較短時間內由于各種任務積聚導致的投資過度的危機。

穩定中不忘進取，進取中尋求穩定穩定收入來源主要有擔保、食品、軍工、土地一級整理等行業，非穩定收入來源主要有培育上市退出、老債權盤活、國企改革收益等。

如何以增強流動性為前提，確定合理的投放結構和比例，是國有投資公司必須著重研究的重要課題。總的原則是：要力求市場價值與社會價值的統一。簡單地說，市場價值就是看你能不能掙錢，社會價值就是看你發揮的作用如何。國有投資公司的追求是兩者兼備，一定要在注重社會效益的同時，千方百計地創造經濟效益。一個盈利能力很低或連續虧損的企業融資是很困難的，也是不可持續的；反過來只有我們不斷做強企業，市場價值不斷提升，才能夠更好地履行社會責任，去創造更高的社會價值。所以，總的目標是：既要增加資產的流動性和變現能力，又必須完成政府交辦的任務，同時還要爭取通過運作資產獲得最好的投資回報。

重視風險投資在資本運營中發揮的作用

國家開發投資公司董事長、中國投資協會副會長兼中國投資協會國有投資公司委員會會長王會生曾在文章《國投的PE之路》中提到：“PE的投資模式和國投相比有很多相近之處。國家開發投資公司是國有投資企業，或者說是國家給了你這么一筆錢。國投就相當于產業基金管理公司。”把國投定為于投資控股公司，而區別于產業控股公司、金融控股公司。在他看來，作為投資控股公司在一些投資項目運作上，完全可以借鑒PE的一些模式和經驗。

在全流通的大背景下，國有資本的“融、投、管、退”，會從PE的模式中獲得啟發。

從對企業的不同的發展階段的投資看，從前往后，分別是“風險投資”、“創業投資”、“PE私募投資”，分別對應企業從技術到產業化階段、從產業化到上規模階段，以及從規模企業到上市，這三個階段。無論上述三種投資中的哪一種，都包括“融資、投資、管理、退出”四個階段。上述投資的本質也是資本運作。

風險投資投資階段解決“錢往哪兒去”的問題。專業的風險投資機構通過項目初步篩選、盡職調查、估值、談判、條款設計、投資結構安排等一系列程序，把風險資本投向那些具有巨大增長潛力的創業企業。

國有投資公司在投資安排上，要編制年度投資預算，項目考察、盡職調查、出具法律意見書、項目審核、項目實施等系列程序。

風險投資管理階段解決“價值增值”的問題。風險投資機構主要通過監管和服務實現價值增值，“監管”主要包括參與被投資企業董事會、在被投資企業業績達不到預期目標時更換管理團隊成員等手段，“服務”主要包括幫助被投資企業完善商業計劃、公司治理結構以及幫助被投資企業獲得后續融資等手段。價值增值型的管理是風險投資區別于其他投資的重要方面。

國有投資公司一般都承擔著國企改革的任務，這幾年是按照股權情況，分出“發展、穩定、調整”三條主線。對發展線上的企業力推上市或使其形成行業影響力，穩定線上的企業擇機實現股份合作或股權轉讓，調整類企業轉讓或進行資產處置。

風險投資退出階段解決“收益如何實現”的問題。風險投資機構主要通過IPO、股權轉讓和破產清算三種方式退出所投資的創業企業，實現投資收益。退出完成后，風險投資機構還需要將投資收益分配給提供風險資本的投資者。

國有投資公司目前在退出股份上尚且存在許多政策障礙，有時候評估費用比實際股權轉讓的價值都高。需要在政策上打破所有制界限，國有、民營、外資企業一視同仁，準予按雙方戰略合作協議的約定對價退出。

投資公司是中國投融資體制改革的產物，也是一種全新的企業組織形式。特別是國家和各省市國資委成立以后，各省、市地方政府的國有投資公司已經是地方經濟的主體。無論是資產規模還是利潤規模，往往是前三位。

對于國有資本經營，國有投資控股公司是國有整合的主要手段。從國家到省、市，成立國有資本運營公司，來作為國有資本改革調整平臺。要把眾多國企精簡到幾十家，要依靠投資控股公司這個平臺，一方面持股，一方面按照市場去處理。

對于積極發展混合所有制經濟，黨的十八屆三中全會《全面深化改革若干重大問題的決定》中提到的“放大功能、保值增值”、“取長補短、相互促進、共同發展”、“員工持股”這些概念，很多都是基金管理的理念，而發展混合所有制，基金是最好最切實際的實現形式。

國有資本運營公司要推行混合所有制，就需要在“融、投、管、退”四個方面，全面進行市場化改革。

融資方面近年來，國家對企業上市融資的支持力度加大，將來國有資本運營公司旗下會有一批上市公司。一是通過資產證券化放大收益，另外一個更主要的目的是為了保證能夠按照市場的意圖快速發展。目前我們不是上市公司，決策的時候就有先后，需要等錢來發展，就需要內部平衡利益，但是上市之后，融資渠道暢通，市場推動企業發展，企業不發展股東不干。另外，上市以后企業發展就不以個人意志為轉移，能夠避免人為原因走偏路。發展好不好，股價就可以表現出來。這就是為什么要上市的原因。這更接近PE的做法。通過資本市場獲取直接投資，資金使用成本也更低。

投資及投資管理方面政府項目，采用PPP等模式，引入社會資本，多方參與。自主項目，引用新的籌資渠道，利于優勢板塊加速發展、形成規模相應，提高競爭力；也利于企業進入不熟悉的投資領域。推動混合所有制，是要實現股權的多元化，通過引入社會資本，可以為一些好的國企項目迅速擴大資本金，放大國有資本的功能，同時引入競爭機制，發揮鯰魚效應，提升管理效率和團隊素質。投資管理，可充分采用基金管理公司的模式，著重于規范管理、規范法人治理和企業的價值增值。對國企來言，發展混合經濟是雙向的，既包括國企引入社會資本，又包括國企投資非公企業。對這兩種混合而言，通過基金投資都是操作性強，快速實現收益的模式。通過組建基金的方式引入社會資本，既能夠有效防止單個民企一股獨大，繼而產生尋租的行為，又能通過選聘專業化、市場化的公募基金管理人，進而影響企業董事會和經營層進行科學決策，提高企業日常管理和營運質量。同時，國企通過組建基金等形式來投資非公企業，也可以進一步提高審批的效率。