我國資產證券化的推進與創新

■ 馬廣奇 李 潔 陜西科技大學

資產證券化（Asset Secur it ization）是指將一組缺乏流動性但預計可以創造穩定現金流的資產出售給特殊目的實體（SPV），通過對資產的風險和現金流進行結構性重組以及實施一定的信用增級，從而將其預計現金流轉換成可出售、可流通的證券產品的過程。2008年爆發的全球性的金融危機讓深受各國贊譽的資產證券化從云端跌落谷底，但是，從根本上來說，資產證券化只是一種單純的轉移金融風險的工具，其并不具備擴大金融風險的能力。我國正處于經濟結構調整和轉型期，運用資產證券化不僅可以盤活現有的存量資產，促進經濟增長，還能完善我國金融市場，促進多層次資本市場的形成。

表1 2010年-2015年社會融資規模表 單位：萬億元

一、我國推進資產證券化的緊迫性分析

（一）支持實體經濟發展的需要

我國的經濟當前已步入“新常態”，為此我國制定了一系列推動實體經濟發展的新舉措，包括“一帶一路”戰略。隨著這些戰略從頂層設計逐步進入實質性推進階段，其對資金的需求越來越強烈，而當前我國金融改革滯后，融資難、融資貴這一難題還未得到解決，單純依靠政府出資來支持實體經濟的發展不是長久之計，只有通過金融市場深化來盤活存量資產、優化資源配置才是真正促進經濟發展的一劑良方，而資產證券化恰好有利于這一目標的實現。

（二）商業銀行可持續發展的需要

首先，資產證券化可以減輕銀行對存款的依賴度，資產證券化開辟了銀行利用存量信貸資產融資的新渠道，在滿足銀行流動性需求的同時降低了銀行對存款的依賴度。其次，資產證券化有利于商業銀行改善資本充足率，優化資本結構。通過資產證券化的真實出售，將部分信貸資產轉移到表外，減少信貸資產的存量，釋放相應資本，是銀行提高資本充足率，滿足其監管資本套利的重要手段。再者，資產證券化有利于增強商業銀行盈利能力，銀行可以利用資產證券化的低成本籌集資金來發放更多貸款。最后，資產證券化有利于分散銀行風險，其將銀行面臨的風險分散到大量購買資產證券化產品的投資者身上，從而有效分散銀行的金融風險。

（三）債券市場深化發展的需要

社會融資總量是用來衡量金融業對實體經濟當年新增融資總量的數據。雖然近幾年我國非銀行金融機構的融資能力逐漸增強，但通過表1可以看出，社會融資的主要渠道仍是商業銀行發放人民幣貸款，銀行仍是為投資提供資金的主力軍，直接投資和間接融資的比例失調導致金融風險高度集中于銀行體系，客觀上加重了實體經濟的負擔。而在歐美等發達國家，債券市場才是最大的融資渠道。與間接融資相比，直接融資具有風險共擔、利益共享的特點，在資金來源和風險方面也相對分散，能夠更好服務于實體經濟尤其是創新創業和中小微企業。資產證券化不僅可以通過真實出售和信用增級等方式降低中小企業運用債券融資的門檻，還能吸引民間資本，有效拓寬居民的投資渠道，激發民間資金的活力，提高社會資金的使用效率，有利于深化債券市場的發展，促進多層次資本市場的實現。

（四）企業拓寬融資渠道的需要

目前我國中小企業融資主渠道是銀行信貸，但由于中小企業缺乏不動產抵押以及財務狀況不理想等原因，獲得銀行貸款的可能性也比較小，而通過發行債券融資的實際發債門檻也較高，這就導致了我國中小企業不得不轉向民間尋求資金，融資成本大大增加，還催生了游離于監管之外的“影子銀行”。而利用資產證券化，不僅可以提高各類企業資產的流動性，融通資金，打開通向資本市場的大門，同時，還能將影子銀行業務納入到銀行監管體系中來，實現其透明化、市場化、正規化。通過資產證券化的信用增級手段，企業可以發行信用等級高于其自身信用等級的證券來融資，從而降低融資成本。因此可以說，資產證券化拓展和完善了企業的融資渠道。

表2 我國資產證券化信用增級措施

二、我國資產證券化發展的現狀與問題

（一）資產證券化之產品

我國資產證券化正式拉開序幕以2005年央行和銀監會頒布實施《信貸資產證券化試點工作管理方法》為標志。之后我國資產證券化經歷了一段時間的試點擴大階段，以及由金融危機引起的暫停階段。2012年5月，央行、銀監會發布《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，重啟了我國的資產證券化業務。我國的資產證券化產品主要包括信貸資產證券化、企業資產證券化和資產支持票據。據Wind的數據顯示，2014年中國資產證券化產品的發行規模達到3310億元人民幣，而我國2005年至2013年期間資產證券化產品的發行規模之和共計1296億元人民幣，足以可見2014年我國資產證券化發展勢頭之猛烈。2014年我國資產證券化產品中，信貸資產證券化產品發行規模為2825億元，占比高達85%，企業資產證券化產品發行規模為396億元，占比12%，資產支持票據規模為89億元人民幣，占比3%。由此可以看出我國最主要的資產證券化方式是信貸資產的證券化。

從信貸資產證券化的具體產品來看，2014年發行的66只信貸資產證券化產品中，以對公貸款為基礎資產的CLO占據了主導地位，占到發行只數的81%和發行總額的90%。此外還包括汽車貸款ABS（5.6%）、租賃 ABS（0.6%）、消費貸款ABS（0.9%）、住房抵押貸款ABS（2.4%）。

（二）資產證券化之基礎資產

證券資產化的對象是可以在一段時間內持續產生穩定現金流的基礎資產，用作基礎資產的資產種類是不斷擴大的，先是信貸類資產，然后擴大到債權資產和實物資產，甚至還擴大到了未來的債權資產，隨著資產證券化步伐的加快，越來越多的基礎資產將會加入證券化行列。我國的資產證券化的基礎資產如表2-1所示，從目前來看，我國信貸資產證券化的基礎資產以優質資產為主，均為正常類貸款，截止2014年底，已發行的信貸資產證券化產品還沒有出現過逾期與違約現象，到期的優先級證券均正常支付，基礎資產表現良好，甚至常出現基礎資產的提前償還現象。目前企業資產證券化的基礎資產類別較為豐富，包括債權、收益與不動產，但企業資產支持證券存在產品集中度高、單只發行規模和發行總額較小的特點。

（三）資產證券化之信用增級

作為一種信用敏感性的固定收益產品，資產證券化的一個重要特征就是需進行信用增級。信用增級是指通過一系列內部信用增級措施和外部信用增級措施來對資產支持證券的償付能力提供擔保，以降低其信用風險，滿足不同投資者的需求。我國三種資產證券化模式下的信用增級措施如表2所示。我國的資產證券化產品信用增級主要依靠內部信用增級的方法來實現，因為外部信用增級雖然操作起來簡單，但是其成本較高，而且使用外部增級手段會使得產品的信用嚴重上依賴于擔保人的信用，一旦擔保人信用級別下降，資產證券化產品也會不可避免地降級。

（四）資產證券化之評級

資產證券化只有通過信用評級機構的認證，獲得必要的評級，才能夠得到投資者的認可和接受，從而順利銷售并在市場上流通，同時獲得一個良好的信用評級也可以降低發行人的融資成本。我國資產證券化的評級處于吸收和借鑒國外經驗的階段，側重于對交易結構以及基礎資產等相關指標的分析，運用定性與定量相結合的方式對資產證券化產品進行綜合評價。綜觀國內外資產證券化評級方法，都具有以下幾點缺陷：第一，發起人付費模式不排除評級機構為了盈利討好客戶的可能性，同時也會使發起人產生“評級采購”的行為，有意識去挑選給予高評級的評級公司。第二，評級嚴重依賴于模型且無法對資產池的每筆基礎資產進行詳盡分析，同時，由于評級機構的主觀性也會導致壓力測試設計過于簡單，并不能準確預測市場前景。第三，評級依賴于財務報表等歷史數據，同時又有順應經濟周期的特點，具有滯后性和順周期性。

（五）資產證券化之法律監管

我國分別針對信貸資產證券化、企業資產證券化和資產支持票據這三大類資產證券化產品出臺了一系列的法律法規和政策。2013年2月，證監會頒布了《證券公司資產證券化業務管理規定（征求意見稿）》，提出“企業應收款、信貸資產、信托受益權、基礎設施收益權等財產權利，商業票據、債券、股票等有價證券，商業物業等不動產財產”等均可作為證券化的基礎資產。2013年8月，李克強總理在國務院常務會議上做出了進一步擴大信貸資產證券化試點的決定。2014年11月，證監會發布消息稱企業資產證券化將實行基金業協會事后備案和基礎資產負面清單管理，取消事前行政審批。銀監會也已確認信貸資產證券化的審批制度由審批制改為備案制。雖然我國在陸續出臺支持資產證券化發展的法律法規，但是目前我國的資產證券化仍面臨著很大的法律障礙。例如，特殊目的實體缺乏法律基礎。我國的現行的《信托法》和《公司法》中對特殊目的實體并未有明確規定，《信托法》尚未承認受托人對受托財產擁有名義所有權，這就導致SPV與原始權益人破產隔離出現問題。同時，《公司法》中對于證券發行的主體有盈利等各項指標要求，而特殊目的實體很可能會因為達不到相關要求而喪失發行債券的權利，這些都不利于我國資產證券化市場的發展。

三、推進我國資產證券化發展的建議

（一）合理選擇基礎資產

從美國資產證券化在金融危機前后的變化來看，雖然國際上許多金融學者將金融危機的主因歸咎于資產證券化，但是美國的資產證券化進程并未停止，而是不斷在基礎資產上做一些調整，一方面開始逐漸傾向于選擇風險較低的資產進入資產池，另一方面限制了對資產支持證券的再證券化。目前，我國的資產證券化正處于初級階段，可以充分借鑒金融危機后的美國資產證券化。首先，在基礎資產選擇方面，先從違約率低的較優質的基礎資產入手，在信貸資產證券化方面，優先發展在我國具有信譽的住房抵押貸款證券化和汽車貸款證券化，在優質證券化發展成熟以后再大力推進銀行不良資產的證券化，為證券化打造良好的聲譽和生存空間。在企業資產證券化方面，鼓勵國有企業和大中型企業、小微企業通過優質資產證券化來進行融資，充分注重證券化基礎資產的質量，為企業開辟一條良性的融資渠道。

（二）提高證券化產品流動性

目前我國資產證券化的主要投資者基本都是銀行自身，這種自產自銷的模式顯然不利于發揮資產證券化服務于實體經濟的作用。而導致這種現象的主要原因在于我國現有的資產證券化產品風險低、收益低，在綜合考量了成本和其他投資方式后，大多數投資者都對資產證券化產品并不感冒。解決證券化資產流動性問題需要做到以下幾點：第一，加速推進利率、匯率的市場化進程。第二，培育中間級和劣后級投資者，我國資產證券化進程是首先以優質資產作為基礎資產開始，但這與發起人的意愿是有沖突的，發起人大多只愿意將不良資產來進行證券化，因此，通過政府擔保和各項保障措施來降低不良資產證券化的風險，培養大量中間級和劣后級投資者能夠為我國資產證券化的長久發展積蓄力量。第三，加速推進人民幣國際化，開拓資產證券化境外市場。美國的資產證券化發展壯大的很大一部分原因是美元的國際化，而海外資金的青睞也是資產證券化發展的極大動力。

（三）確保流向實體經濟

資產證券化的本質是盤活資產，提高資產的流動性來為企業融資，是金融市場上一種先進的融資手段。如果資產證券化不能服務于實體經濟，而僅僅作為資本市場上一種套利、分散風險的手段，則是對資產證券化的一種褻瀆。我國的資產證券化發展應該著眼于實體經濟，致力于為國家基礎設施建設項目和企業服務，尤其是融資途徑少的中小微企業，這也是普惠金融體系的一個重要組成部分。在服務于實體經濟的方式和方法上，我國應借鑒美國和歐洲國家的先進經驗，尤其是要充分借鑒歐洲國家利用SME貸款證券化服務于中小企業融資的做法。在SME貸款證券化過程中需要基礎資產選擇多元化、有安全性高的產品設計、銀行對貸款信息充分披露以及公共部門的協助與支持。基礎設施建設方面，地方政府應采取切實可行的措施，加大開放創新力度，給資產證券化提供政策支持和相應的稅收優惠，引導社會資本參與到基礎設施建設中來。

（四）改革金融監管體制

我國目前金融監管體制是混業經營趨向和分業監管的狀態，并且資產證券化涉及的金融機構較多，這就導致了各監管部門之前的協調性不夠。改革我國的金融監管體制，推動我國資產證券化的發展，應做到以下幾個方面。第一，全面引入和完善備案制，簡化資產證券化的審批流程。第二，制定我國金融機構監管的專門性性法律、建立金融監管專職機構，提高監管效率。第三，建立征信系統，加強信息披露。第四，鼓勵引進國外先進的評級機構、技術和標準來增強評級機構的市場競爭，帶動國內評級機構的發展。第五，加強發起人對基礎資產池的信用披露，建立跟蹤調查和披露機制。

（五）構建完善的法律體系

資產證券化涉及諸多步驟，包括SPV的設立、破產隔離、真實銷售、信用增級與評級、信息披露、會計稅收等各個環節，而目前我國資產證券化在這些環節并未有配套的完善的法律體系。因此，我國應在借鑒國外先進經驗的基礎上結合我國資產證券化發展的實際情況，盡快建立完善的法律體系。在SPV的設立上，應完善《公司法》和《信托法》，將《信托法》也列為資產證券化的上位法，并對SPV進行明確定義，同時在《公司法》的范疇內明確SPV設立的條件，確立SPV的法律主體地位。在真實出售問題上，建議刪除債權資產轉讓的必要條件之一是事先告知原始債務人以及《民法通則》規定的此轉讓還需得到原始債務人的同意這一條款，因為此規定無法從法律層面上保障被轉讓資產或權益的獨立性，從而不利于資產證券化的實施。對于破產隔離，建議修改《破產法》，出臺專門適用于資產證券化的破產隔離方面的法律法規。會計方面，著力解決繼續涉入法下真實出售的確認和計量，尤其是以未來的收益作為基礎資產的情況，要對未來收益的標的資產是否真實出售有個明確的準則規定。稅收上要避免對SPV和投資者的雙重征稅問題，在資產證券化發展的初級階段，盡量給予稅收優惠以推動其發展。

總之，資產證券化作為一種新型的融資方式，在我國經濟“新常態”下對于刺激實體經濟增長，服務基礎設施建設，推動中小企業發展，促進“三農”建設，完善我國資本市場等方面都具有積極的作用。我國應結合實際情況，創造市場環境，積極穩妥地推動資產證券化的發展，從而推動我國金融市場的改革和現代化、促進我國經濟結構的調整和轉型。▲

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