股權眾籌：大眾創業催化劑

文/牛祿青

股權眾籌：大眾創業催化劑

文/牛祿青

未來的股權眾籌將更為貼近創業類群體，也更為貼近用戶的生活場景，也許，下一個具有成長性的股權眾籌項目，就發生在你身邊的生活、商業和社交場景中

這是一個大眾創業的激情時代，也是一個互聯網+金融的變革時代。繼第三方支付、“寶寶”類理財產品、P2P網貸平臺之后，股權眾籌已處于“大眾創業、萬眾創新”的風口之上。有報告顯示，2014年，股權眾籌市場募資超過7億元。

今年3月31日，京東宣布正式進入股權眾籌行業，該眾籌平臺名為“東家”。上線15天，“東家”籌集總額破億，項目融資完成率為121%，打響了互聯網巨頭涉足股權眾籌第一槍。此外，京東還將為創業者搭建創業生態圈，提供一站式創業服務平臺。

通過權益類眾籌，積累一批成熟的創業團隊后，將其引入到后期的股權眾籌平臺上，是電商布局眾籌領域的基本思路。去年7月，京東產品眾籌上線，項目涵蓋了智能硬件、流行文化、生活美學、公益等多個類別，至今已募集資金達2.39億元，“三個爸爸”空氣凈化器、海爾空氣魔方等智能硬件一炮走紅，京東也迅速成為國內規模較大的權益類眾籌平臺。

京東股權眾籌負責人金麟預測，2015年將是股權眾籌主流化的元年，股權眾籌落地的特征越來越明顯，中國居民現在的資產配置并不太好，而股權眾籌會帶來更好的理財方式。

4月12日，在中國經濟年鑒社主辦的2015互聯網金融（眾籌）研討會上，我國眾籌研究第一人、中國人民大學法學院副院長楊東教授表示，“目前中國的傳統金融機構遠遠無法滿足眾多中小企業和個人消費的需求，然而我國P2P 的發展條件并不成熟，這主要在于我國征信體系的不完善，獲得中小企業和個人征信信息的成本較高。因此，解決中小企業融資難問題是眾籌模式的意義之一。”

政策頻頻釋放利好

十八屆三中全會通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》明確提出，健全多層次資本市場體系，推進股票發行注冊制改革，多渠道推動股權融資，提高直接融資比重。這為全面深化金融改革、解決企業“融資難、融資貴”等問題指明了方向。

多名央行官員曾在公開場合稱，互聯網金融的具體分管部門分工為：央行負責第三方支付和互聯網金融協會監管；銀監會負責P2P行業的監管；證監會負責眾籌的監管。

2014年5月30日，中國證監會首次明確股權眾籌監管思路。中國證監會新聞發言人張曉軍說，證監會已于近期對股權眾籌行業進行了深入調研，目前正在充分借鑒境外監管經驗并結合調研情況的基礎上，抓緊研究制定眾籌融資的監管規則。

關于股權眾籌業務的監管思路，證監會將根據我國股權眾籌行業的發展階段和業務特點，按照“鼓勵創新、防范風險、趨利避害、健康發展”的總體要求，以遵循現行法律法規為前提，堅持適度監管和創新監管的原則，強化行業自律，促進股權眾籌行業健康規范發展，保護投資者合法權益，防范金融風險，充分體現金融服務實體經濟的本質要求。

2014年11月19日，國務院總理李克強主持召開國務院常務會議，首次提出開展股權眾籌融資試點，健全多層次資本市場體系，緩解企業融資成本高，以促進創新創業、帶動群眾收入提高。

同年12月18日，中國證券業協會發布了《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》（以下簡稱“管理辦法”），中國股權眾籌將迎來規范化的監管。目前，《管理辦法》正在進行修改，總體方向是降低門檻，鼓勵更多的融資者、投資者進入股權眾籌當中。

今年3月5日，國務院總理李克強在政府工作報告中兩次提到“大眾創業、萬眾創新”。并把“開展股權眾籌融資試點”補充寫入政府工作報告。而政府工作報告也透露，今年國家仍將從多個層面出臺政策，為“大眾創業、萬眾創新”掃清障礙。“中小企業大有可為，要扶上馬、送一程，讓‘草根創新’蔚然成風、遍地開花。”

同日，證監會主席肖鋼也表示，今年準備開展股權眾籌試點。肖鋼表示，股權眾籌是一個新生事物，因此，在證券法的修訂中留了一個余地，為下一步創新留出一些空間，但目前很難做出具體的規范，今年準備開展股權眾籌試點。

3月11日，國務院辦公廳印發的《關于發展眾創空間推進大眾創新創業的指導意見》中，開展互聯網股權眾籌融資試點，增強眾籌對大眾創新創業的服務能力，成為重要內容。

4月17日，李克強總理來到國家開發銀行和中國工商銀行考察并主持召開座談會。李克強說，要支持金融創新和擴大對外開放。積極發展“互聯網+金融”等新業態，開展股權眾籌融資試點。

據了解，央行目前正在牽頭制定促進互聯網金融健康發展指導意見，按照“適度監管、分類監管、協同監管、創新監管”的原則，建立和完善互聯網金融的監管框架。新一輪《證券法》的修改，也在推進股票發行注冊制改革，對股權眾籌也有所涉及，這些政策和法律的修改都將有利于股權眾籌蓬勃發展。

股權眾籌風生水起

長期以來，我國企業總體依賴債務融資，股權融資比重偏低。2002年至2013年，股權融資在社會融資規模中平均占比只有3.02%，其中2013年、2014年分別僅為1.28%、2.64%。1970～1985年，美國企業通過股權融資籌集的資金在企業外源籌資金額中占8.3%。

中國人民銀行金融研究所互聯網金融研究小組撰文指出，這一方面造成企業負債率居高不下，另一方面也是企業融資難融資貴的重要原因之一，同時也證明我國股權眾籌有很大的空間，拓展資本市場層次，鼓勵股權眾籌作為資本市場新層次的金融創新已刻不容緩。

自2011年天使匯和創投圈創立起，股權眾籌在中國一直不溫不火。在一系列政策推動下，“股權眾籌”成為了互聯網金融領域一個新風向標。去年以來，行業開始出現跳躍式發展。零壹財經監測數據顯示，截至2014年底，國內有股權眾籌平臺32家，至2015年3月這一數據已接近40家。

由于股東背景及宣傳力度的差異，目前國內股權眾籌平臺已初步分化成三個梯隊。其中以天使匯、創投圈、原始會為第一梯隊，創業易、V2IPO創客、路演吧、眾投邦、天使街、微投網、大家投等為第二梯隊，愛合投、天使客、云籌、奇點集、股權易、幣幫、愛創業等為第三梯隊。

依據中證協去年12月18日公布的《管理辦法》規定，股權眾籌平臺應當在中證協備案登記，并申請成為中證協會員。目前加入中證協的股權眾籌平臺共有九家，包括天使街、原始會、人人投、籌道股權、云籌、眾投邦、投行圈、開心投以及《管理辦法》出臺前已申請加入的天使匯。

早在2013年，天使匯就發布了行業首個《中國天使眾籌領投人規則》，其中的操作指引與硅谷YC的《握手成交》規則思路不謀而合。迄今，天使匯上已經有307個項目完成超過30億的融資。

官方版眾籌平臺中證眾籌的上線，拉開了券商涉足股權眾籌的序幕。中證眾籌網站顯示，首批已披露的參與項目報送的9家中介機構中，包括華融證券、太平洋證券、華龍證券、國盛證券、德邦證券5家券商，以及港澳資訊、博星投資兩家證券咨詢機構和中科招商、元禾控股兩家股權投資機構。

據了解，已經有數家券商將股權眾籌納入自己的互聯網金融業務板塊。而券商在報送項目上中證眾籌時，扮演了承攬、推薦發行等中介服務機構的角色。

股權眾籌是太平洋證券重點關注和研究的業務領域，公司積極參與了證券業協會股權眾籌業務的調研工作以及股權眾籌平臺的項目測試工作。據了解，公司共報送了13個股權眾籌項目，后續將繼續積極支持這些項目正常發行。

有業內人士透露，券商不一定會自建平臺，因此除了試水中證眾籌平臺，也有券商在和草根股權眾籌平臺、創投機構接洽，探索以合作的形式進行布局。眾投幫總裁朱鵬煒表示，作為專注擬掛牌新三板的股權眾籌平臺，已經有券商向他表示合作的意愿。

對于前景無限的股權眾籌，互聯網巨頭同樣不會放過。隨著京東的高調入局，包括阿里、騰訊、百度、蘇寧在內的大鱷將在今年殺入股權眾籌。阿里曾公開表示一旦相關法規出臺就著手開始上線股權眾籌；蘇寧云商則在組織內部成立近百人的項目部準備上線眾籌平臺。

最新消息，中國平安斥資1億元成立股權眾籌平臺——前海眾籌。目前，該平臺已完成了工商登記。此外，中國人壽也在籌劃股權眾籌。這些大佬的加速布局，對于國內股權眾籌領域的首批草根平臺來說，或許是大洗牌的開始。

“在未來，小平臺肯定要謀求錯位發展。”大家投聯席CEO祝佳嘉說，大的電商平臺和金融機構進入股權眾籌領域，一方面也會帶動整個市場的容量，但由于股權眾籌整個鏈條非常長，所以對于類似于像中國平安這種既有投行業務又有平臺的金融機構而言，更具有優勢。

愛合投CEO羅賢有也表示，如果大佬們都看上了這塊領域，可能會對草根平臺造成一定的沖擊，“但我認為，這也是行業的正常發展趨勢。”他說。

羅賢有認為，整個股權眾籌領域將會朝著三個方向去發展，一是專業化、垂直化，聚焦于某一領域或某一行業，這也是中小股權眾籌平臺的落腳點；二是互聯網平臺化，正如京東、阿里和平安這類基于平臺現有的巨大流量而產生的業務，其具有中小平臺不可比擬的先天優勢；三是社交化，區別于純粹交易，旨在培養一批眾籌投資人，提高對項目的評判和鑒別能力。

根據世界銀行的預測，到2025年，全世界股權眾籌的總體量為960億美元，其中中國占500億美元。

正確認識股權眾籌

眾籌，譯自國外crowdfunding一詞，即大眾籌資或群眾籌資。是指用互聯網方式向網友募集項目資金的模式。眾籌利用互聯網和SNS傳播的特性，讓許多有夢想的人向公眾展示自己的創意，發起項目爭取別人的支持與幫助，進而獲得所需要的資金援助，支持者則會獲得實物、服務、股權等不同形式的回報。

眾籌的興起源于美國網站Kickstarter，于2009年4月在紐約成立，是一個專為具有創意方案的企業籌資的眾籌網站平臺。目前，國內眾籌剛剛興起，主要分為四大類：產品眾籌、股權眾籌、公益眾籌、債權眾籌。產品眾籌是指投資者對項目或公司進行投資，獲得產品或服務（我給你錢，你給我產品或服務），比如眾籌網、京東眾籌、淘寶眾籌等，主要采取預售+團購的形式募集項目資金；公益眾籌是指投資者對項目或公司進行無償捐贈（我給你錢，你什么都不用給我）等；債權眾籌是指投資者對項目或公司進行投資，獲得其一定比例的債權，未來獲取利息收益并收回本金（我給你錢你之后還我本金和利息），實際上就是P2P借貸平臺。

股權眾籌是指投資者對項目或公司進行投資，獲得其一定比例的股權（我給你錢，你給我公司股份）。通俗來說，股權眾籌更類似于線上版的天使投資，是一種未來收益。

中國證監會新聞發言人張曉軍說，股權眾籌融資是一種新興網絡融資方式，是對傳統融資方式的補充，主要服務于中小微企業，對于拓寬中小微企業融資渠道，促進資本形成，支持創新創業，完善多層次資本市場體系均有現實意義。

全國人大代表、長江證券董事長楊澤柱認為，股權眾籌既可以通過募集社會資本拓寬小微企業融資渠道，又可以營造更好的創業氛圍。無論何種身份、地位、職業、年齡、性別，有創造能力的人都可以通過設立企業等方式實現想法，普通民眾也可以投資成為股東。

4月12日，來自美國硅谷的因果樹創始人騰放在2015互聯網金融（眾籌）研討會上表示，股權眾籌的實質是利用互聯網技術和金融服務，改造企業創新和風險投資狀態，并重新定義利益分配原則。通過股權眾籌，建立起用戶（投資人、融資人、行業專家、專業服務人士等）間的相互信任，以提供服務和撮合交易為手段，促進生態系統的正向循環。

天使投資人、云籌創始人謝宏中表示，眾籌是一個“應籌而生、為籌所有”的投資過程，其中匯聚著廣大投資者的認可和參與，眾籌的核心是股權眾籌。他指出，股權眾籌具有顛覆意義，一是動了“精英創業”的奶酪，掀起真正“草根創業”的大潮。創業是高資金投入、高智慧投入、高管理投入、高風險系數的事情，多數情況下失敗的幾率遠遠大于成功的幾率。一直以來，只有精英與富家子弟才創得起業。眾籌時代的到來，哪怕你只是一介草根，只要你有了足夠的商業運營能力和創新的產品或模式，你就可以啟動創業，其它的資源與資金，甚至包括團隊，都可以通過眾籌得來。籌與借、買、招的區別是，籌來的東西既不必付錢，也無債務負擔，給參與者的是權益回報。

二是眾籌動了“富人投資”的奶酪，掀起真正“大眾投資”的大潮。股權投資一直以來是富有的高凈值人士專屬權利，特別是投資于創業企業的原始股份，更是少數有錢人才能玩的游戲。傳統的天使投資必須要具備“看得中、投得起、幫得上”三個條件。眾籌則采用“專業領投+大眾跟投”的模式，大大降低了早期股權投資的門檻，過去一筆融資100萬元的項目，只有拿得出100萬元的人才能投得上。通過眾籌，可能只有幾萬元現金投資能力的普通民眾也有機會參與這樣的項目。

三是眾籌動了“資源中介”的奶酪，讓創業服務與資源輸入更扁平直接。當今社會的資源，要被創業者使用大都需要通過中介、特別價值變現渠道、人脈疏通。而通過眾籌，這些需求有可能輕松解決。因為在眾籌的過程中，擁有這些資源的人可能會成為眾籌項目的股東，股東為了提高收益機會，為投資企業服務，都是直接的、免費的，最多付出一些硬性成本。這樣，眾多創業企業獲得服務和資源輸入的通道直接、結構扁平、效率高、成本低。一大批靠資源中介與卡位變現者，都會在眾籌面前失去光環。

股權眾籌雖然降低了大眾參與投資的門檻，但其特點也決定了它在高收益的同時伴隨著高風險，譬如初創項目成功率低、普通投資人缺乏專業投資知識、政策風險等等。

據了解，即使在投資環境較成熟的美國，獲得風險投資的創業企業在5年內的失敗率平均達到60%到80%，而投資一家創業企業，也需要5年以上才能退出。京東在投資者風險提示中也提到，80%以上的項目會失敗，即使成功也面臨著退出周期過長的困境，需要等到企業被收購、下一輪融資或最終上市，投資人才能兌現收益。

既然是高風險的游戲，那么股權眾籌當真是屬于所有大眾嗎？在很多業內人士看來，股權眾籌的“眾”字顯然誤導了很多普通投資者。受制于風險、資產和投資的專業性等因素，股權眾籌其實面向的是具備一定金融資產實力的中產階級。

在《管理辦法》中提到，合格投資者的標準為：投資單個融資項目的最低金額不低于100萬元的單位或個人，凈資產不低于1000萬元的單位，金融資產不低于300萬元或最近3年個人年均收入不低于50萬元的個人。

對于“合格投資者”的嚴格標準，市場上引起了不少爭論。高門檻確實可以起到減少風險的作用，但同時或許會影響市場活力。記者注意到，天使街的自然投資人門檻偏低，設定為年薪20萬以上，能夠承受占資產總額不超過20%的投資。京東對于參與股權眾籌投資者的門檻也較低，自然投資人須符合金融資產超過100萬元、年均收入超過30萬元、專業的風險投資人這三項條件之一。而天使匯的自然投資人門檻偏高，設定為最近兩年內每年收入超過100萬元人民幣者。

專家建議，如果符合股權眾籌投資門檻，有對項目回報率有所期待的普通投資人，也應該注意分散風險，切記不要把雞蛋都放在一個籃子里。

股權眾籌的運作模式

普通人缺乏專業投資知識，他們中的很多甚至看不懂項目。對此，股權眾籌平臺推出了“領投+跟投”的模式，來降低普通人股權眾籌的風險。這種模式最初發端于海外的股權眾籌平臺WeFunder和Angelist，這種“領投+跟投”模式中，投資者可以跟著某個知名的投資人一起投資。普通投資人作為跟投人，選擇跟隨某個領投人并組成聯合投資體，共同向領投人發掘出來的投資項目進行投資。

在這種模式中，領投人負責找項目、進行投資后管理，并在投資收益中獲得一部分提成，作為其回報。不過，領投人和跟投人的權利有所差別，只有領投人擁有分紅權和決策權。但在募集資金方面，領投人和跟投人的權利是一致的。

深圳市君融財富管理研究院國際注冊財務策劃師徐正國表示，“領投+跟投”的模式幫助普通投資者降低了選擇項目的風險成本。很多初創項目的理念和商業模式對于普通投資者來說是很難看懂的，也很難去判斷究竟哪一個更具備發展潛力，而領投人具備專業投資知識和經驗，普通人只要做到跟投即可。

目前，國內股權眾籌平臺大多數都選擇了“領投+跟投”的模式，無論是天使匯的“快速合投”，還是大家投的“千元起投”，包括剛剛入局的京東“東家”，在本質上都是這一模式。

一般的股權眾籌流程為：項目篩選、創業者約談、確定領投人、引進跟投人、簽訂投資框架協議、設立有限合伙企業、注冊公司、工商變更/增資、簽訂正式投資協議及投后管理和退出。

需要注意的是，經過三年多的探路，草根股權眾籌平臺開始遇到不少發展瓶頸。最突出的就是領投人匱乏。但問題是，作為專業投資人，如果看好某項目，往往一筆資金就可以投完整個項目，何必后面拖著一堆這個5000元那個1萬元的小投資人。

在“東家”里，因為劉強東的面子大，所以，可以聚集包括沈南鵬、薛蠻子、徐小平、李豐等一批明星級的專業投資人，而中國平安的面子更大，所以，前海眾籌不愁沒有領投人。

但問題是，草根平臺能請到這些大咖嗎？而如果沒有可以信賴的專業投資人作為領投人，普通投資者敢跟進嗎？

4月13日，大家投推出領投基金，正是旨在解決領投人匱乏的問題，而愛合投今年推出眾籌投資人社交平臺，也旨在培養出一批領投人。

除了領投人，眾籌項目也是一大問題，當然不是說沒有項目，而是沒有優質的項目。工商登記也是目前股權眾籌行業面臨的頭痛問題，這里面還涉及到眾籌公司不同退出方式下的股權框架設計。

根據公司法的規定，有限責任公司的股東不超過50人，非上市的股份有限公司股東不超過200人。但在實際的股權眾籌項目中，往往股東人數超過這個限制，即便是不超過這個限制，一百多的股東也不可能都體現在工商登記中。

“有兩種模式可以解決，一是委托持股，二是成立持股平臺，比如有限合伙等，兩者的宗旨是一樣的，即將絕大部分股東隱藏在工商登記之外，工商登記上只體現一兩個股東或一個持股平臺，其中，以有限合伙形式居多。”七八點首席股權架構師何德文說。

“盡管公司法對股東人數有所要求，但并未明確是直接股東還是間接股東，所以，以有限合伙的形式作為直接股東，普通投資人作為LP（有限合伙人）享受收益，領投人作為GP（普通合伙人），負責項目盡職調查、估值、定價、風控，與公司法不違背，但如果眾籌投資人旨在通過資本市場實現退出，那么這種模式就要變更，因為相關規定明確指出計算方式是直接股東+間接股東，我們叫數人頭，勢必有一部分小股東要通過股權轉讓的形式先行退出。”何德文說。

天使街聯合創始人兼CEO劉思宇在2015互聯網金融（眾籌）研討會上表示，目前中國的股權眾籌不能照搬照抄美國的模式，讓看不懂TMT項目的老百姓來進行風險投資，這是不道德的。美國有幾十萬天使投資人服務于創新創業，中國最多只有一萬來個。

劉思宇認為，在中國，眾籌可以做成科學化的“合伙”，因為老百姓對“合伙”能看懂，比如合伙開一家火鍋店、美甲店等，這是很接地氣的。而且在互聯網+的環境下，消費類項目能夠實現重構關系的連接，分散的股東可以帶來客戶資源。而這也是投資機構喜歡消費類項目眾籌的原因。

基于此，天使街上的股權眾籌項目是以消費和服務類為主，以TMT和科技創業為輔。目前，天使街上的在審消費服務項目有一萬多個，增長迅猛。迫不得已在全國發展子公司，迄今已經開通和簽約十多家。

天使街上的投資者，20%是投資機構和高凈值用戶，80%的用戶是普通投資者。項目投資退出方式有三種，一是TMT項目以ABC輪融資退出，這種項目風險較高，存活率低，不容易退出；另一種是，消費項目以分紅方式退出，這個看得見，摸得著，老百姓容易接受，這也是市場教育的很好方式；第三種是與證券公司合作，在“新三板”掛牌退出。

股權眾籌助力創業創新

國務院總理李克強1月28日主持召開國務院常務會議，確定支持發展“眾創空間”的政策措施，通過大力發展“眾創空間”等開放式綜合服務平臺、加大政策扶持、完善創業投融資機制、打造良好創業創新生態環境四個方面為創業創新搭建新平臺。多項具體扶持措施無疑是政府為創業創新添了一把干柴。而其中強調的完善互聯網股權眾籌融資機制則為助力創新提供了最佳實踐模式。

作為新型投融資模式，互聯網股權眾籌將深刻地影響中國經濟和社會發展，主要體現在：一是眾籌有利于緩解小微融資難的問題，鼓勵創新創業；二是有利于豐富投融資渠道，刺激金融創新；三是有利于引導民間金融走向規范化，拓展和完善多層次資本市場；四是有利于分散融資風險，增強金融體系的彈性和穩定性；五是有利于創造就業機會，促進技術創新和經濟增長。

在股權眾籌的落地服務模式上，京東推出的眾創學院，是京東創業生態圈的一個重要組成部分，而現有的眾籌平臺也是創業生態圈的一部分，眾創學院的開展有利于將股權眾籌的服務鏈條從線上延伸至線下，從單一的融資服務延伸至初創企業全流程成長過程。

用O2O的方法做股權眾籌，也是為了更好地詮釋股權眾籌的本質含義：搭建股權投資者和融資者之間資金服務的橋梁，以更為全面的線下輔導和企業成長培育來保障股權投資者的權益，在信用環境本就不完善的社會中培育出眾創空間的獨有社會生態。這種嵌入式服務的股權眾籌模式，一改此前其他平臺做股權眾籌的難題：線上完成了融資與眾籌，但是眾籌平臺對線下的融資企業的資金使用與管理信息缺乏有效的后續跟蹤與監督。

而京東眾籌的這種走入線下的模式，其實很大程度上解決了這個問題，包括前期的市場調查，股權項目上架，眾籌完成，項目跟進，眾籌股份的轉讓和后續項目的后期融資、市場、定位、品牌、人力等綜合化的服務等。

成立于2014年6月的天使街，以“小微企業眾籌夢想，小微天使投資未來”為己任，構建京津冀、長三角的經營網絡和綜合服務，天使街希望通過創新的互聯網金融思維，持續推進股權投資大眾化、標準化，為小微企業提供快速發展過程中的資本與資源支持，為投資人提供最佳投資機會和多渠道退出。

“很多投資人跟我說找不到好的項目，很多項目方跟我說找不到錢，為什么？兩者互相指責永遠不會有一個攀升，中國的青年人并不是缺少創新的能力，而是缺少資本的支持，一旦有了資本的支持，創新創業將會火速往前推動和發展。”劉思宇說。他舉例道，在天使街平臺上眾籌的一家烤串店，每天營收能達2萬元。

未來的股權眾籌，將更為貼近創業類群體，也更為貼近用戶的生活場景，也許，下一個具有成長性的股權眾籌項目，就發生在你身邊的生活、商業和社交場景中，在獲得配套的線上股權眾籌融資，線下的創業輔導、市場定位和產品推廣等綜合服務后，你也能搭上股權眾籌的快車，成為創業企業的早期投資者。

根據清科集團旗下的私募通統計顯示，2014年，股權眾籌領域其融資需求超35億元，而當年募集金額10.31億元。未來5年融資缺口更大，將有超過3000萬家沒有被覆蓋到的小微企業和個體工商戶會通過互聯網金融的方法得到融資服務。