中國企業與外企聯盟中的風險研究*——基于雙重差分模型的分析

劉 婷 易 蕾

在全球經濟一體化程度不斷加深以及中國市場逐步開放的背景下，中國企業為了尋求自身競爭力的進一步提高，通過海外并購等方式走出國門，將海外拓展提到戰略的高度（王海，2007）；同樣地，大量跨國公司也通過聯盟、并購、新設等方式進入到中國市場。外商投資可以為我國企業帶來先進的管理經驗，提供緊缺的資金，引入先進的技術、設備，增加就業機會，推動我國經濟體制和市場的進一步完善；但外商只是將中國市場看作其全球產業鏈的一部分（閻海峰等，2010），其真正意圖在于市場擴張，貫徹其全球發展的戰略。因此，相比于中方目標的短期性來講，外方的意圖更具戰略性與長遠性。

在中國市場開放初期，由于市場的不完全和不確定性，跨國公司為了降低風險往往采用合資與合作的方式進入中國市場，但是，隨著跨國公司海外經營經驗的積累和中國市場的進一步明朗化，外商獨資化傾向日趨明顯。更多的跨國企業以并購或新設方式進入中國市場，帶來外商投資形式的多元化，同時大量的合資企業在外方操控下，通過股權變更，轉變為外方母公司控股型合資企業甚至是獨資企業（李自杰等，2009）。近年來中國企業與外企合資之后非但沒有使企業得到提升，反而使企業陷入種種經營困境，最后被外資吞并。本文針對跨國公司從在華合資到獨資的演進路徑進行研究，對合資企業走向獨資的成因進行深入分析，剖析在這個過程中中方所面臨的風險，以期避免中國企業淪為合資過程中的犧牲品。

一、理論分析與研究假設

外商進入中國市場的模式隨著市場環境在不斷演變，經歷了合資與合作、并購（國有企業為主）、獨資等三種模式。近年來，外方先與中方合資，后在經營過程中刻意做低績效，廉價并購合資企業，實現獨資的目的日趨明顯。據此，本文構建外商“合資—虧損—并購”中國企業三階段模型對外方手段進行深入解讀。

（一）外商進入中國市場模式演變理論

競合理論認為企業間可以實現雙贏的非零和博弈（BarryJ.Nalebuff&Adam M.Brandenburger，1996），因此20世紀90年代左右，聯盟成為眾多企業選擇的合作方式，在該時期合資與合作是外商對中國直接投資的主要形式。合資可以帶來合資雙方股票價值的提升。通過聯盟，合作雙方擁有的資源得以互補和合理利用，聯盟企業可以通過吸收合作者的資源改變自身的競爭地位，提高企業的存活率（楊蕙馨等，2010）。

但是，合資企業并不是一種穩定的企業形態，而是一種中間治理機制（Buckley P.J.&Mark Casson，1976，1998；A.M.Rugman，1981；李自杰等，2009）。合資企業的穩定性受組織文化差異、合作雙方缺乏信任、東道國政府政策、機會主義行為、雙方的協調成本等因素的影響（Beamish，1985，1989）。學者們從不同角度對合資企業的不穩定性進行了分析。華民等（2002）從信息不對稱的角度提出，跨國公司由于擁有信息優勢，因此在合資企業經營中占據了定價與知識學習的強勢地位，使得所有權優勢逐漸向外方傾斜，中方被迫轉讓自己在合資企業中的股權，聯盟破裂。丁杰敏（2004）從資源的角度對企業合資失敗進行了解釋，他認為合資各方擁有的資源決定了其在合資企業中的相對地位，如果一方的資源在合作過程中被合作伙伴兼競爭對手拿走，獲得資源的一方會要求更多的權利，那么雙方相互依賴的平衡則被打破。李自杰等（2009）從知識獲取的角度進行了研究，他們認為在合資過程中外方能快速獲得中方知識和關鍵資源，對中方的依賴性會不斷降低，討價還價能力則不斷提升，最終導致合資企業控制權的轉移。20世紀90年代之后，中國對外商投資的管制逐步放松，市場環境得到進一步改善，外商獨資進入中國市場的趨勢凸顯。王進猛等（2007）通過對南京地區外商投資企業獨資化問題的研究，發現外商獨資企業比合資企業的交易成本平均低20%。這項研究解釋了外商獨資大行其道的原因。在外商實現獨資的過程中，并購為其常用方式。

近年來，跨國公司在華并購路徑更具鮮明特點，它們通常先與中方共同建立合資企業，進而在經營過程中逐步掌握控制權，將合資企業轉變為外商獨資企業（李維安等，2003）。沈磊等（2005）從資產專有性的角度通過構建合作博弈模型分析了在華合資公司股權被外方攫取，從而逐漸向獨資轉變的過程。在合資之初，外方與中方的專有資產都是對方稀缺的資源，此時二者合資可以實現雙贏。然而，隨著合資時間的推移，外方將先進的技術投入合資企業，不斷增強其資產專有性；而中方則由于受外方技術保護的阻礙，不能學習到先進的技術，導致其資產專有性不斷減弱，競爭力降低，最終帶來跨國公司股權結構的調整，使合資企業逐漸向獨資化轉變。盧昌崇（2003）從合資企業收益權獲取的角度對合資企業產權變動路徑進行了研究。他提出外方在爭奪合資企業控制權時通常采用非陽光手段，使合資企業出現非正常不可逆轉虧損，最后采取資本操作的方式一舉并購合資企業，掌握合資企業的絕對控制權，獨占收益。因此，關于合資企業控制權爭奪的重要性進一步凸顯，合資企業中控制權的爭奪變得尤為激烈。外方主要通過股權和非股權（如組織控制、知識控制、管理控制）的方式控制合資企業（何金旗等，2006），最后將合資公司轉變為獨資公司。誰取得了控制權，誰就在合資企業的經營中掌握了主動權。由于外方在并購后處于大股東地位，其利益與企業命運牢牢相關，因此，外方有充分的動力致力于改善并購后企業的績效，外方會將主要的精力轉移到企業的正常經營上來，將外方先進的文化、理念以及技術知識等輸入企業，從而帶來并購后企業績效的提升。

通過以上分析，可以知道外方對股權的爭奪貫穿于合資的整個過程，并購前績效的急劇下降與并購后績效的明顯回升是外方操控的結果，這種績效的非正常變化存在陰謀。因此，提出如下假設：

假設一：十大股東所持股份當中外方所占比例對公司并購前后績效變動有顯著影響。

綜合學者們的研究，可以歸納得出外商進入我國市場的模式經歷了三次演變。分別是外商與中國企業聯盟（合資與合作）、外商直接并購中國企業、外商“合資—虧損—并購”中國企業三種模式（見圖1）。每個時期不同的內外部環境與企業戰略的差異導致了這三種截然不同模式的產生。這三種演變模式為本文研究提供了豐富的理論基礎。

圖1 外商進入中國市場模式演變圖

（二）外商“合資—虧損—并購”中國企業三階段模型構建

國內學者李維安在研究跨國公司在華獨資傾向時，構建了“跨國公司股權結構戰略選擇兩階段模型”。該模型分析了跨國公司在初入東道國與經營若干年后兩階段股權戰略的變動（李維安，2003）。受此啟發，本文從外方“合資—虧損—并購”中國企業演進過程的機理和該演進過程的收益變動兩個角度，構建“合資—虧損—并購”三階段模型，以求進一步解讀這一過程。

1.外商“合資—虧損—并購”中國企業演進機理模型

該模型將外商與中方從合資到獨資的演進過程劃分為合資初期、急劇虧損期、外方接管期三個階段。對這三個階段的成因以及內部機理進行了系統分析（見圖2）。

（1）第一階段：合資初期

跨國公司進入東道國的意圖在于將東道國公司作為其全球產業鏈與價值鏈的一部分（閻海峰等，2010），從快捷的角度來看，獨資應當是其最佳選擇。但是，在合資初期，由于跨國公司對東道國的政策、文化、市場環境等十分陌生，再加之存在進入壁壘，獨資進入模式的風險高于合資模式（王宇露，2007），在該階段對資源的獲取比控制權更重要（李維安，2003），因此為了降低進入風險，合資模式往往成為跨國公司首選。為促成合資，各方貢獻出對方所需要的資源達成互補，各方投入資源的重要程度決定了其在合資企業中的地位。通常中方貢獻的資源為本國銷售渠道、對本國市場和政策的了解以及與政府的良好關系等，外方貢獻的資源通常為資金、先進的技術、管理經驗等（李自杰等，2009）。從雙方投入的資源來看，中方貢獻的資源和知識具有顯性特點（丁杰敏，2004），容易被獲取和學習，而外方貢獻的資源與知識更具技巧性，且沒有融入到合資企業當中，而是掌握在外方人員手中，難于被學習。此外，由于急于求成，在合資初期，中方在合資協議的簽訂上往往采取妥協退讓的態度，財務等關鍵部門的控制權以及總經理的任命權大多被外方攫取，致使合資企業在日后的經營中輕易被外方控制。通過以上分析，可得出：合資公司管理層中外方人數越多，越便于外方對合資公司進行操作，帶來并購前績效的非正常下滑和并購后績效的快速回升。外方出任總經理便于外方在合資公司的經營上操控，帶來績效并購前后的非正常變化。因此提出如下假設：

圖2 外方“合資——虧損——并購”中國企業演進圖

假設二：合資公司管理層外方人數與公司并購前后績效的變動顯著正相關。

假設三：外方出任總經理對公司并購前后績效非正常變動有顯著影響。

合資初期，中方母公司股份結構對中方做出的合資決定也具有重要影響，一股獨大型公司的大股東在自身利益與公司利益沖突時，可能會采取“隧道行為”，使公司資源流失（高雷等，2010），大股東擁有的股權比例越高，風險越大。此外，由于缺乏有效的經理人才市場，中方母公司經理的任命也是由大股東委派，經營決策自然向大股東利益傾斜，因此合資決定的作出存在著隱患。所以，大股東持有股份比例越大，合資決定的作出隱患越大，外方對合資企業績效的陰謀操作越容易。據此，我們提出如下假設：

假設四：第一大股東（控股股東）所持股份比例對公司并購前后績效非正常變化有顯著影響。

合資企業初期的股權分配也有其相應特點。由于合資初期進行市場開拓、研發新產品等需要進行大量的先期投入，且在管理上雙方存在一個磨合過程，存在較大風險，致使合資企業收益出現下滑（盧昌崇，2003）。因此，在合資初期，外方選擇讓股權退居其次，而中方則占據大股東地位，大部分損失轉由中方來承擔，中方實力被大幅削減。

（2）第二階段：急劇虧損期

當跨國公司順利進入中國市場，獲取中方提供的顯性資源和知識后（丁杰敏，2004），合資的平衡模式開始被打破。受利益的驅使，外方作為強勢方會要求在合資企業中分享更多的權利。除繼續采取前期外方搶占合資公司總經理職位、增加管理層、董事會席位人選，爭奪股權等手段外，此時外方還會采取一系列手段對合資企業進行操控。外方為了擴大自身品牌的影響力，開始重組甚至是雪藏中方品牌（盧昌崇，2003），企圖對其進行取代。在營銷方面，跨國公司由于掌握了國際營銷渠道，一開始就在合資公司的營銷上占據了優勢，在熟悉中方的國內市場之后，外方開始采取成立多個合資公司以及劃分銷售區域的手段搶占國內市場（何金旗等，2006），將合資企業的營銷牢牢控制在其手中。中方不但不能打開國際市場，反而被搶占了原有市場。在知識技術的控制上，外方往往采取知識保護策略、知識更新策略和技術黑箱化策略（何金旗等，2006），使中方無法得到完整的技術和知識。外方不再遵守原有的定價協議，而是利用其信息優勢采用轉移定價策略來進行利潤轉移（華民等，2002）。在該階段，外方逐漸掏空合資企業，使合資企業出現大規模不可逆轉的虧損，并且外方趁機提出增資擴股的要求（盧昌崇，2003），利用中方前期虧損太多無力增資的機會攫取合資公司的控股地位，達到對合資公司控股甚至是獨資的目的，實現對合資企業的并購。采取這種方式實現并購，外方不僅節約了成本而且避免了風險，而中國企業則成為了合資過程中的犧牲品。

（3）第三階段：外方接管期

合資企業被外方攫取后，由于外方處于大股東地位，其利益與企業緊密相關，外方會將提高企業績效放在首位，全力經營并購后的企業，進一步鞏固在中國的地位，完善其全球產業鏈與價值鏈。

2.外商“合資—虧損—并購”中國企業收益變動模型

該模型從中外正常合資和中外非正常合資（“合資—虧損—并購”這一演進過程，下文同樣命名）兩種模式下合資公司實際績效對比的角度以及中外非正常合資這一過程中，中外雙方預期收益對比的角度解讀，進一步分析外方是怎樣蠶食合資企業的，對中方預防外方的陰謀手段起到一定的警示與借鑒作用。

（1）第一階段：合資初期

結合本文三階段模型中外預期收益對比圖（見圖3）我們總結，由于合資初期中方在股權上占據優勢，因此承擔了大部分成本和損失，因為付出更多，所以其對于合資企業的預期收益要高于外方。在合資初期，中外雙方都預期到磨合過程會帶來企業績效正常下滑，因此中外雙方預期收益在圖中都表現為平緩下滑。

從中外正常合資與中外非正常合資績效對比的角度來看（見圖4），在合資初期，外方還未采取陰謀虧損手段，在該階段正常合資與非正常合資的績效基本一致，在曲線上表現為重疊并且緩慢下滑。

（2）第二階段：急劇虧損期

從中外預期收益對比的角度（見圖3）和實際績效變化的角度（見圖4）來看，在合資中期，合資企業的預期收益和實際績效持續下滑。但是，由于外方采取了非正常的陰謀手段，因此其預期收益和實際績效下滑的速度要快于中方，程度要大于中方。而中方因為沒有預期到外方的陰謀手段，認為該階段的收益下滑是一個正常的過程，從而其預期到的收益和實際績效的下滑速度和程度處于正常水平。受前期績效下滑的掩蓋，該階段的績效變化從表面上看是正常的，正常虧損與“陰謀虧損”交織在一起，難以被察覺，外方采用的陰謀手段難于被發現。當外方預期收益和實際績效達到谷底時，為并購點。外方在這個時點達到合資的真正目的，輕而易舉地并購合資企業。從曲線上可以看到，外方預期該谷底點的出現時間要明顯早于中方，在程度上也要明顯大于中方，這可以明顯反映出外方的不良動機。并且，由于外方動作迅速，手段隱蔽，中方察覺時已無法逆轉，只能坐以待斃。我們針對兩類企業績效變化的特點，提出如下假設：

假設五：外方陰謀導致被并購企業績效下降時間明顯早于、程度明顯大于僅與外方合資且未被并購的企業。

假設六：外方在并購前刻意做低合資企業績效，合資企業績效在被并購前一年達到最低。

（3）第三階段：外方接管期

并購完成后，合資企業被外方接管，外方在董事會、高管層均占據優勢席位，總經理也由外方出任，外方股權進一步增加，因此外方的利益與企業的經營狀況更加緊密相關，外方開始不遺余力地提高企業績效，除了前期投入的資金和技術，外方緊鑼密鼓地加強核心技術、知識、資金等大量投入，彌補前期的損失。在外方的苦心經營下，并購后企業的績效開始逐步回升。

總結以上分析可以得出結論，外方前期采用的陰謀手段在并購后繼續存續，雖然其表現形式有所變化，但仍然是前期手段的繼續，表現為攫取合資企業的控制權與股權之后，致力于改善企業經營狀況，使企業績效快速上升。據此提出如下假設：

假設七：合資企業被并購后績效的快速回升，是外方操縱的結果。

圖3 外方“合資—虧損—并購”中國企業三階段模型——中方和外方預期收益比較

圖4 外方“合資—虧損—并購”中國企業三階段模型——與中外合資企業實際績效的比較

二、研究設計

（一）數據來源及說明

本文以中國1991年至2012年間（可查數據從1990年開始，截止到2012年）與外方合資的上市公司為總體研究樣本，從中挑選出與外方合資但未被并購的上市公司94家（控制組），與外方合資且被外方并購的上市公司71家（處理組）。因為本文采用DID方法進行研究，為了減少內生性，將控制組企業與處理組企業按照企業規模（以總資產來衡量）和行業類別［依據中國證監會（CSRC）（2001年版）《上市公司行業分類指引》］進行一比一匹配。去掉已經退市的公司和ST公司，最后控制組和處理組分別得到31個研究樣本，樣本總量為64個。處理組樣本從合資到并購所花費的平均時間為5.41年，而控制組樣本合資都發生在2007年之前，且到目前為止沒有被并購，合資企業的存續時間超過了5.41年，可以視控制組樣本在存續期間不會發生并購。雙重差分法只要求進行兩年數據分析，考慮到可能存在滯后效應，本文對發生并購的公司（處理組）選取并購發生前一年，并購發生當年與并購發生后一年共三年的數據；為了反映出被并購公司并購前后績效的完整變動情況，本文績效指標選取并購前三年至并購后一年共五年的指標值。由于只合資未被并購的公司（控制組）與被并購的公司是一一匹配的，因此，其選擇的數據年份與發生并購的公司（處理組）相同，也為前后三年（績效指標同樣為五年）。本文所使用的數據主要來源于CSMAR、WIND數據庫以及公司年報披露。為了確保數據的準確性，本文還通過巨潮資訊網、鳳凰網、中國上市公司資訊網等網站對數據進行復核。

（二）模型設定與變量定義

本文針對外方貫穿于合資全過程以及并購后的手段：搶占合資公司總經理、高管層、董事會席位，爭奪股權等進行研究。為檢驗與外方合資且被并購企業其績效在并購前的非正常下降，并購后的迅速回升，究竟是由并購引起的還是由外方進行暗中操作引起的，且是由哪些手段引起的，本文采用雙重差分方法（DID）進行研究。雙重差分法主要用來研究某一外生政策的凈影響。本研究將樣本分為處理組（已發生并購）與對照組（未發生并購）兩類，在處理組樣本并購前，對兩類樣本進行t檢驗，看二者是否存在顯著差異，若差異不顯著，則可以視并購事件為外生事件。

本文的計量模型設定為

其中，y為樣本公司的績效；B為組間虛擬變量，其中B=1為處理組，B=0為控制組；T為時間虛擬標量，T=1表示并購已經發生，T=0表示并購尚未發生，TB為交互項，其系數β3為雙重差分統計量，度量的是政策在控制組和處理組在不同時間的影響，這里度量的是并購對績效的凈影響；∑X為一組與績效相關可能影響經濟績效的控制變量；ε為隨機項干擾項。

本文所要研究的核心內容是雙重差分統計量所表達出來的信息，如果該統計量顯著，則說明并購是公司績效變化的主要因素；如果該統計量不顯著，則說明并購并非是上市公司績效變化的主要因素，還存在著更深層的因素，即是由模型中的一系列控制變量引起的。

本文選定的績效指標包括：資產收益率、資產報酬率。

控制變量包括：董事會外方人數占比（DSH）、總經理是否外方出任（ZJL）、高管中外方人數占比（GG）、外方持有股份（WFGF）、十大股東外方占比（SDWF）、控股股東持有股份（KGGF）。（變量解釋見表1）

表1 主要變量及描述統計

三、實證結果及分析

本文實證思路如下：首先通過對控制組與處理組的績效進行對比，尋找這兩類樣本之間績效的變化趨勢與程度是否存在各自的特點。由于采用DID要求政策必須外生，因此本文對已配對的控制組與處理組進行樣本配對t檢驗，如果檢驗結果不顯著，則說明模型內部的內生性得到消減，可以繼續采用DID方法進行進一步分析。此外，本文考慮到并購事件對企業并購前后績效的影響可能存在滯后效應，分別用并購前一年與并購當年以及并購前一年與并購后一年的數據進行混合截面數據回歸；考慮到并購事件和加入的控制變量因素對企業績效的影響存在行業差異性，本文對樣本公司進行行業劃分。

（一）控制組與處理組績效變化對比

本文通過對控制組與處理組樣本平均績效研究，發現兩組的平均績效變化存在明顯差異和各自特定規律。為了反映被并購公司績效變化的完整過程，兩組樣本選取并購前3年至并購后一年共5年績效指標進行研究。兩組樣本5年績效描述見表2；5年績效變化趨勢見圖5和圖6。

通過對上述圖表分析，從處理組與控制組績效變化的趨勢來看，可以發現績效不管是用ROA還是用資產報酬率來衡量，處理組企業的績效都呈現先下降后上升的趨勢，而控制組企業的績效則呈現先上升后下降再上升的趨勢，與本文提出的三階段模型大致吻合。進一步分析，可以發現處理組在t=-2年，即并購前兩年開始出現下降，其績效下降的時間要明顯早于控制組企業（t=-1年），同時，控制組績效折線位于處理組績效折線之上，在絕對值上，處理組績效低于控制組。并且，處理組的績效從開始下降的t=-2年至績效下降到谷底的t=-1年，一年之內其績效下降152.24%，控制組的績效從開始下降的t=-1年至績效停止下降的t=0年，一年之內績效下降25.23%，處理組績效下降程度遠大于控制組，約為其6倍。以上分析說明，合資且被并購企業不僅虧損發生的時間要早于、而且其虧損程度也大于未被并購的企業。并且，被并購企業的績效最低點在并購發生前一年，這充分說明了外方采取手段做低績效，一舉并購中外合資企業的目的，從而驗證了本文提出的假設五與假設六。而當并購完成之后，企業績效快速回升，是由于外方苦心經營的結果，驗證了本文提出的假設七。并購前合資企業績效的急劇下降，并購后企業績效的迅速回升，是外方刻意為之的結果，可以明顯看出外方的陰謀操作。

表2 控制組與處理組績效變化對比

圖5 控制組與處理組五年績效趨勢對比（ROA）

圖6 控制組與處理組五年績效趨勢對比（資產報酬率）

（二）控制組與處理組并購前一年樣本配對t檢驗

進行DID分析的前提條件是政策的發生是外生的。雖然本文通過對控制組與處理組樣本進行一對一匹配可以減少內生性，但是其效果如何有待驗證。因此，本文通過樣本配對t檢驗，來檢測兩組的均值是否存在顯著差異。若存在顯著差異，則說明DID模型存在內生性，繼續進行分析存在不合理性；若不存在顯著差異，則說明模型內部內生性通過樣本匹配已經得到消減，可以繼續進行分析研究。本文樣本配對t檢驗囊括所有控制變量，如表3所示：

表3 控制組與處理組樣本配對t檢驗

通過對表3控制組與處理組樣本配對t檢驗結果進行分析，可以看出，所有變量的t檢驗基本不顯著，說明兩組樣本不存在顯著差異，因此可以繼續進行DID分析。

（三）回歸結果分析

考慮到并購對績效的影響可能存在滯后效應，本文采用了3年數據，分別采用并購前一年與并購當年，以及并購前一年與并購后一年的數據進行兩次混合截面數據回歸。回歸結果如表4所示。

表4 所有樣本回歸結果

1.所有樣本并購前一年與并購當年回歸

對所有樣本并購前一年及并購當年數據回歸的結果進行分析。

當被解釋變量為ROA時，交互項TB的t值僅為0.26，不顯著，說明企業并購前后績效變化的主要因素并非并購事件本身，而是由其他控制變量引起的。在加入的其他6個控制變量當中，僅有KGGF顯著，其t值為2.06，系數為0.125，說明控股股東所持股份與并購前后績效的非正常變化存在顯著正相關關系。究其原因是：在并購前，中方母公司大股東采取“隧道行為”，為了個人利益犧牲小股東利益，致使公司績效下滑。當外方并購合資公司之后，中方母公司由于受到危機沖擊，深刻認識到長遠利益重于眼前利益（連燕玲等，2012），因此控股股東更為重視公司的經營與治理，從而帶來公司績效上升。其他5個控制變量中，董事會外方占比、高管外方占比、十大股東外方占比與企業并購前后績效變化正相關，但是相關關系并不顯著；外方持有股份、總經理是否外方出任這兩個變量與企業并購前后績效變化負相關，但是相關關系不顯著。董事會外方占比、高管外方占比、十大股東外方占比這3個指標說明了外方對于董事會、管理層以及股份控制的程度，其比例越大，說明控制的程度越大。外方在得到公司控制權后，會采取積極的經營態度，從而帶來績效的上升，這解釋了3個變量系數為正的原因。外方持有股份、總經理是否外方出任這兩個變量與績效負相關的原因在于可能外方在經營上采取了錯誤的經營決策，導致績效下降。

將回歸方程中的被解釋變量替換為資產報酬率時，得到的回歸結果與OLS1的回歸結果十分類似，這說明了回歸結果存在較強的穩健性。

2.所有樣本并購前一年與并購后一年回歸

將所有樣本并購前一年及并購后一年數據進行回歸的目的在于檢驗并購對公司績效是否存在滯后效應。分析回歸結果發現不存在滯后效應。同樣說明了并購事件本身并非導致公司并購前后績效變化的主要原因，其主要影響因素在于控股方所持股份（KGGF）。其他控制變量對公司并購前后績效的影響與之前的回歸類似。

利用控制組與處理組3年數據進行的兩次混合截面數據回歸說明了并購事件本身不是導致績效變化的主要原因，主要的影響變量是控股方所持股份。兩次混合截面數據回歸結果的穩健性也說明，并購對公司績效影響不存在滯后效應。兩次回歸支持假設四，但是拒絕假設一、假設二、假設三。

表5 工業企業樣本回歸結果

四、結論與建議

本文通過樣本匹配減少DID模型內生性的方法，將中外合資企業是否被外方并購作為影響企業績效變化的外生事件，對與外方合資但未被并購以及與外方合資且被并購的兩類企業進行對比分析，研究得出并購事件本身并非導致企業績效變化的主要因素。

本文假定企業績效的變動還受到第一大股東持股比例和外方股權操作、外方高管人員操作以及外方董事會成員操作的影響，但是對匹配后所有樣本進行回歸的實證結果僅僅支持企業績效的變動顯著受到第一大股東持股比例的影響，關于外方股權操作、高管層和外方董事會成員操作顯著影響企業績效的假設沒有通過實證檢驗。實證結果表明，企業并購前后的績效變動與第一大股東持股比例顯著相關，這說明企業績效受到第一大股東利益的影響。在并購前，中方母公司大股東采取“隧道行為”，為了個人利益犧牲小股東利益，致使公司績效下滑。當外方并購合資公司之后，中方母公司由于受到危機沖擊，深刻認識到長遠利益重于眼前利益（連燕玲等，2012），因此控股股東更為重視公司的經營與治理，從而帶來公司績效上升。

面對中國企業與跨國公司合資過程中遭遇的陰謀與陷阱，中方應當積極應對，及時發覺并有效控制。本文提出如下策略。

1.選擇合適的合作伙伴

中方在與外方合資前，首先，應當對合作伙伴進行仔細篩選，選擇技術與經濟實力雄厚、信譽良好的企業；其次，要注意中外雙方需在資源互補的基礎上進行合資，雙方都具有對方稀缺的資源，這樣才能保證相互牽制，不會造成主動權向外方傾斜的被動局面；最后，合作雙方的發展戰略應互相匹配，外方可以通過與中方的合作打開中國市場，而中方則借助外方渠道進入國際市場，避免因為雙方戰略沖突造成在日后的合資經營中相互阻撓與破壞的局面。

2.把握合資談判環節，爭取合資企業控制權

外方與中方合資具有明確的目的和計劃，其意圖將中國企業作為其全球價值鏈與產業鏈的一部分。外方具有明顯的談判優勢，中方企業不論是在規模還是在實力上都弱于外方。因此，在談判過程中，中方要充分了解國際慣例和法律，廣泛搜集合資案例與素材，爭取主動權。面對強大的外方，中方單個企業無力抗衡，一方面要團結行業力量進行對抗；另一方面，中方應當采取多方引進策略，挑選多家具有合作意向的跨國公司，使外方之間互相競爭，中方獲利。在談判過程中，中方不能因合資心切置自身于被動地位，在股權比例上不可輕易讓步，要利用資源與市場優勢，變被動為主動；在董事會與高管的安排上，要努力爭取有利席位，特別是關乎合資企業實際經營權的總經理席位以及對財務、營銷等關鍵部門的控制，更要牢牢把握。

3.跳出中外合資慣例，尋求新出路

中外合資方式的慣例是股權分配方式，合資初始，中外雙方視各自投入的多少決定占有比例，外方在日后亦可增資擴股，該方式簡單易行但容易導致外方控股。因此，中國企業在合資過程中，要增加契約對外方的約束力，嚴格規定增資擴股條件，進一步明晰合資細節。此外，合資初始，外方通常以現金和技術投入，而中方則以廠房、土地、設備作價。由于固定資產通常被低估，技術則被高估，中方處于不利地位，因此在合資中倡導現金投入的方式，保證雙方公平。

4.與行業內企業結成聯盟

在合資過程中，外方為了實現對合資企業的低價并購，通常會采取刻意做低合資企業績效，使中方無力增資補缺的方式來達到其目的。因此，中方應當與行業內企業結成聯盟，在資金緊缺時，以同行業拆借的方式調用資金，破除外方利用以增資為借口，企圖吞并合資企業的陰謀。此外，行業的團結也可以防止外方壟斷行為的發生，保持行業良好的競爭環境。

5.及時識別外方陰謀，并有效制止

外方陰謀外在顯著表現為合資企業績效短期內的急劇下降。因此，當合資企業出現不正常的大幅虧損時，應當警惕外方陰謀手段的操作。除對經營細節進一步盤點和清查，發現虧損的根本原因外，還應當制定行之有效的防范措施。如果外方有搶占中方銷售渠道的嫌疑，則中方在渠道的劃分上要進一步明確，渠道管理上必須由中方主導，保留中方優良渠道，防止核心優勢丟失。外方在合資經營中，經常雪藏中方品牌，推出自身品牌，以實現其對外發展戰略。當發現外方企圖將中方品牌替換成合資品牌或外方品牌時，中方應當立刻要求更換，可以允許中外方品牌共存的情況發生，但是不能使中方品牌完全被替換。通常外方利用自身的信息優勢進行產品定價，達到向其他海外子公司轉移利潤的目的。因此，當合資企業出現外方利用產品的非正常定價轉移利潤時，中方必須要求實行定價修改，同時加強對營銷部門的監管。外方為了達到對合資企業的控制，在日后的經營過程中，會謀求股權比例的逐步增加。當外方持股比例存在大幅上升趨勢時，中方要予以重視，特別是當外方利用中方資金緊缺時機增資擴股時，中方要積極應對，尋求行業幫助。

6.實行反并購

合資協議規定了合資企業的具體經營年限。以往大多數中外合資企業經營年限即將到期時，基本被外方并購或者解散，致使中方在合資后損失慘重。因此，中方應當積極采取反并購策略，聯合多家同行業企業的力量對合資企業進行并購，保存合資成果。

7.中方母公司加強大股東行為監督

中方與外方合資過程當中，除謹防外方的陰謀外，還應當加強對方母公司大股東行為的監管。公司大股東在面對個人利益誘惑時，損害小股東利益，掏空公司的行為時有發生（Johnson et al.，2000）。因此，要充分發揮公司監事會的作用，加強對股東行為監管，防止大股東個人利益膨脹，對大股東的行為設置合理限制，防止大股東因個人利益膨脹而給公司利益公司帶來損害。要減少大股東的操作行為，對于總經理的任命，應當在職業經理人市場尋找合適人選，而非大股東委任，確保總經理經營決策的獨立性。

此外，在中國企業與外企合資過程中，政府作為合資企業的利益相關者，對合資企業具有重大影響（李自杰等，2009），應當充分發揮其引導作用。對行業設定準入壁壘，提高行業進入門檻，對不成熟、不適宜產業發展的外企堅決不引進，威脅到產業安全的要及時制止。在發生危機時，要以行業的力量共同對抗強大的外方企業，防止外方“獨掌局面”。需要引進外資的企業，政府應當積極幫其出謀劃策，扮演好顧問角色。此外，中國應進一步完善法律制度，增強法律的透明度與針對性，不給外企以可趁之機。

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